金牛座：金牛座全流通解决方案

　　金牛座

　　我国股票市场在解决全流通问题的过程中会遭遇以下难题：

　　难题一：全流通会产生扩容效应，如何减小流通股数目突然增多对股市的冲击，使股票价格不大幅度下跌，使原流通股股东不受大的损失；

　　难题二：若全流通后原流通股股东利益受损，其利益如何保障，损失由谁来补偿。对原流通股股东的补偿是否充分，补偿是否公平合理。

　　难题三：要充分考虑到国家和人民的利益，国有资产不得流失。要对建立完善的资本市场有帮助，能加快所有国有企业的改革步伐。

　　经过各项创新金融工具的协调运用，本方案解决了几个关键性的难题：

　　1、运用多个创新金融工具，解决了全流通后的扩容问题；

　　2、开发数个创新金融品种，能够吸引大量投资资金入市；

　　3、以“市价”对流通股进行充分合理的补偿，可以使流通股股东在全流通执行后能做到绝不亏损；

　　4、在解决股权分置和全流通问题的过程中，一并解决了国有股减持问题；

　　5、能够使国有资产大幅度升值，并使国家信用和人民信心在证券市场上增强；

　　6、创新的金融工具能增强市场的稳定性和投资性，协助建立完善的资本市场；

　　7、本方案一经确定使用，其他所有融资活动即可展开，方案执行所需时间很短。

　　在本方案中，运用了“不完全分配理论”，使所有股票都含有等量的“权”，即建立“投资者基金”。

　　方案先进行初步的股权调整，然后运用金融工具作进一步的市场化调节，使流通股和非流通股的价值差异缩到最小。股权调整时对流通股和非流通股进行不完整的股权分配，使每份股权都有等比例的份额含在投资者基金中。其所有权属于每个投资者，但其暂不分配，其价值会自动隐含到各股票中。

　　投资者基金初期用于补偿原流通股的亏损，使所有原流通股股东都能得到充分合理的补偿。在全流通完成后，其和各种创新金融工具的协调运用，可以将整个市场做大做强。其更能出产“衍生的收益”，用于对所有投资者进行“超额利润再分配”，最终使所有投资者都获得超额利益。对投资者基金的创新运用，可以使其获得巨额收益，可以“制造出第三块蛋糕”，投资者基金对所有股票投资者进行分红，真正实现各利益主体的多赢。

　　本方案相对于对已有方案的创新至少包括以下几项：

　　1、首先进行股权调整，缩小流通股和非流通股之间的价值差异，然后国家对全流通后流通股股票的市价进行充分保护。

　　在股权调整时，使流通股获得的股权补偿不充分，按该调整比例直接分配则流通股股东大多会亏损。对流通股股票价格的保护要充分，保证全流通后股票价格在基准价之上，超过基准价的亏损由国家负责全额补偿。即“股权补偿不充分，股价保护要充分”。

　　方案中除了股权调整阶段对原流通股的补偿外，非流通股首次流通时还可形成对原流通股的“二次补偿”。该补偿方式和质量由非流通股市场化选择决定，但无论其作何种选择都会形成对原流通股的再次补偿。

　　单纯的股权调整永远不可能做到公平分配，本方案进行的初步股权调整以及非流通股首次流通时形成的再调整，都是为了尽量缩小流通股和非流通股之间的价值差异，使其实际价值与其股价表现相当。

　　要做到对流通股的绝对保护唯有直接进行“市价”保护。由于市价是变动的，不可能直接以现时价来补偿。本方案对流通股的补偿是以基准价为依据，该基准价类似于华生方案中的基准价，但实际形成比那要完善。方案保证流通股在全流通后股票价格不低于该基准价，若三年之后该股票价格仍低于基准价，则由国家以基准价回购，并支付投资者同期银行活期存款利息。

　　基准价并不是非得定得很低，实际上本方案可以制订较高的基准价，使方案公布后现有股票持有者立即获利。但综合考虑方案整体因素，流通股股东甚至宁愿选择较低的基准价。

　　2、通过金融创新使各主体的利益“扩大化”。

　　运用创新金融工具稳定市场，开发新的投资品种，吸引大量新资金的进入，增强整个市场的投资性和稳定性。金融创新能有效地辅助建立稳定繁荣的市场，能创造“衍生”的价值让所有投资者分享，真正实现各主体的多赢。

　　金融创新不仅对解决本次全流通问题有帮助，其更是今后股市发展的新动力。

　　通过解决全流通问题而使市场好转使总市值增值，这被认为是创造“第二块蛋糕”。而本方案则是运用金融创新，使所有投资者的利益在此基础上再次扩大化，制造出“第三块蛋糕”。

　　本方案中创新金融工具较多，即使是经济学家也需要一定时间才能真正领悟，尤其是方案中运用了众多的金融创新思维，读者首先要能接受金牛座的思维方式。但实际上普通投资者的操作很简单：其对本方案不看好时可以选择卖出股票，其卖出股票时若亏损，亏损部分的75%以上由国家补偿；其认同本方案或者还不确定方案是否可行时，其暂时先持有股票，在全流通执行完成后，在今后三年的任何时间内投资者可以以任何价格卖出该股票，若其三年期满后还未卖出，则国家以基准价买进该股票并支付同期利息。

　　3、在解决股权分置和全流通问题的过程中，一并解决国有股减持问题，消除市场上最大的不确定性因素，也为今后的国有股减持工作减轻负担。一次性划拨国有股充实社保基金，加快我国建立完善社会保障制度的步伐。

　　方案公布后流通股在方案预期下进入三个月的“全流通执行期”，执行期完成后进入一个月的“结算期”，结算期完成对所有股权的分配，并以现金对亏损投资者进行补偿。之后全流通问题即基本解决，在全流通后有金融工具对原流通股继续施加保护。

　　一、对全流通后股市扩容问题的解决

　　(1)进行初步的股权调整

　　(把整个市场作为一家公司讨论整体分配情况，该公司流通股占31%，非流通股占69%；非流通股中非国有法人股占30%，国有法人股占70%)

　　流通股扩股10%，变为31%*110%=34.1%

　　从非流通股中划拨出20%建立成流通股补偿基金，流通股基金持股69%*20%=13.8%

　　非流通股剩余1-34.1%-13.8%=52.1%

　　对剩余的非流通股进行再分配：使国家持股30%，同比例条件下非国有法人股为30%*3/7=12.9%，剩余部分划拨给社保基金52.1%-30%-12.9%=9.2%

　　流通股基金用于对全流通执行期流通股的亏损进行价格补偿，由于有另一项金融工具的存在，可以保证流通股基金补偿流通股损失后还有余额。

　　流通股基金的补偿余额作为“投资者基金”中流通股的出资，非流通股按比例投入等量的股权进入投资者基金，这样投资者基金即为所有投资者等权利享有。在金融工具的运用下，投资者基金今后每年都会产生收益，其收益由所有投资者等权利分享。

　　经股权调整后，从市场整体上看，国家股占30%，原流通股占47.9%，非国有法人股占12.9%，社保基金占9.2%。方案中建立的投资者基金，其占每份股票的比例都为K%，实际上市场中的股票总量只有(1-K%)。K为变量，非特殊情况下大小为10—20之间。

　　股权调整后股权分置问题即已解决，国有股减持问题也告一段落。股权调整后所有股票都有流通权，全流通问题也基本上解决。

　　进行股权调整时要做到对流通股的“股权补偿不充分”，后期进行股票价格保护时则要做到“股价保护要充分”。保证全流通后所有流通股股东不承受较大的损失。

　　非流通股首次流通的“限价限速模型”可以形成对流通股的“二次补偿”。

　　(2)对非流通股的软性约束流通——限价限速模型

　　方案执行期完成后所有股票原则上都可直接上市流通。

　　由于在股权调整阶段对原流通股的补偿不够充分，在非流通股首次流通时，继续有条件地向原流通股进行补偿。即对非流通股首次流通“征税”，收入进入投资者基金。

　　以多种形式限制非流通股的流通价格和流通速度：

　　1、对非流通股首次流通价格的限制

　　方案股权调整时对非流通股是很优待的，若股市爆发行情则原非流通股会获得暴利。而股市的推动力量却来自于大多数普通投资者，为保护新入投资者的利益，对非流通股的首次流动征收“增值税”，所得收入进入投资者基金。

　　非流通股首次流动时，若价格在L之上即对超出部分征收“增值税”。即非流通股因首次流通而获得高于基准价的收益，其要拿出相当部分供所有投资者分享。当其首次流通价格小于等于L时，则其不用缴纳“增值税”。

　　“税率”按“盈亏调节模式”征收。税率由50%—100%不等。 (见附表)

　　“税率折扣系数”为(1-N*3%)，以每年3%的幅度递减，即第一年按97%征收，第二年按94%征收……

　　为鼓励长期投资，持有满20年(或30年)后首次流通的增值税全免。

　　2、对非流通股首次流通速度的限制

　　非流通股首次流动时，就其流动部分的股票征收“解冻税”，税率为(10%-n%)，n=1，2，3，…n，n<11。即第一年流通收10%，以后每年减少一个百分点，10年之后免缴此项税。

　　“税收收入”全部进入投资者基金。

　　3、必要情况下的非市场化限制

　　在市场化限制的基础上，国家可对国有股份和社保基金股份进行适度的制度性约束，以保证市场的绝对稳定。由于有对非流通股首次流通的限价限速模型作用，国家股、社保股、法人股如非必要，其不会选择立刻流动，那样的话其股权稀释的代价太大了。只要有可能，他们会尽量选择持满20年。这样从根本上限制了新增流通股的流动欲望。为了使全流通初期市场绝对稳定，也为了使国有资产不被稀释，可规定国家股和社保基金股份在可流通的情况下尽量减少流通换股。非国有法人股不受政策限制自由流通。

　　对所有由惰性股转化而来的新增流通股“征税”，所有原非流通股一视同仁。因“收入”是进入投资者基金的，原非流通股也在享用，因而“实际税率”比“表外税率”要低。

　　具体“税率”由各利益主体协商制订，在全流通执行期前要求予以确认。

　　***对新增流通股首次流通的“征税”是对原流通股的“二次补偿”。流通股实际获得的补偿是变动的：若非流通股不考虑股权成本短时间内即首次流通，则其将“缴纳”大量的“税收”进入投资者基金，原流通股可通过投资者基金获得超额补偿；若非流通股推迟首次流通日期，则其要付出一定的时间成本，而原流通股则可以因实际流通股票的“稀缺性”而价值增值。

　　这是一种最柔性最市场化的补偿，非流通股选择任何方式其付出的“机会成本”都不会很小。由非流通股股东选择方向，无论其作何种选择都会形成对原流通股的实质性补偿或隐含性补偿。

　　(3)对股票增量的分析

　　先给出两个定义，以利于方案对问题的阐释。

　　活性股，有减持套现需要的中短期投资性股票或准备随时博取差价的投机性股票，包括所有原流通股股票。

　　惰性股，一定时期内限制流动或不以赚取短期价差为目的的长期投资股票，包括全流通问题解决前的所有原非流通股股票。

　　只有新增的活性股才会对市场产生扩容效应。全流通完成后，所有原非流通股都可流通，但并非所有的可流通股都为活性股。

　　股权调整后各股票的“股性”如下：

　　1、划拨9.2%股票给社保基金后，消除了国有股减持的不确定性，国家30%的股权可以自由流动，国家可以在各上市公司间自由调整股权比例但不得减持。国家控股30%竟然是现阶段的国体要求，现在已经使国家控股为30%，社保基金也不再需要减持国有股来补偿，国有股还有理由减持吗？再减持就是反对社会主义反对我们的国体！因此，30%的国家股全流通后依然是惰性股。

　　2、12.9%的非国有法人股里，很多还在经营上市公司，属于经营部分的股权不会减持。估计其中属于活性股的最多占7%。

　　3、社保基金所得9.2%为新划分的股份，不管其本身有无减持意愿，国家先规定其暂不允许减持，允许减持时间由国家依市场情况另行安排，但限制时间最多不超过一年。9.2%的社保基金股份全流通后暂时为惰性股。

　　4、流通股由31%调为47.9%，全部属于活性股。

　　综合以上数据可知活性股总量约为55%。

　　而由于“投资者基金”的存在，其占每份股权的比例都为K%，投资者手中的股份并不是完整的，实际市场上活性股的比例大概为40%—50%

　　方案在保护流通股股价下跌时开发了新的金融工具——“延期价格保护模型”，(参与该保护的股票可以保证全流通后不会亏损)有大部分的股票会参与该价格保护机制，这样实际市场上的活性股数量还要少。而且原流通股脱离价格保护变为普通股是一种渐进的过程，其脱离速度和数量与市场繁荣度成正比，不会对市场形成任何的冲击。由于新增的活性股大都是原流通股扩股产生，市场到时候甚至感觉不到有增量。

　　由于有对非流通股的“限价限速模型”作用，实际上可以对所有新增流通股都不附加任何制度限制，允许其随时进入流通状态。在该模型运行状况良好时，可随时取消对社保基金股票的临时锁定限制。

　　***解决股票增量问题关键是要突破固有思维限制，不要把不减持的新增可流通部分也当作扩容，本方案首先划出需要减持的一块，使30%的国有股全部定性为惰性股，一次性消除最大的不确定性因素。其次也要有好的金融工具以市场化的方式调节扩容速度和规模，使市场处于可控状态，而非强制性的对所有非流通股进行约束。本方案中的以上三个金融工具的组合运用可完美地做到这一点。

　　二、对今后股市资金问题的解决

　　(用创新金融品种吸引新资金入市，此非解决全流通过程中的必需条件。这是为市场的后续发展而设计，在此仅是简单叙述一下，方案的正文部分有详细的解说。)

　　现有可能入市资金：

　　1、截止2004年底社保基金总资产1708亿，今年预计新增投入88—178亿，社保基金的目前已投资部分占总资产的11%，长远规划是5年内在股票市场上投资占总资产的25%，股市收益可观风险可控时其比例可调节至40%以上。

　　2、保险基金现有资产11853亿，且每年以平均32%的速度增长，其目前可投入股市资金为总量的5%。其总量的15%可以通过购买股票基金间接进入股市，目前购买的股票基金占总量的6%左右。只要市场有投资价值风险可控，其投入市场的资金比例会大幅度调高。

　　3、企业年金总资产约1000亿，目前可投入股市资金约200亿。

　　4、QFII试运行期将过，正式运行时会有更多的资金获准进入。目前为将近40亿美元。

　　5、银行已获准建立基金，可投资额未知。

　　6、养老金教育金等其他基金，数目未知。

　　7、地下钱庄资金、民间游资。数额估计超万亿。

　　8、超过12万亿的居民储蓄余额。由于现今中国没有合适的投资产品，多存放在银行。

　　9、从房地产等其他投资领域里能吸引过来的资金，包括投资于债券外汇等其他金融产品的资金。

　　10、其他有保值增值和投机需求的资金。

　　股市从来就不会缺少资金，关键是看这个市场有没有吸引力，有没有投资(至少是投机)价值。

　　本方案开发的创新金融投资品种——“低风险股票”，其为新资金的进入开辟了通道。

　　社保基金、保险基金、企业年金、银行基金、大部分QFII以及众多普通低风险爱好者，他们所看重的并非投资产品的高收益，其最重视的是在一定收益下的风险可控性。“低风险股票”正是为这些新增和即将新进入的资金而设。

　　“低风险股票”收益随大盘而波动，但是波动大小受控制，其与投资者基金形成“风险收益互补的连通器”。股票上涨时其比普通股票获利少，溢额部分流入投资者基金；股票下跌时其比普通股票亏损少，由投资者基金按规定补贴部分损失。其和投资者基金作为整体来看风险和收益与普通股票是相同的。(该模型由物理学上连通器原理联想得来)

　　“低风险股票”与“投资者基金”风险收益互补，该股票在享受上市公司高成长收益的同时可以使风险受控制，其风险和收益都比普通股票波动范围小。投资者基金在股价上涨时获得由“低风险股票”溢出的收益，而股价下跌时其对该股票支付一定的补偿，两者间的分配公式经过精算，使投资者基金有适当赢利。“低风险股票”的诞生会吸引各低风险爱好者(投资基金)纷纷进入股市。

　　投资者基金的其他衍生功能(包括建立先进的股票保险制度)，将立足于建立一个稳定繁荣的市场，会最大限度地吸引新资金的进入，以把我国股市建设成为集投资性与稳定性于一体的新兴证券市场为目标。

　　金牛座创新的金融产品“低风险股票”以及创新的“股票保险制度”，在我国现阶段的证券市场上，优于股指期货。股指期货会产生恶意的买空卖空等投机行为，使证券市场的风险加大，而该创新金融产品只会控制风险并使预期确定，没有产生投机行为的空间。长远来看，这几项金融产品可以互补运用，彻底解决我国证券市场单边市的不足。

　　***此两项金融产品为金牛座已完成但尚未公布的研究成果，恰好可以用来协调运作“投资者基金”并吸引增量资金入市。至今尚未得知理论界有诸如此类的研究，这是首次公布，可能需要一定时间才能被认可。此金融产品是为优化今后的市场而进行的创新，在全流通执行过程中暂不需要用到。

　　细节之处见方案正文部分。

　　三、对流通股股东充分、公平的补偿

　　在本方案中，对投资者的亏损补偿是这样定义的：公布每只股票的基准价(L0)，在“全流通执行期”流通股经市场交易，得出股票的全流通市场价(L)，国家对市场价低于基准价的部分予以补偿。(基准价以一定时期的平均价和全流通前一小段时期的平均价及其他因素经修正而来)

　　对流通股股东提供双向保护，保证流通股股东若退出，其亏损幅度控制在一定范围内；若其继续持有股票，则可保证投资者三年内不亏损。

　　第一种保护：

　　利用“执行期价格补偿模型”，按照“超亏累进补偿标准”给予流通股亏损补偿，亏损越多的部分补偿越多，补偿流通股损失的75%以上，并保证流通股最大亏损不超过10%。(“超亏累进补偿表”参照税收中的“超额累进率标准”制定)

　　第二种保护：

　　利用“延期价格保护模型”，保证所有申请加入该保护的流通股全流通后不受损失。投资者全部看作以基准价持有股票，在全流通后的任何时候投资者可以卖出股票，当卖出价高于基准价则投资者获利，若三年之内未卖出，则投资者基金以基准价购回该股票，并支付该股票持有者同期银行活期存款利息。(流通股在全流通执行期申请加入该保护，加入保护的股票若发生交易行为则视为自动退出保护)

　　全流通执行期亏损的股票，其亏损由“流通股基金”以现金补偿。流通股基金从国家预借一定资金作为“补偿准备金”，其每补偿给投资者一定现金即同时从流通股基金划出等量的股票。划出部分的股票全流通后一定时期内若市值亏损，则由国家划拨少量专款进行补贴，然后再整体进入投资者基金，由投资者基金负责管理。

　　由于有“延期价格保护模型”存在，投资者绝大多数会选择进入该保护机制。这样“补偿准备金”的数额会很小。由于大部分的原可流通股票都进入了价格保护模型，这样在全流通初期，市场上的可流通股票甚至“稀有”，所谓全流通初期的扩容问题，仅靠该金融工具就几乎已经完美解决。

　　三年应该说是一个很漫长的时间，尤其是在瞬息万变的证券市场。你相信一只股票的价格在三年之内的任何时段都不会超过其基准价吗？随着股票价格的慢慢升高，原先持股者都会在基准价之上卖出股票获得收益，而实在异常糟糕的股票，则可以等待三年期满后由投资者基金收购并获得利息。

　　以市价进行补偿，是最充分的补偿；补偿以投资者基金支付，亏损由所有投资者共同承担，绝对公平。由于投资者基金可以“创造收益”，其只需以部分收益进行补偿即可，不会使所有投资者的“存量利益”减少。即使直接用投资者基金的存量利益来补偿也是正当的，当参与价格保护的股票三年之内都没脱离保护时，只能说明原先对其补偿得不够充分，现在是再次补偿。

　　不论以其他任何方式补偿，都不可能达到让各利益团体都满意的效果。本方案设计的投资者基金，在全流通初期就是为了对所有流通股进行充分的补偿。由于投资者基金所有权属于所有投资者，其利益并非由某个体或某集团独享，需要靠投资者基金来补偿的股票本身就是“弱势群体”，用“衍生”出来的利益对其补偿是应该也是必须的。

　　四、对国家和人民利益的升华

　　国家在本次全流通过程中要表现出足够的风范和诚意，最高领导层要表现出足够的勇气和魅力。只要方案顺利实行，国家就会成为本次方案执行的最大获益者，不管是在资产价值的升值上，还是在资本市场重拾国民信心和重建国家信用上，国家都将获得其他方案所不能带来的意外收获。

　　本方案在解决全流通问题的过程中，一并把国有股减持问题解决了，按原先的市价配售减持方案，要达到这一比例所需时间无法预期。而且以那样的方式减持一直为市场所诟病，对市场的负面影响极大。

　　今后新的国有企业全流通上市时，都按照已有标准划拨股份给社保基金，直到某天国家认为社保基金的资产已经足够为止。社保基金资产充足后，我国社会保障体系的完善建立也为期不远，这是对全国人民的利好。

　　本方案是在以现有国有资产被低估的基础上建立的，绝不会导致国有资产流失。全流通后所有股票市价流通，国家控股30%的市值绝对大于原先以净资产为标准的数倍。国家控股比例保持30%不变，但国家可以在IPO大型国企后减持部分股票，使总市值保持在30%左右。国家控股的比例在观念成熟后还可缩小，只需控制相关重点行业的大型国企即可作为整个经济的龙头。国家从证券市场上减持的资金都要明确说明其用途，进行全民监督，不得产生新的腐败点。

　　全流通问题解决后对国家和人民的其他利好包括：人民的资金有了新的投资渠道，银行存款余额减少减轻利息负担利于银行改革，国有企业可以大量上市国有资产完全盘活，资本市场将成为我们伟大祖国复兴的新的发动机……

　　当然前提条件是，国家要有魄力和魅力，能够进行更深入的改革，以使资本市场在本次全流通问题解决后，能够持续稳定地繁荣下去。

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