张东隅：非流通股按年度等比例流通

　　--细水长流化解证券市场股权分置问题

　　张东隅

　　摘要：

　　解决股权分置问题，实现全流通是证券市场走出发展危机的根本出路。对于解决股权分置问题的方案，在2001年试点“国有股减持”方案无疾而终后，市场已经进行了长达三年之久的大讨论，却始终没有形成市场各方面都比较满意的方案。但是，讨论也让大家清醒的认识到，股权分置问题久拖不决，必将对资本市场贻害无穷。应该说，在推进解决股权分置这一问题上，市场中已经达成共识。 尽管一年多来证券市场出现的不健康状况得到了管理层面的高度重视，国九条出台后，也在逐条推进和落实之中。但是不可否认的是，目前市场持续严重低迷，运转困难重重，证券市场的危机并没有得到缓解而是正在扩张，如果不积极推进股权分置问题的解决，我们可能会因市场的坍塌而永远失去解决的机会。

　　因而目前证券市场面临的最迫切的要求就是立即拿出一个参与者各方都能够初步接受的全面解决方案，并予以推进实施。而多角度、多思路的提出一些解决这一问题的改革办法，让市场各方参与方案的讨论和形成，将有力的推动改革方案的出台。本文也是就解决股权分置问题提出自己的方案。

　　一、全流通方案立案的几个基本原则

　　1、公开、公平、公正原则。

　　公开即全流通方案应当公开征集、各方面讨论参与制定并得到市场参与者各方的普遍认同的一个方案；同时，全流通方案应当对各类股权持有者基本做到公平，这个流通方案应当体现7000万投资者利益和非流通股股东利益这一对矛盾的最大程度得到妥协。特别是应当对流通股股东做到公平，这种公平，是承认投资者因为制度的缺失，承担了不合理的系统风险带来的损失，是一种历史的公平；同时，这种公平，也是解决全流通问题的现实需要。没有投资者拿出真金白银积极参与，全流通说到底还是空话一句。因而必须对参与全流通的投资者有一个利益促进机制，全流通方案才可能被认可和实施。如果我们能够找到这个公开方案的话，就应当建立一套制度，由市场管理者公正监督并在市场中公平实施。

　　2、全流通方案应当体现《国务院9条意见》中切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益的原则。

　　“国务院9条意见”出台后，对“股权分置”和“全流通”等诸多问题不再回避，而是直面问题并提出了“积极稳妥地解决”的指导思想，特别是明确提出了切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益的原则。我们只有循着这一原则，才有可能寻找到为市场参与者各方都接受的全流通方案。从这一角度出发，非流通股股东以一定的折价补偿换取流通权应是在设计全流通方案中的可行方法。

　　3、全流通方案应当体现总体解决的原则。在流通过程中，不同的公司之间不能产生不公平，同时也不造成市场遗留问题新的积累。应当是一个一揽子方案。

　　在国有股减持的大讨论中，由于参与者利益的诉求不同，各个上市公司的个体特质不通，曾经产生了过一个重要观点：即所谓全流通问题上的“一司一策”。如果按这种观点实施，不可避免的又会出现许多新的问题。是否需要政监会成立一个新的机构来核准每个公司的流通方案？这个机构是否还有权决定哪家公司先行流通，而其他公司暂不施行？一司一策又如何保证这些全流通办法在各个公司和公众投资人之间产生不公平？其难以实施的结果也就可想而知。

　　另外还有一个观点是：应当尽快拿出一些试点方案，在一些大型绩优公司上搞试点，在向流通股股东让利的情况下，作出一些成功案列，消除市场对全流通的恐惧心理。实际上，这种试点不过是一种“全流通秀”，是一种特例，对别的公司也是一种不公平。如果没有一个一揽子全流通方案，就不能给给市场形成一个明确的预期，也就没有普遍实践的指导意义，个案的成功仍然不会带来全局的成功。

　　因此，全流通方案的形成最可能的方式还是通过集中决策模式来解决。其他问题，比如具体的全流通条件，对流通股股东的补偿多少，流通股股东的参与形式，则可以交市场各参与方通过市场自身约束机制和讨价还价机制来解决。

　　二、全流通方案的设想和实施要点。

　　这套全流通办法可以简单归结为一句话：符合“全流通条件”的所有上市公司的所有非流通股权均可以按年度按同等比例折价转让一部分股份给该公司的流通股股东，流通股股东获得这部分股份后在二级市场流通。

　　目前证券市场之所以“闻减而跌”，其主要原因是市场缺乏稳定的预期。投资人很容易将一家公司的全流通方案与整个市场的大规模扩容联系起来，结果造成信心崩溃。如果我们出台的全流通方案，让投资者对整个市场将要非流通股的供应量，对每一只单独的个股能不能实施这个流通方案，以及每一只个股每年有多少非流通股能够流通，等问题都能够提前知道并接受，同时还能参与对非流通股流通时的定价，那么市场对全流通的心理预期将会产生根本性改变。

　　1、在本文提出的这个方案中，首先需要形成一个“全流通条件”。只要符合这个拟定的全流通条件的所有上市公司的所有非流通股东的股权，都可以在每一年中少量的等比例的流通。

　　“全流通条件”应当包含三个部分，即全流通的法律条件、会计条件和诚信条件。

　　比如，新股融资以及老股再融资的一些政策和会计条件也应当同时适用于这个“全流通条件”。这样做有两个作用，一是可以在老股的非流通股开始逐步全流通的同时，新股发行也同样适用于该办法，所有非流通股同步开始流通。二是保障全流通个股的质量，和管理层希望让优质个股先行解决全流通问题的设想吻合，但同时又让每一只达到标准的上司公司可以公平地实施这个方案。

　　另外，还应当根据上市公司最近几年的“表现”，设置更加严格的条件，保障大股东减持非流通股的质量，从制度上保证流通股股东能够受让到优质的股票。上市公司或大股东有下列行为的如，股权处于转让、冻结或被质压状态的；大股东占用上市公司款项的；违规对外担保的；违规委托理财的；高管受到谴责以及司法处理的；有不诚信行为的等等。这些都应当作为是否非流通股股东取得流通权的依据。

　　总之，设置“全流通条件”就是阻止大股东的不当得利，让非流通股中最具有投资价值的一部分股份充实到二级市场上，是制定“全流通条件”的指导思想。

　　2、非流通股如何按年度等比例全流通

　　非流通股等比例全流通是本办法能够顺利实施全流通的一个要点，它的意义在于保证了达标上市公司之间做到公平实施；同时还可以在新股融资、再融资和全流通等增加市场股票供应量和市场资金承受能力之间找到平衡。就是说，只要每年等比例流通的非流通股的比例适当，市场一方面有能力开始逐步全流通，另一方面对也不影响市场的继续发展，新股融资和老股再融资可以照常进行。

　　比如，在1200点附近非流通股的总市值约有2.5万亿元，扣除一部分不能满足“全流通条件”的上市公司，这部分市值约以20%计算，那么还有2万亿的非流通股市值可以实施该方案，如果管理层确定方案实施第一年，非流通股等比例流通的比例在2%的话，可以流通的市值就只有400亿元；再以6—8折左右的折让价转让给流通股实现流通，则每年市场需要240亿-320亿元左右的资金来承接非流通股的流通。这300亿元左右的资金通过每一只股票再分散到每一个投资者身上，其绝对数额就非常小了。以3000万个投资者计，每个投资者每年再投入的资金只有1000元，而这1000元将至少有20%以上的投资回报。如果非流通股的供应量把握适当，投资者又能够从中获利，那么市场对全流通的畏惧心理就将根本性改变。

　　再看新股融资情况，从2001年6月到2004年11月，中国股票市场新增上市公司145家，募集资金3767亿元，平均每年都超过了1000亿元。扣除300亿元全流通所需要的资金后，二级市场用于承接直接融资资金仍然在700亿元以上。

　　可以看出，只要全流通的供应量适当，市场就完全有能力接受。那么下一步只要流通转让定价合理，二级市场投资者购买后能够获利，在全流通过程中就会形成赚钱效应，市场对于全流通的心理预期也会随之改变。而全流通一旦走出第一步，并且为市场所接受，可以说全流通就此破题！

　　3、非流通股按配股方式折价优先转让给该公司的流通股股东进行流通。

　　满足“全流通条件”的上市公司非流通股东获得当年的流通权后，将本年度愿意出让的股份统一交承销商进行承销。承销商提出一个询价区间，可以通过交易所平台或在线方式向持有该股的二级市场投资询价，在确定价格后由该股的二级市场投资者按相应比例优先配售。例如，一家公司某年非流通股股东提交承销商流通的合计为300万股，而流通股总量是6000万股，配售比例就是10配0.3股。

　　一个合理的询价区间，让二级市场投资者能够购买非流通股后可以从中获利，将真实反映在解决这股权分置这一问题上，是否体现了国九条中保护了这部分投资者的利益这一问题；同样，由于游戏规则的改变，原来不流通的现在需要流通，合理的折让价格也将反映流通股股东是否从非流通股转然中获得补偿这一问题。

　　虽然，较小的流通比例使得非流通股股东和流通股股东两者之间的利益较为容易妥协。但是，由于资本市场本身具有很强的能动作用，完全市场化的举措有可能反而伤害二级市场投资者的利益。同时，由于实施等比例流通的上市公司经过一定程度的筛选，资产质量有一定的保证，其大股东权利也应当有所保障。如果行政性的划定一个询价区间，询价上限保证二级市场投资者能够获利，而下限则保障大股东股权不被低估。二级市场投资者在次之间询价，可能二者之间的利益会得到更好平衡。

　　总之，非流通股转让的定价问题仍然是该方案能够顺利实施的关键，定价问题的实质是管理方如何分配在非流通股流通过程中形成的增殖部分的问题。等比例全流通为这部分股权增殖提供了可能，而合理的分配这一部分增殖，如何达到多赢，最终仍取决于管理层的态度。

　　三、非流通股等比例全流通的几个问题。

　　1、部分个股由于非流通股比例极大，即便是一个非常低的全流通比例，对这一个单个的上司公司而言，对二级市场股价的压力也会非常大。比如，中国石化(资讯 行情 论坛)非流通股有670多亿股，按2%的年度比例流通计算，每年流通的股份也超过了13亿股，而该股的流通股也不过28亿股。为了充分保障流通股股东的利益，还应当考虑规定：上市公司该年度在满足“全流通条件”的情况下，非流通股东即获得本年度相应比例的流通权，但提交承销商流通的份额不能超过该年度流通股的一定比例，比如30%，该年度获得流通权的股份可以在以后的年份按不超过这个比例流通。

　　2、根据上市公司的经营情况和诚信情况，由全流通的承销商进行审核，确定上市公司当年是否符合“全流通条件”，是否能够获得该年度的非流通股流通权，今年达标，则今年获得同比例流通权；今年没有达标，则不能获得流通权。在这种分步全流通的长期制度安排下，上市公司的大股东只有持续诚信稳健经营，才能不断获得流通权的奖励，对上市公司的经营和企业治理结构将会产生极大的促进作用。同时，这种安排将决定全流通的权力交给市场，监管部门可以顺利走出全流通过程中去分配利益的误区，一心一意搞好方案和监管，对全流通过程中上市公司和承销商的行为进行监督，对作假者取消其流通或承销资格。

　　3、上市公司发行新股时，非流通股获得的流通权是市场总体非流通股已经流通部分比例的合计。假如在开始全流通的第一年，非流通股等比例流通部分如果为2%，新股的非流通股也同时获得2%的流通权。第二年，等比例流通部分如果为3%，新股中非流通股股东获得的流通权就是5%，依此类推。必然的，新股中的非流通股流通将会对新股定价产生影响，但是，由于新股发行中的非流通股流通比例是一个逐渐增加的过程，因而，对其定价的影响也是逐步增大，应该可以达到自然融合和的结果。同样，新股的非流通股流通一次性比例应有一定限制，如在流通股本的30%以下，剩余可流通部分可以在有流通权力的年度按不超过当年流通股30%的比例流通。

　　4、含H股和B股的上市公司的非流通股的流通办法。个人认为这些上市公司主要是一些资产质量较好的国有大中型企业，按照去繁就简的原则，应当首先考虑集中放在A股市场全流通。

　　必须看到，股权分置的问题的形成是市场建立之初制度缺失造成的，并且经过了十多年的积累，造成了今天积重难返的地步。解决这一艰巨的制度缺陷问题，不能有急功近利的思想。事实上，已经存在的一些方案都有相当的可取之处，但往往不是突破了政策界限，管理层不能接受；要么就是方案比较激进，企图一次性根除市场顽疾，造成市场大的动荡。本文提出的方案虽然需要的时间很长，但正是因为将问题分散开来解决，大事化小，给市场各方都有了回旋的余地。事实上，非流通股等比例流通一旦开始实施，就标志着证券市场的股权分置问题从不断积累加重，向开始逐步减少化解的方向转变，而这种转变将会是证券市场的一个根本性的转变。

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