贺飞跃：黄金比例缩股全流通方案

　　摘要：我国证券市场连续4年下跌，市值损失过半，严重背离宏观经济走势，主要原因在于投资者对全流通预期不明确。当前，市场广泛接受的全流通方案是股权调整类方案，但现有的股权调整比例计算方法具有随意性。本文分析了全流通的实质、前提、原则、目标、方式和难点，根据缩股全流通A股股东市值稳定公式，推导C股缩股比例计算公式。并根据缩股与送股等价公式，推导C股向A股送股比例计算公式。股权分置仅是一个股权结构问题，因此股权分置问题的解决只宜采用股权调整类方案，股权调整比例仅与股权结构比例相关。

　　关键词：股权结构、全流通、流通市值、动态价格、缩股比例、送股比例

　　贺飞跃

　　一、引言

　　关于全流通，社会各界提出数千种方案，可归纳为七大类，即配售类方案、股权调整类方案(包括回购/缩股/扩股等)、开辟第二市场类方案、预设未来流通权类方案、权证类方案、基金类方案及其他类方案(包括存量发售、股债转换及分批划拨等)等七个类别。市场广泛接受的方案是股权调整类方案，现有的股权调整类方案，C股基准价一般以净资产、市盈率、历史成本价、协议转让价、询价与类别股东表决定价为基础确定，A股基准价一般为一定时期流通价格或历史成本价等静态价格，然后计算缩股或扩股比例，具有主观性和随意性。而笔者根据全流通前后流通股东市值稳定目标和A股动态价格计算缩股比例，并根据缩股与送股等价公式计算送股比例，具有客观性和严谨性。

　　二、全流通的理论基础

　　1、全流通的实质。国内A股股票发行时，招股说明书上无一例外地有这么一段文字说明：“根据国家现有法律、法规规定，本公司发起人股暂不上市流通。”这是国内外招股说明书的最大区别，即境外发起人股的锁定期通常是一个明确的固定期限比如1-2年，而境内A股暂不流通则没有明确的期限。根据1999年10月1日起施行的《中华人民共和国合同法》第二条：“本法所称合同是平等主体的自然人、法人、其他组织之间设立、变更、终止民事权利义务关系的协议。婚姻、收养、监护等有关身份关系的协议，适用其他法律的规定。”可见，招股说明书属于合同的范畴。全流通的实质是暂不流通股(简称C股)欲变更合同条款，取得流通权。

　　2、全流通的前提。根据《中华人民共和国合同法》第七十七条：“当事人协商一致，可以变更合同；法律、行政法规规定变更合同应当办理批准、登记等手续的，依照其规定。”因此C股股东要变更合同条款，实现全流通，必须与当事人协商一致，才可实施。即C股在A股市场流通，必须与A股股东协商一致，C股股东在H股(或B股)市场流通必须与H股(或B股)股东协商一致。未取得流通股东的同意，C股不得流通，C股股东不可能单方面擅自宣布全流通。因此，全流通的前提是C股股东拟变更合同条款，实现全流通，必须与流通股股东协商一致。股权分置不是个案，几乎涉及所有上市公司，因此这种协商不是一个上市公司C股股东与流通股东的个别协商，而是所有上市公司C股股东与流通股东的整体协商。因此全流通方案也不是个别的，应具有普遍适用性。

　　3、全流通的原则。协商的双方都会有一个底价，这个底价就是原有利益不受损害。由于C股无流通权，而A股有流通权，具有流通溢价，因此A股流通价格远高于C股协议转让价格，这是一个客观事实。全流通的原则是C股股东全流通后流通市值不小于全流通前的协议转让价，流通股东(包括A股股东、B股股东、H股股东)全流通后的流通市值不小于全流通前的流通市值。如果流通股东的利益在全流通时受到损害，还不如C股永不流通。一个极端方案是，C股在A股市场无条件全流通，这将导致流通股数量大幅增加，流通股价格大幅下跌，直至崩盘，A股股东将血本无归，这是A股股东不可能接受的。因此C股全流通是有条件的。

　　4、全流通的目标。由于A股股东的分散性和私人性、C股股东的集中性和国有性，决定了A股股东相对C股股东而言，是弱势群体，在利益博弈中处于劣势地位。对A股股东而言，不太可能从全流通中获得额外好处，A股股东从来也没有这种奢望，只希望能维持原有利益，这也符合帕累托效率——C股股东处境变好，而A股股东处境不变坏。因此，全流通的目标是：全流通前后流通股东(尤其是A股股东及中小股东)市值稳定。

　　5、全流通的方式。股权分置仅是一个股权结构问题，因此股权分置问题的解决只宜采用股权调整类方案。广义地说，股权调整包括股权性质调整和股权数量调整。根据股权性质不同，股票可分为普通股和优先股。股权性质调整，是将C股作为优先股，永不流通(不变更合同条款)，享有分红和清偿的优先权，但无表决权，这样既明确了C股永不流通，又解决了国有股一股独大的问题。但C股股东丧失控制权，将遭到上市公司现行经营层和管理层的强烈反对，在实践中难以实施。股权数量调整，主要是C股缩股全流通或C股向A股送股全流通。这样股权结构会发生量变，一般不会发生质变，比较温和，在实践中容易实施。

　　全流通的方式主要有两种：C股缩股全流通和C股向A股送股全流通。C股缩股全流通适合含A股和C股的上市公司的全流通。缩股全流通是A股股东股票数量不变，C股按一定比例折合为A股，实现全流通，A股市价无须除权。C股送股全流通既适合含A股和C股，也适合含A股、B股、C股、H股上市公司的全流通。送股全流通是B股、H股数量与总股本不变， C股股东将部分股份送给A股股东，实现C股在A股市场的全流通。A股市价须除权，B股、H股市价无须除权。

　　6、全流通的难点。全流通的难点在于确定C股与A股的基准价。开设C股市场，将C股通过公开市场转让给非A股股东，导致A股股东市值下跌，因此C股市场遭到了否定而被迫搁浅。将C股通过市场方式转让给A股股东，因C股的垄断地位，而不可能给出合理的价格。将C股通过询价制度和类别股东表决制度定价，由于询价的不负责任性和投票的幕后交易，机构投资者的利益能够得到保证，而中小投资者的利益未必能够得到有效保护。现有的股权调整类方案，C股基准价一般以净资产、市盈率、历史成本价、协议转让价、询价与类别股东表决定价为基础确定，掉进了试图为C股人为定价的陷阱。而全流通的目标不是计算C股流通溢价，而是全流通前后A股股东市值稳定，因此，我们可以先撇开C股定价，重点考察A股基准价。

　　现有的股权调整类方案，A股基准价一般为一定时期流通价格或历史成本价，走进了试图以A股静态价格为基准价的误区。事实上，A股流通价格处于不断变动之中，任何时点的流通价格都是千千万万人选择的结果，不宜以某一时点或时期的静态价格为基准价，也就是说，任何时点流通价格都是合理的，而不能只假设某一时点或时期的流通价格是合理的。虽然不能以A股静态价格为基准价，但全流通前后，有关参数的改变，导致A股价格的变动，以A股价格变动幅度即动态价格为基准还是可行的。

　　三、黄金比例缩股全流通方案的推导

　　(一)黄金比例缩股全流通方案的推导

　　假设1：沪深证券交易所只有1家上市公司(这样可使结论具有普遍适用性)；

　　假设2：全流通前后沪深证券交易所流通市值M、上市公司预期收益D、市场利率R不变(从股权分置到全流通过渡期为0时该假设成立，这要求全流通在尽可能短的时间内完成，比如一个晚上)。

　　设q：全流通前C股数量与A股数量之比，QA：全流通前A股数量，PA：全流通前A股价格。s：C股缩股比例，即1股C股折合为s股A股，V：上市公司内在价值。可得如下公式：

　　M= QA * PA………………………………………………………………(1)

　　V=D/R……………………………………………………………………(2)

　　缩股全流通，一方面导致流通股数量从QA增加到QA(1+ q s)，因全流通时点流通市值不变，根据(1)式，则流通股价格从PA下降到PA /(1+ q s)，A股股东市值从M下降到M/(1+ q s)，则A股股东市值下降幅度为(1+ q s)/1；另一方面，因全流通时点上市公司预期收益、市场利率不变，根据(2)式，则A股股东内在价值从D /(1+q)/R上升到D /(1+q s)/R，则A股股东市值上升幅度为(1+q)/(1+q s)。

　　为了实现A股股东市值稳定目标，缩股全流通后，因流通股数量增加导致A股股东市值下降幅度，与因内在价值上升导致A股股东市值上升幅度相等，相互抵消。缩股全流通A股股东市值稳定公式如下：

　　(1+ q s)/1=(1+q)/(1+q s)………………………………………(3)

　　根据(3)式，可得C股缩股比例计算公式：

　　s=((1+q)1/2-1)/ q……………………………………………………(4)

　　根据(4)式，选择若干q值，计算缩股比例s，见下表。

　　表1：不同q值下的缩股比例s

q	s
0.01	0.499
0.1	0.488
1	0.414
2	0.366
3	1/3
8	1/4
99	1/11

　　从(4)式和表1可知，C股缩股比例仅与C股数量与A股数量之比相关，且呈负相关。

　　由于 q>0，根据(4)式可得

　　0＜s＜1/2 (5)

　　从(5)式可知，C股缩股比例小于1/2(等价于A股扩股比例大于2)。事实上，C股场外协议转让价格一般为A股市场价格的1/5到1/4，C股股东根据(4)式缩股，可实现流通权所得大于股权所失，处境变好。当前有些全流通方案对A股10送10扩股(C股数量不变)，即1股A股折合为2股C股，然后全流通，会造成流通股数量增加幅度超过A股内在价值增加幅度，损害A股股东市值。并且q值越大，对A股股东市值损害越严重。

　　(二)黄金缩股比例的测算和检验

　　对同时含A股、C股、H股(或B股)的上市公司，不宜采用C股缩股全流通方式。因为缩股全流通，不影响H股(或B股)数量，但影响了H股(或B股)每股收益。为了既不影响H股(或B股)数量，也不影响了H股(或B股)每股收益，可采用C股对A股送股全流通方式。

　　设g：C股送股比例，即C股股东按每1C股送g股的比例送给A股股东。

　　o：A股获股比例，即A股股东按每1A股获得o股的比例获得C股。

　　缩股后C股与A股股东股票数量之比为qs/1，送股后C股与A股股东股票数量之比为q(1-g)/(1+qg)。根据股权结构原理，可得缩股与送股等价公式：

　　qs/1= q(1-g)/(1+qg)………………………………………………………(6)

　　根据(4)式和(6)式，可得全流通送股比例计算公式：

　　g=s=((1+q)1/2-1)/q…………………………………………………(7)

　　根据(5)式和(7)式：

　　0< g = s<1/2………………………………………………………………(8)

　　因此，C股送股比例等于C股缩股比例，仅与q相关，且呈负相关，介于0与1/2之间，即C股送股最多不超过C股数量的一半。

　　根据(7)式，可得A股获股比例计算公式：

　　o=gq=(1+q)1/2-1………………………………………………………(9)

　　表2：缩股与送股全流通前后股票数量、价格、市值与收益比较

全流通前后

流通股 数量

总股本

总收益

每股收益

A 股股东股票

C 股股东股票

数量

价格

市值

收益

数量

价格

市值

收益

分置

QA

QA (1+q)

D

D/QA/ (1+q)

QA

PA

M A

D/(1+q)

QA q

PC

QAq PC

Dq/ (1+q)

缩股

QA (1+qs)

QA (1+qs)

D

D/QA/ (1+qs)

QA

PA

M A

D/(1+qs)

QA qs

PA

MAqs

Dqs/ (1+qs)

送股

QA(1+q)

QA (1+q)

D

D/QA/ (1+q)

QA (1+qg)

PA/ (1+qg)

M A

D(1+qg)/ (1+q)

QA (q-qg)

PA/ (1+qg)

MA(q-qg) /(1+qg)

D(q-qg)/ (1+q)

　　如果C股全部在H股(或B股)市场全流通；或者C股一部分在A股市场全流通，剩余部分在H股(或B股)市场全流通。同样可根据流通股东市值稳定目标进行推导，这里不再展开。

　　四、黄金比例缩股全流通方案的运用举例

　　1、以不含H股和B股，只含A股和C股的武钢股份为例，其总股本为783800万股，其中，A股数量为189600万股，C股数量为594200万股。可得q=3.134。

　　为了保持A股交易价格的连续性，可采用缩股全流通方式，根据(4)式，s=0.3297。A股数量不变，C股按0.3297比例折合为A股，然后实现全流通。

　　为了保持全流通前后总股本不变，亦可采用送股全流通方式。根据(7)式和(9)式，g=0.3297，o=1.033。即C股股东每1股送0.3297股，A股股东每10股获10.33股，然后实现全流通。当前市场上流传的武钢股份全流通方案是C股股东对A股股东10送10，然后实现全流通。该方案o=1，与根据(9)式精确计算出来的A股获股比例o=1.033比较接近。

　　2、以含A股、C股和H股的超级大盘股中国石化为例，总股本为8670243.9万股，其中，A股数量为280000万股，C股数量为6712195.1万股，H股数量为1678048.8万股。可得q =23.972。若C股不在H股市场全流通，全部在A股市场实现全流通，根据(7)式和(9)式，g =0.1667，o=3.997。即C股股东每1股送0.1667股，A股股东每10股获39.97股(约40股)。而当前市场上流传的方案为，拿出中石化的C股以10：10的比例，向A股股东以1.987元的净资产价配售，然后实现全流通，这简直是天方夜谭，不着边际。

　　表3：根据(2)式、(7)式和(9)式计算部分上市公司缩股、送股、获股比例和沪深所有上市公司平均缩股、送股、获股比例

证券代码	证券名称	QA(万股)	QB(万股)	QH(万股)	QC(万股)	q	s=g	o
000866	扬子石化	35000	-	-	198000	5.6571	0.2793	1.5801
000898	鞍钢新轧	75394.2246	-	89000	131900	1.7495	0.3762	0.6582
002008	大族激光	2700	-	-	8001.6	2.9636	0.3344	0.9909
600001	邯郸钢铁	49337.5778	-	-	99655.31	2.0199	0.3653	0.7378
600002	齐鲁石化	35000	-	-	160000	4.5714	0.2976	1.3604
600005	武钢股份	189600	-	-	594200	3.134	0.3297	1.0332
600028	中国石化	280000	-	1678048.8	6712195.1	23.972	0.1667	3.9972
600050	中国联通	650000	-	-	1469659.64	2.261	0.3564	0.8058
600104	上海汽车	98279.9727	-	-	229319.9363	2.3333	0.3539	0.8257
600317	营口港	10000	-	-	15000	1.5	0.3874	0.5811
600602	广电电子	34997.2019	23191.3411	-	34534.2303	0.9868	0.415	0.4095
600824	益民百货	8986.5492	-	-	10378.36	1.1549	0.4052	0.4679
沪深所有上市公司		22551835.9	-	-	48942464.07	2.1702	0.3596	0.7805

　　五、黄金比例缩股全流通方案的优点

　　1、黄金比例缩股方案根据全流通前后流通股东市值稳定目标推导，不对A股市场推倒重来，A股股东，尤其是中小股东利益能够得到有效保护。

　　2、采取缩股与送股的全流通方式，A股股东与C股股东均无须再拿出真金白银购买对方股票；并避免C股市场定价的垄断性，询价的不负责性，以及投票表决的幕后交易。

　　3、无须对C股定价，也无须确定A股的基准静态价格，而根据A股全流通前后动态价格，推导全流通缩股与送股比例计算公式，摆脱C股定价以净资产为基础，钻净资产的死胡同。

　　4、去伪存真、化繁为简，根据股权结构比例即可求出缩股、送股或获股比例，具有客观性和严谨性，避免市场操纵。

　　5、既承认流通溢价，又承认创业溢价。全流通时，无须追溯历史。

　　6、具有普遍适用性，既适应于含A股、C股的上市公司，也适合A股、含B股、C股、H股的上市公司，避免因不同上市公司采用不同方案而造成预期混乱。

　　7、实现C股流通溢价，C股流通市值MA* q*s，应高于C股场外协议转让价QA*q* PC，超过部分即为流通溢价(见表2)。若A股股东能分享该部分溢价，获得一定补偿，则善莫大焉！因此，根据(4)式、(7)式、(9)式确定的s值为上限，g值、o值为下限(即A股股东协商底价)。股权调整比例可以由行政决策，也可以在此基础上进行分类表决。

　　8、可试点实施，也可整体推进。可随时实现全流通，从股权分置到全流通只须一个晚上，快刀斩乱麻，无须设立过渡期和锁定期，不留下后遗症。

　　9、全流通后，沪深上市公司平均每股收益增加78.05%，平均市盈率下降78.05%，实现与国际接轨。公众股占总股本的比例从31.54%上升到56.15%，发起人股占总股本的比例从68.46%下降到43.84%，有效缓解国有股一股独大的问题。

　　10、投资者对全流通预期明确，摆脱A股市场长期下跌局面，将促使资本市场走向良性发展的道路，实现A股股东、C股股东与国家多赢。

　　六、结论

　　全流通的实质是C股股东股欲变更合同条款，取得流通权。全流通的前提是C股股东拟变更合同条款，实现全流通，必须与流通股股东协商一致。这种协商不是一个上市公司C股股东与流通股东的个别协商，而是所有上市公司C股股东与流通股东的整体协商，因此全流通方案也不是个别的，而是统一的，具有普遍适用性。协商的双方都会有一个底价，这个底价就是原有利益不受损害。全流通的原则是C股股东全流通后流通市值不小于全流通前的协议转让价，流通股东(包括A股股东、B股股东、H股股东)全流通后的流通市值不小于全流通前的流通市值。C股在A股市场无条件全流通，这是A股股东不可能接受的，因此C股全流通是有条件的。根据帕累托效率，全流通的目标是：全流通前后流通股东(尤其是A股股东及中小股东)市值稳定。股权分置仅是一个股权结构问题，因此股权分置问题的解决只宜采用股权调整类方案，股权调整比例仅与股权结构比例相关。全流通的方式有两种：C股缩股全流通和C股送股全流通。全流通的难点在于确定C股与A股的基准价。全流通的目标不是计算C股流通溢价，而是全流通前后A股股东市值稳定，因此，我们可以先撇开C股定价，重点考察A股基准价。虽然不能以A股静态价格为基准价，但全流通前后，有关参数的改变，导致A股价格的变动，以A股价格变动幅度即动态价格为基准还是可行的。为了实现A股股东市值稳定目标，缩股全流通后，因流通股数量增加导致A股股东市值下降幅度，与因内在价值上升导致A股股东市值上升幅度相等，相互抵消。根据缩股全流通A股股东市值稳定公式，推导C股缩股比例计算公式。并根据缩股与送股等价公式，推导C股向A股送股比例计算公式。

　　黄金比例缩股方案有诸多优点，但缩股与送股全流通仅解决股权分置问题，不可能解决中国股市所有问题。如不能自动提高上市公司质量，不能必然地实现公司治理结构的改善，不能从根本上扭转国有股一股独大的局面，不能解决股市为国企圈钱解困脱贫的问题。要解决中国股市中的其他问题，还需要采取针对性的配套措施。

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