贺飞跃：首批四家公司股改试点总结

　　贺飞跃

　　一、C股股东提案分析

　　1、股改动力

　　毫无疑问，C股股东提出的股改方案显然能充分保护其自身利益，因此C股股东具有强烈的股改动力，尤其是民营上市公司的C股股东。国有控股上市公司股改的强烈动力来自于政府，但经过政府—国资委—国有控股公司或国有集团公司—国有控股上市公司的一系列委托代理关系，其动力逐渐衰竭。正如邢矿集团董事长兼总经理郑存良所说：“试点是国泰君安自己找上门来，对集团的影响不大，只有再融资的功能”。这就解释了民营上市公司三一重工(资讯 行情 论坛)修改方案的灵活性及与A股股东充分沟通的极大诚意，国有上市公司金牛能源(资讯 行情 论坛)修改方案的一毛不拔，国有上市公司清华同方(资讯 行情 论坛)死守方案及与A股股东沟通的自话自说。

　　2、方案底线

　　民营上市公司C股股东方案底线是股改后所持股份全流通市值不低于股改前所持股份场外协议转让价格，实现自身利益的最大化。而国有上市公司控股股东方案底线是不丧失绝对或相对控制权，如果丧失控制权，则意味着现行经营管理层的解散，将遭到既得利益者们的强烈反抗而宁愿不改革。这就解释了民营上市公司紫江企业(资讯 行情 论坛)股改后其控股股东持股比例可以下降到30%以下，而国有上市公司清华同方股改方案的底线是控股股东持股比例不愿低于相对控股比例1/3。

试点公司	实际控制人	股份性质	股改前持股比例	股改后持股比例
三一重工	三一集团有限公司	境内法人股	72.47%	65.17%
金牛能源	邢台矿业(集团)有限责任公司	国有法人股	66.10%	57.63%
清华同方	清华控股有限公司	国有法人股	50.40%	34.17%
紫江企业	上海紫江(集团)有限公司	境内法人股	36.83%	28.98%

　　民营上市公司C股股东的强动力与弱阻力，将推进全流通改革；而国有上市公司控股股东的弱动力与强阻力，将阻碍全流通改革，国有上市公司控股股东持股比例低于50%的，难以充当改革先锋进行试点。政府和国资委置身事外，将使改革搁浅；要使改革顺利推进，政府和国资委最终将不得不披甲上阵，走向股改前台。

　　二、A股股东投票分析

　　三一重工、金牛能源、紫江企业的股改分类表决中流通股通过率分别为93.44%、81.07%和76.97%得以通过，而清华同方股改中流通股通过率为61.97%遭到否决。影响A股股东的投票的因素如下：

　　1、流通股集中度

　　从下表可知，试点公司前十大流通股持股占流通股比例与其通过率呈现正相关，流通股东持股集中度和基金持股比例高的上市公司，其股改方案容易通过，而流通股集中度最低的清华同方未能通过。其原因可能是基金屈于政治压力和经济引诱，而投赞成票。这需要公开基金投票结果，否则不能消除人们对基金投票一边倒的猜测。因此C股股东为了顺利通过方案有可能与机构联手进行幕后交易，损害散户的利益；并不排除在分批股改过程中，集中优势兵力各个击破的可能性。

试点公司	2004 年末前十大流通股 持股占流通股比例	2004 年末持股 基金家数	2004 年末基金持股 占流通股比例
三一重工	30.39%	15	31.20%
金牛能源	29.16%	25	37.77%
紫江企业	17.63%	30	17.87%
清华同方	4.18%	12	3.36%

　　2、市场走势

　　从下表可知，试点公司股价下跌幅度与其通过率呈现负相关，下跌幅度较小的试点公司容易通过，下跌幅度最大的清华同方未能通过。股价经过恶炒的上市公司难以通过；上市时间较短，未经历2001至2002年股价凌厉下跌的上市公司容易通过。因此在分散决策下，与其说非流通股为了取得流通权而向A股支付对价，还不如说对A股多年来的损失进行部分弥补，损失越多，弥补的就越多。

试点公司	上市时间	历史最高价（除权）	投票前收盘价	下跌幅度
三一重工	2003.7.3	32.81	19.68	40.02%
金牛能源	1999.9.9	11.23	6.54	41.76%
紫江企业	1999.8.24	6.17	2.91	52.84%
清华同方	1997.6.27	38.53	9.60	75.08%

　　3、公司业绩

　　从下表可知：试点公司业绩增长幅度与其通过率呈现正相关，业绩稳定并不断增长的上市公司容易通过，而业绩不断下滑和亏损累累的上市公司难以通过。公司业绩通过影响基金持股比例和市场走势进而影响投票。虽然公司业绩不是影响基金持股比例和市场走势的全部因素，但却是重要因素。因此流通股东的投票更多的是对公司历年来经营情况的一场大考。

试点公司	2001年	2002年	2003年	2004年	增长幅度
三一重工	0.51	1.16	1.35	1.36	166.67%
金牛能源	0.6	0.44	0.32	0.90	50%
紫江企业	0.36	0.46	0.37	0.15	-58.33%
清华同方	0.506	0.32	0.197	0.20	-60.47%

　　4、股改方案

　　股改方案应该是A股投票的决定因素，但在分散决策下，只能是位居第四的影响因素。根据贺飞跃《试点方案雾里看花，专家借你一双慧眼》，首批试点方案的外在表现形式是扩股、送股和送现金，其隐含了C股对A股的相对定价。从下表可知：虽然清华同方C股叫价最低，却未能通过。其原因在于前面三个因素，在公司业绩下降，散户主导的情况下，他(她)们需要更多的补偿，弥补股价大幅下跌导致的巨额亏损。

试点公司	方案内容	方案隐含C股对A股的相对定价
清华同方	A 股 1 股扩为 2 股	1 股 C 股折合 0.5 股 A 股
紫江企业	C 股向 A 股送股， A 股每 10 股获 3 股	1 股 C 股折合 0.605 股 A 股
三一重工	C股向A股送现金和股票，A股每10股获8元和3.5股	1 股 C 股折合 0.613 股 A 股
金牛能源	C 股向 A 股送股， A 股每 10 股获 2.5 股	1 股 C 股折合 0.730 股 A 股

　　5、政府部门造市

　　首批股改试点期间，中国股市遭遇有史以来的政策密集轰炸，以谋求指数的稳定与上升，进而影响投票。

　　(1)、6月17日休市后，国资委下发了《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》。要求国有控股上市公司的控股股东根据调整国有经济布局和结构、促进资本市场稳定发展的原则，结合企业实际情况，确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例。同时，国资委相关负责人也表示：“随着国有企业改革的深化以及国有经济布局和结构调整的推进，最低持股比例也会根据情况适当做出调整。”

　　(2)、6月16日，中国证监会正式发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》和《关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知》。上市公司可申请回购社会公众股，控股股东可在股东大会通过股权分置改革方案后在二级市场增持社会公众股。

　　(3)、6月13日，财政部和国家税务总局发布了《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》和《关于股权分置试点改革有关税收政策问题的通知》。股息红利个人所得税减半，股权分置改革过程中支付对价免征印花税、企业所得税和个人所得税。

　　(4)、6月13日晚，从有关方面得到的消息，中央汇金公司将在近期对银河证券进行重组，第一步数十亿元人民币的出资即将到位。12日晚，央行在其网站上发布声明，将为两家证券公司提供再贷款支持。央行一位人士指出，继申银万国证券和华安证券后，对提出再贷款申请的券商，只要符合条件，央行也会给予再贷款支持。

　　6、上市公司造市与造假

　　(1)、在三一重工股改投票现场，董事长梁稳根说，希望今后试点公司也对流通股股东负责，若套现，减持不是惟一办法，可以套“洋”现。国际投资者很多，我有生之年不会放弃公司控制权。

　　(2)、在金牛能源股改投票现场，大股东宣布，减持的底线为51%。

　　(3)、在紫江企业股改投票现场，紫江企业总经理李欤表示，公司会与第二大股东沟通，他本人相信，第二大股东不会减持。

　　(4)、在清华同芳股改投票现场，董事长荣泳霖解释股东疑问，希望大家现实一点，意在动员大家同意。他说，如果方案被否决，不知道同方股票会成什么样子。清华同方未通过，董事长发言，不希望看到结果，对股价未来走势深表不安！

　　在股改现场的减持承诺与表态，未写进股改方案，不产生任何法律效力，意在施放烟幕弹，影响投票。如果取得流通权而不减持，我想任何非流通股东包括国有股东和私人股东都不会股改有动力。清华同方股改现场没有承诺，只有威胁。股改方案未通过股价会怎么样，市场已给予其一记响亮耳光，笔者对清华同方历年经营业绩深表不安。

　　不论是政府有关部门造市，还是上市公司造市甚至造假(有的公司既然能通过造假达到发行上市的目的，也同样不能排除其通过造假实现全流通的目的)，甚至写在股改方案中具有法律效力的时间与价格双约束减持，只能延缓股市的下跌，并不能改变其趋势形成向上转折。

　　三、首批股改试点评价

　　结合贺飞跃在《市值稳定与增长全流通方案》、《黄金比例缩股全流通方案》、《全流通缩股与送股比例公式》等文中提出的全流通实质、前提、原则、目标、方式、技术，对首批股改试点进行评价。

　　1、全流通前提条件得到满足

　　全流通的前提是C股股东拟变更合同条款，取得流通权，必须与流通股股东协商一致。即C股在A股市场流通，必须与A股股东协商一致。股改试点方案须经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过，试点中流通股东投票率较高，大多数流通股东通过交易系统进行投票。

　　2、全流通三个原则仅遵循一个

　　全流通第一原则是统一协商原则，第二原则双赢原则，第三原则是有条件流通原则。而试点仅符合第三原则。

　　(1)、试点遵循有条件流通原则。笔者在《股权分置与全流通的五大认识误区》一文中指出：“老股老办法，新股新制度”是当前最大的认识误区，将导致C股无条件全流通。在老股全流通问题未完全解决之前，决不能新股全流通。该观点得到证监会主席尚福林的确认。6月3日，证监会主席尚福林出席上海市上市公司工作会议，并发表讲话。尚福林着重解释了新老划断：“新老划断不失为一种办法，但此办法行不通。新股价格低，原投资者抛售老股，严重损害老股东利益，因此不能一下子新老划断。”他指出，只有在解决了股权分置后，再实行新老划断才比较平稳。

　　(2)、试点未遵循双赢原则。笔者在《市值稳定与增长全流通方案》一文中：从沪深股市总体上求出C股对A股相对价格的双赢之解为0.2至0.366，并建议C股对A股相对价格统一为0.25或0.333，即4股或3股C股折合为1股A股。以3股C股折合为1股A股为例，计算首批试点公司C股缩股、A股扩股或C股向A股送股比例如下表。

试点公司	C股缩股（推荐）	A股扩股	C股向A股送股
金牛能源	C股3股缩为1股	A股1股扩为3股	A股每10股获9.87股
三一重工	C股3股缩为1股	A股1股扩为3股	A股每10股获10股
清华同方	C股3股缩为1股	A股1股扩为3股	A股每10股获5.38股
紫江企业	C股3股缩为1股	A股1股扩为3股	A股每10股获6.39股

　　而四试点公司方案C股叫价均远高于市值稳定警戒线0.366，对价依据混乱，对价标准过低，未能达到双赢，是A股股东补偿C股股东，是C股股东掠夺A股股东。

　　(3)、试点未遵循统一协商原则。

　　当前，非流通股份占总股份的2/3，而国有股份在非流通股份中占3/4。C股大部分是国资委监管下的国有股，而A股分散在公众投资者手中。分散决策，是将公众投资者进行分割，集中优势兵力各个击破的办法，A股股东利益将再次受到伤害。正如让一个弱女子与强奸犯协商，其结果可想而知——再次被强奸。在试点过程中，出现了试点公司流通股东利益与整体流通股东利益的背离。许多流通股东，认为股权分置方案不合理，但是无能为力，为了自己眼前的即得利益，只好接受公司方案。笔者在《股权分置与全流通的五大认识误区》一文中指出：各类股东、社会各界人士均可提出方案，然后由学者、专家及社会各界人士进行科学论证和充分讨论，选择几个好的方案，由所有上市公司的A股股东和C股股东，按照持股总数量，进行分类公决，决出最佳方案。而作为国有控股上市公司实际出资人的政府和国资委，应从股权分置改革幕后走向前台。

　　3、全流通目标实现手段有偏差

　　全流通应以帕累托效率为依据，以A股股东原有利益即股权分置下的利益不受损害为原则，以A股股东流通市值稳定与增长为目标，以A股为参照系，以缩股全流通为基准，充分缩股增加每股收益给A股股东市值造成的正面影响足以抵消全流通扩容给A股股东市值造成的负面影响。只要试点方案能达到双赢，就能使流通股东市值实现自动稳定与增长，无须额外出台任何托市政策。而首批股改试点期间，中国股市遭遇有史以来的政策密集轰炸，政策强行托市，这再次证明了试点公司方案未能实现双赢。

　　4、全流通方式基本可行

　　试点公司仅含A股和C股，不含B股和H股。全流通方式采用扩股、送股和额外送现金方式，以股权调整类方式为主，基本可行。不足之处在于笔者推荐的适用于仅含A股和C股上市公司的缩股方式未能采用，缩股方式能直观得出C股对A股的相对价格，试点方案之间具有可比性，且无须进行除权处理。扩股与送股方式，虽然交易所不进行除权处理，但股价仍将自动除权。当然对既含A股、C股，又含H股或B股的上市公司，不能采用缩股方式和扩股方式，只能采用送股方式。

　　2005年6月13日深交所发布《深圳证券交易所权证业务管理暂行办法》(征求意见稿)，拟采用权证方式解决股权分置问题。但笔者认为，权证方式不能简化问题，将使问题更加复杂化。股权分置仅是一个股权结构问题，因此股权分置问题的解决只宜采用股权调整类方案。

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