贺飞跃：首批股改试点总结(续)

　　贺飞跃

　　一、基金与散户投票分析

　　A股股东可分为基金与非基金两大类，非基金以散户为主。由于存在基金持有人—基金公司—基金经理一系列委托代理关系，代表基金持有人的基金与基金持有人利益能一致吗

？作为A股股东的基金与散户利益能一致吗？基金能理性投票吗？基金是投靠C股股东还是与散户并肩作战呢？上市公司试点前是否已请求基金增援？为了弄清上述问题，强烈要求有关部门公开投票前基金持股情况和持股变动情况，以及基金投票结果，做到明明白白投票。

　　理论上，由于政治压力和经济引诱，存在基金被C股股东搞掂的可能性。由于未能披露相关信息，笔者以2004年末基金持股占A股比例代替投票时基金持股占A股比例，并假设基金投票率和通过率均为100%，估算四家试点公司非基金投票率和通过率。如下表所示：

试点公司 2004年末基金  A股投票率  基金投票率  非基金  A股通过率  基金通过率  非基金
        持股占A股比例                         投票率                         通过率
三一重工     31.20%      76.72%      100%     66.16%    93.44%      100%     76.70%
紫江企业     17.87%      54.90%      100%     45.09%    76.97%      100%     54.08%
清华同方      3.36%      32.72%      100%     30.38%    61.97%      100%     53.50%
金牛能源     37.77%      69.33%      100%     50.72%    81.07%      100%     42.73%

　　从上表可知，四家试点公司非基金投票率较高，在30%以上，散户在关系到切身利益的重大事项中投票积极性较高。四家试点公司只有三一重工(资讯 行情 论坛)一家非基金通过率超过2/3，而金牛能源(资讯 行情 论坛)非基金通过率最低，未达到1/2。这说明金牛能源股改方案正如笔者所言是最差方案。如果说同方方案被否决说明：散户的力量是巨大的(基金持股较少)，那么金牛方案非基金通过率最低说明：散户的眼睛是雪亮的，其A股高通过率源于基金的贡献(基金持股较多)。首批试点，金牛最差方案的通过，同方最不差方案的否决，说明了本人对投票影响因素的排序是正确的，A股集中度排第一，而股改方案排第四。也说明了基金持股较低的上市公司，散户的命运掌握中自己手里；基金持股较高的上市公司，散户的命运掌握在别人手里。散户能从自身利益出发，投票具有理性。如果基金投票是非理性的，那么如何切实保护散户利益？基金应享有投票权吗？如果基金享有投票权，又如何促使基金理性投票呢？看来，现行分类表决制度存在难以医治的弊病。

　　二、缩股、扩股和送股比较

　　缩股、扩股与送股都属于股权调整类方案。笔者在2005年4月14日发表于新浪财经的《贺飞跃：全流通缩股与送股比例公式》一文中最早论证三者的等效性，推导缩股与送股等效公式，并指出缩股(扩股)和送股是全流通最佳方式。理论上三者是等效的，但操作中三者存在差异。

　　1、缩股方式的特点：(1)具有直观性，能直观得出C股对A股的相对价格。已知3股C股折合为1股A股，则采用C股3股缩为1股方案；反之，已知采用C股3股缩为1股方案，可得3股C股折合为1股A股，实现C股定价的相对论。(2)不同公司股改方案之间具有可比性，1家上市公司实行3缩1，另1家上市公司实行4缩1，其优劣程度一目了然。(3)由于A股数量不变，全流通时无须进行除权处理。(4)不适用于含B股或H股上市公司的全流通；(5)股份数量减少，但资本金额并没有减少。因此，对于仅含A股和C股的上市公司实行全流通，推荐缩股方式。

　　2、扩股方式的特点：(1)具有直观性；(2)具有可比性；(3)由于A股数量增加，全流通时须进行除权处理，虽然交易所不进行除权处理，但股价仍将自动除权；(4)不适用于含B股或H股上市公司的全流通；(5)股份数量增加，但资本金额并没有增加。

　　3、送股方式的特点：(1)不具有直观性，已知送股比例，要通过等效公式计算C股对A股的相对价格；(2)不具有可比性，送股比例相同的上市公司，如果股权结构不同，那么C股对A股相对价格也不同，甲公司送股比乙公司送股多，不能说明甲公司方案更好，C股份额越大，送股比例应越高；(3)A股数量增加，全流通时须除权，如“G三一”，(4)适用于所有上市公司，包括A+C+B+H股上市公司的全流通，C股向A股送股，实现C股在A股市场的全流通；(5)股份数量不变，资本金额也不变。

　　不论缩股、扩股或送股，C股股东持股历史成本不变，缩股与送股，只改变C股股东持股数量。在双赢原则下，C股股东实现流通溢价，持股市价不仅没有减值，反而实现增值。

　　三、清华同方(资讯 行情 论坛)试点继续有效

　　清华同方是被批准首批试点公司中唯一未能通过股改方案上市公司，笔者认为其试点继续有效，借用证监会主席尚福林一句话：“开弓没有回头箭” ，不到通过不罢休。也就是说首批试点仍未完全结束(当然这并不妨碍第二批试点启动)。

　　为了克服清华同方股改的弱动力与强阻力，必要时国资委作为实际出资人可直接草拟股改方案。可采用下列方案：

　　1、不放弃控制权，扩股(或缩股)比例不变，由C股股东或上市公司加送现金。

　　2、不放弃控制权，先由上市公司回购部分A股，再增加扩股(或缩股)比例。

　　3、先增加扩股(或缩股)比例，为取得控制权，C股股东通过二级市场增持G股。

　　4、增加扩股(或缩股)比例，放弃控制权。

　　四、除权处理与指数计算

　　5月8日上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司联合公布《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》的第十六条规定：“股权分置改革方案实施的股权登记日后的第一个交易日，证券交易所不计算公司股票的除权参考价、不设涨跌幅度限制、不纳入当日指数计算。第二个交易日开始，以前一交易日为基期纳入指数计算”。

　　全流通后证券交易所不计算公司股票的除权参考价，将全流通前与全流通后的股票价格人为割裂，导致股票价格的不连续。虽然交易所不进行除权处理，但股价仍将自动除权。如G三一全流通前收盘价23.82元，全流通后除权价应为(23.82-0.8)/(1+0.35)=17.05元，当日开盘价17.50元，最高价17.89元，最低价15.80元，收盘价16.61元，股价自然除权。因此，应以A股为参照系，建议交易所进行除权处理，以方便投资者。

　　全流通后不纳入当日指数计算，在流通股东市值大幅损失的情况下，而指数可以稳定。指数不能反映市值增减，是指数造假，是打肿脸充胖子。这样做使指数失去意义，毫无参考价值。建议全流通后纳入当日指数计算。全流通的目标是A股股东市值稳定与增长，而不是指数的虚假稳定。这说明监管当局全流通的目标也存在偏差。

　　五、亏损股的全流通

　　在现行分散决策制度下，与其说C股为取得流通权向A股支付对价，还不如说对A股历史亏损进行部分补偿(全额补偿不可能)；与其说是对股改方案投票，还不如说是对历年经营能力一场大考。亏损股导致股价大幅下跌，A股股东损失惨重，要求的补偿就越多，股改方案通过的难度较大，从而使亏损股未敢进行试点。

　　理论上讲，对价不是历史亏损的补偿，与绩优、亏损无关。不论绩优股或亏损股，高价股或低价股，C股对A股的相对价格比较稳定。C股与A股价格同比例升跌，根据笔者《黄金比例缩股全流通方案》和《市值稳定与增长全流通方案》测算的C股对A股相对价格的双赢之解为0.2至0.366，若4股或3股C股折合为1股A股，当A股价格是每股净资产的3、4倍，则C股价格是每股净资产值；当A股价格等于每股净资产值，则C股价格是每股净资产的1/3或1/4。绩优股A股价格高，C股价格也高；而亏损股A股价格低，C股价格也低。因此，不论是绩优股，还是亏损股，统一按4股或3股C股折合为1股A股是可行。经济学家韩志国认为，非流通股与流通股持股成本1比3-4较合理，理想方案是四股缩为一股，市盈率减低一半，总股本减低一半，每股利润翻一番，每股净资产同样翻一番；三股缩为一股应是缩股方案的最低标准。

　　第一批试点公司亏损股未露面(第二批42家试点公司也未出现亏损股)，而是靓女先嫁，多得礼金(流通权溢价)；但丑媳妇总要见公婆，只怕到时不仅拿不到礼金，还要倒贴嫁妆(对价优厚)。首批试点公司股改方案对价太低，不仅对大盘产生即期影响，从首批试点方案公布前4月29日上证指数(资讯 行情 论坛)收盘价1159点，下降6月6日最低点998点，指数损失13.89%，在颁布多项托市政策下，到6月27日首批试点投票结束上证指数收盘价只有1085点；首批试点公司股改方案对价太低，还将对试点公司本身股价产生远期影响，在全流通过渡期，从现在听见狼叫，到1、2年后少量狼只的出没，再到3年后大量狼群的出现，对价太低的试点公司在通过投票考试后，仍将面临严峻的市场检验。因此，支付较高对价的亏损股能作为试点公司将更为有利，不仅有利于大盘，更有利于试点公司本身。

　　六、含H股(B股)上市公司的全流通

　　流通股包括A股、B股、H股等，在全流通问题上，本人所有文章中能称为A股的决不笼统地称作流通股，如果混淆了流通股与A股，将无助于全流通问题的全面解决。含H股(B股)上市公司未能出现第一批试点中(也没有出现在第二批42家试点公司中)，这说明现行试点政策还存在法律障碍，不能适用所有上市公司。笔者4月14日发表于新浪财经的《贺飞跃：全流通缩股与送股比例公式》，撇开了《公司法》和《证券法》，首次引用《合同法》第2条和第77条，作为解决股权分置问题的法律依据，并指出了全流通的实质和前提。全流通的实质是暂不流通股(简称C股)欲变更合同条款，取得流通权。全流通的前提是C股股东拟变更合同条款，实现全流通，必须与流通股股东协商一致。即C股在A股市场流通，必须与A股股东协商一致，C股股东在H股(或B股)市场流通必须与H股(或B股)股东协商一致。现行解决股权问题政策正是以协商一致为前提，而现行解决股权分置问题的对价(consideration)思路正是英美合同法上的效力原则，合同无“对价”无效。但现行政策未能彻底运用合同法，而是将公司法框架下的分类表决制度加以改造，去解决股权分置问题，该政策只适用于含A股和C股两类股东的上市公司，而不能适用于既含A股、C股，又含H股(B股)多类股东的上市公司。因此，只有彻底运用合同法，C股在A股市场流通，只与当事人A股股东协商一致，这样才能全面解决股权分置问题。

　　至于含H股(B股)的全流通解决方式，笔者在《贺飞跃：全流通缩股与送股比例公式》一文中最早提出：对于仅含A股和C股的上市公司实行全流通，缩股、扩股、送股三种方式是等效的，并推荐缩股方式；而对含B股(H股)的上市公司不宜采用缩股、扩股方式，只宜采用送股方式。因此解决含H股(B股)的全流通问题，理论非常明确，思路也非常清晰，未能进入试点是一种遗憾，说明管理当局避重就轻，在解决股权分置问题上，不愿抛开这种凑合的公司法框架下的分类表决制度进行创新。

　　此前文章：

　　贺飞跃：首批四家公司股改试点总结

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