贺飞跃：独董行业亟需清理门户

　　贺飞跃

　　在股权分置改革非流通股东与流通股东的博弈中，独立董事的处境注定其无法独善其身，置身事外。但令人吃惊的是，独立董事并非为中小股东仗义执言，而与大股东里应外合，给中小股东背后一枪：宝钢独董单伟建抛出《质疑“对价”--一个独立董事致上市公司的公开信》，五家上市公司独董管维立更是抛出万言书《中国股市的荒唐一幕》(以下简称《 荒唐一幕》)，欲置中小股东于死地。对宝钢独董单伟建，笔者已在《独董投票画蛇添足》一文中予以反驳，本文将对独董管维立予以回击。

　　一、独董管维立的不良前科

　　鉴于科大创新在信息披露方面存在违规事项，上证所于2004年5月决定对该公司及公司原董事(包括管维立在内)以及现任董事予以公开谴责。经查，该公司2001年和2002年财务报告披露中存在不实之处；该公司还未及时披露对外担保事项；此外，该公司还未及时披露委托理财事项。

　　对于上市公司不实披露，独董管维立，未能挺身而出，没有履行诚信与勤勉义务。

　　2005年4月证券时报报道《吉电股份发生蹊跷事 独董管维立反对表决条款》：吉电股份(000875)近日召开的董事会上，对修订部分公司章程的议案，独立董事管维立持反对意见，他认为将公司除关联交易等特殊事项外的诸多重大决策交由社会公众股东进行类别表决以决定取舍，人为制造股东之间的对立，不利于公司正常进行经营决策，无益有害。并认为，在章程中逐项列明控股股东不得作出何种违法违规行为，相当于事先推定控股股东行为不端，属于歧视性条款。若有必要对某类股东作出预警性提醒，对其他股东亦应比照办理，如规定社会公众股股东在行使股权参与决策时，不应将买卖股票的个体短期利益置于公司长远整体战略利益之上。

　　很显然，独董管维立，走向中小股东的对立面，为大股东说话，职业道德存在问题。正如律师不为被代理人辩护，而为对方说话。

　　二、独董管维立的目标错位

　　独董管维立认为，独立董事的身份首先是董事，首要职责是代表全体股东，其中包括主要股东，和公司的长远整体利益，正确决策。要求独立董事“不受公司主要股东的影响”，既不妥当，又不现实。

　　如果独立董事的首要职责是代表全体股东和公司的长远整体利益，则独立董事充当顾问的角色，没有存在的必要。独董的核心价值在于维护中小股东利益，独立董事的目标函数是实现中小股东利益的最大化，重点关注中小股东的利益，保持职业谨慎，防止来自大股东的侵害。如果说独立董事也代表全体股东和公司利益，那只能是派生职责，为其目标函数服务，因为全体股东利益增加了，则中小股东利益相应增加。独立董事与执行董事的区别在于其独立精神，即不受大股东的影响。如果独立董事为大股东所左右，“董董相护”，中小股东利益无法得到保障，股市将严重边缘化。

　　三、《荒唐一幕》的合理成份

　　独董管维立在《荒唐一幕》一文中，全面否定股权分置改革和证监会，为非流通股东和独立董事大唱赞歌。事实求事地讲，《荒唐一幕》有些观点有一定道理，具有合理成份。

　　1、抛弃持股成本差异论

　　独董管维立认为：“持股成本差异论”基本上系出于误解，要破除“净资产崇拜”。该观点有一定道理。持股成本差异论，是股权分置问题早期研究的一种思想，具有很强的迷惑性，但平心而论，该观点具有一定的合理性，其倡导的股权调整方式已成为现行全流通主流方式，详见笔者《华生、张卫星、古前进方案集成与升华》。现在，大多数股改支持者(包括当初提出者)逐步放弃“持股成本差异论”，现行股改政策也未采用该观点。但该观点还为少部分人所坚持或改良，少数股改试点方案也还有该观点的痕迹。

　　笔者强烈支持股改，在《股权分置与全流通的五大认识误区》一文中指出：第五大误区，股权分置试点之日，即是股市崩盘之时。但笔者也始终反对持股成本差异论，在《全流通缩股与送股公式》一文中，首次援引《合同法》第2条和第77条，作为全流通的法律依据，全面分析了全流通的实质、前提、原则、目标、方式和技术，为对价论奠定了理论基础，现行股改政策采用对价法则。笔者在《全流通对价研究》系列文章中，系统地研究了全流通对价公式、定价公式、对价思路、对价标准、对价模式、对价类型、对价水平，全面强化了对价论；并对鑫富药业、伟星股份、长力股份、郑州煤电、吉林敖东、新和成、中化国际、华海药业等试点方案中对价公式的错误和定价公式的重大缺陷予以揭示，最终迫使其修改并提高对价水平。对价法则并没有错，错的只是现行试点方案对价依据混乱、对价水平太低。

　　因此，笔者呼吁股改支持者，统一认识，团结一致，在利益博弈日趋激烈之时，共同抵抗来自股改反对者、对价论质疑者和改革中不合理既得利益被纠正者的强力反扑。

　　2、树立全流通总体解决思路

　　独董管维立认为：在股权分置问题解决前后，股价变化在很大程度上是全市场的反应，取决于全局，而非个别上市公司、个别非流通股东的行为所致。要补偿也应当站在整个市场的角度设计方案。

　　该观点也有一定道理。笔者是全流通总体解决方案的首倡者，在《华生、张卫星、古前进方案的集成与升华——黄金比例缩股全流通方案破解股权分置难题》一文中，根据中国最大的股情：总体非流通C股数量与流通A股数量之比q为2，推导统一黄金缩股比例0.366，得出股权分置仅是一个股权结构问题，股权分置问题的解决只宜采用股权调整类方式，股权调整比例仅与股权结构比例相关，即统一缩股比例仅与总体q值相关，不同送股比例还与个股q值相关。并在《全流通对价研究(3)：对价思路》一文中，详细对比个体思路与总体思路的优劣，提出总体思路能克服个体思路诸多缺陷，具有普适性、统一性、客观性、全局性和不被操纵性。

　　四、《荒唐一幕》的荒唐之处

　　独董管维立的《荒唐一幕》虽有合理成份，但更多的是荒唐之处。其荒唐之处主要集中在“对价论是臆断和推想的产物”这一部分。

　　1、暂不流通是国有资产的内部管理事务？

　　独董管维立认为：在股份的流通权不分置的条件下，国资部门仍然可以规定国有股“暂不上市转让”，但那只是国有资产的内部管理事务，是一方股东的自主行为，与其他股东无干。其后国有股随时有权中止“暂不上市转让”的内部管理政策，既不会牵涉任何对外承诺问题，更无须对任何方面支付补偿。

　　国内A股股票发行时，招股说明书上无一例外地有这么一段文字说明：“根据国家现有法律、法规规定，本公司发起人股暂不上市流通。”这是国内外招股说明书的最大区别，即境外发起人股的锁定期通常是一个明确的固定期限比如1-2年，而境内股票暂不流通则没有明确的期限。根据1999年10月1日起施行的《中华人民共和国合同法》第二条：“本法所称合同是平等主体的自然人、法人、其他组织之间设立、变更、终止民事权利义务关系的协议。婚姻、收养、监护等有关身份关系的协议，适用其他法律的规定。”可见，招股说明书属于合同的范畴，写进招股说明书的暂不上市流通，是非流通股东对流通股东的承诺，具有法律效力，决非国有资产的内部管理事务。

　　2、暂不流通将来可能会流通？

　　独董管维立认为：“暂不流通”只能解释为“目前暂时不流通，将来可能会流通”。所以，非流通股进入流通并没有违背任何承诺。从承诺“暂不流通”的角度要求非流通股作出补偿，只能称之为“强词夺理”。 2005年6月13日财政部和国税总局发出通知，规定上市公司股息红利所得“暂”按减半收税，股权分置改革中的对价支付“暂”免征印花税和所得税。将来如果国家认为“暂”的条件已经变化，停止执行“暂”的政策，是不是也属于违背承诺，也要作出补偿呢？

　　“暂不流通”只是明确规定了现在不流通，对将来是否流通并未明确，既可解释为“目前暂时不流通，将来可能会流通”；也可解释为“目前暂时不流通，将来也可能不流通”。招股说明书属于格式合同，根据《中华人民共和国合同法》第四十一条：“对格式条款的理解发生争议的，应当按照通常理解予以解释。对格式条款有两种以上解释的，应当作出不利于提供格式条款一方的解释”。招股说明书由发起人股东即非流通股东提供，因此暂不流通只能解释为 “目前暂时不流通，将来也可能不流通”。

　　根据《中华人民共和国合同法》第七十七条：“当事人协商一致，可以变更合同；法律、行政法规规定变更合同应当办理批准、登记等手续的，依照其规定。”因此C股股东要实现全流通，变更合同条款，必须与当事人协商一致，支付对价，才可实施。

　　至于独董管维立例证中，财政部和国家税务总局，规定有些税暂减半征收，有些税暂免征收，属于行政法范畴，行政法的变更通过行政程序；而招股说明书属合同范畴，合同的变更由当事人协商一致。独董管维立不要把行政法与合同混为一谈。

　　3、股价偏高原因不在于股权分置？

　　独董管维立认为：我国股市在某些时期股价偏高是多方面的复杂因素造成的，没有任何直接证据可以证明股权分置在其中起过主要作用，充其量只有一些从流通盘规模的角度提出的推论而已。流通股因股价偏高而遭受损失，不能归因于股权分置，不能由非流通股来承担责任。

　　笔者在《全流通对价研究(4)：对价标准》一文中指出，在全流通状态下，股票发行价格和市场价格均由两部分组成：一是投资价值，二是投机溢折价；在股权分置下，A股发行价格和市场价格均由投资价值、投机溢折价和股权分置溢价三部分组成。根据经济学常识，供求关系决定均衡价格，股权分置发行导致股票供应减少，使股价虚高；而实现全流通导致股票供应增加，使股价下落。物以稀为贵，妇孺皆知的事理，独立董事缘何不懂事。

　　4、补偿谁？

　　独董管维立认为：退一万步讲，即使真要就发行价格过高而补偿流通股，一是何谓“过高”，标准难以确定；二是应当补偿当年的原始股认购者，而不能拿当今的持股者来“冒名顶替”，“李代桃僵”。流通股东二级市场炒股损失不能由非流通股东买单。

　　首先，“补偿”提法不妥，现行股改政策采用对价法则。补偿主要针对的是投资损失，而对价针对的流通权。本人全流通方案从未要求补偿，即使C股向A股送股，如果送得太少，对价太低，不知道是C股补偿A股，还是A股补偿C股。

　　其次，补偿当年的原始股认购者，属无稽之谈。当年原始股认购者，在股权分置状态下以虚高价买入，并在股权分置状态下以虚高价卖出，无须补偿。而当今持股者，在股权分置状态下以虚高价买入，将在不含股权分置溢价的全流通状态下持股或卖出，理应获得对价。正如上市公司上年挣取的利润现在分配，是分给上年的持股者，还是分给现有的持股者？如些简单的道理，独董管维立居然弄不明白。

　　5、补偿多少？

　　独董管维立认为：解决股权分置问题本身引起股价变化不能由非流通股东负责。如果说股价在股权分置问题解决前后会有重大变化，流通股东可能受损失，那就必须指出：股价如何变化，事先很难预计，提前确定补偿计划不可能公平合理。

　　对价标准虽然难以确定，但还是可以确定。非流通C股按净资产定价，是钻净资产的死胡同，陷入C股绝对定价误区。全流通G股价格包括投资价值和投机溢折价，股权分置A股价格包括投资价值、投机溢折价和股权分置溢价。已知A股价格和投资价值无法推导股权分置溢价，陷入A股静态定价误区。只有根据全流通前后A股价格与G股价格的对比——动态价格，才能计算对价。笔者《市值稳定与增长全流通方案》，假设全流通时点，投资价值(上市公司内在价值)与投资溢折价(市场资金)不变，全流通扩容导致A股股东市值减少，缩股可使A股股东内在价值增加导致A股股东市值增加，当两者幅度相等相互抵消时，A股股东市值不变。按照总体思路、动态思路和相对思路确定了对价的双赢区间，具有客观性、统一性和确定性。

　　6、流通溢价虚无飘渺？

　　独董管维立认为：非流通股的流通溢价虚无飘渺，即使有也不应与流通股分享。主张流通股分享非流通股似有若无的流通溢价，本质上是一种“吃大户”和“均沾”的绿林思想。

　　按照独董管维立的观点，流通溢价虚无飘渺，似有若无，那么全世界(包括中国)所有的股份公司都没有必要上市流通，那么全世界的交易所(包括沪深交易所)和证券市场都应该统统关闭。显然，获董管维立的观点是完全错误的，证券市场的巨大价值在于证券巨大的流通价值。

　　7、非流通股东进行股改迫于无奈？

　　独董管维立认为：即使硬要分享流通溢价，也应当以非流通股主动要求流通为前提，待非流通股实际享受到溢价后方可行之。目前很多非流通股东根本没有主动要求按照现行方式解决股权分置问题，迫于无奈而已。再者，即使非流通股有意上市出售股份，依据现在的承诺，三年内根本享受不到多少流通利得，三年当中及其后的股价如何变化又在未定之天。所谓流通溢价的好处，很可能只是“水中月、镜中花”而已。即使股权不分置，股市全流通，在相当长的时期内，相当多的上市公司仍然会保持国有控股的格局。

　　在巨大的流通价值面前，非流通股东趋之若鹜，就是缩股与送股之后，非流通股东还能保值增值。这就解释了民营上市公司争先恐后争当股改试点。一些国有上市公司，尤其是亏损公司和国有控股比例在50%以下的上市公司，阻碍股权分置改革，是非流通股东不愿意吗？政府作为国有股的所有者，同民营所有者一样，具有强烈的股改动力。政府为实现经济转型和国际接轨，将通过减持退出私人领域，在扶持“三农”、完善社保、产业升级、西部大开发、振兴东北、能源安全、挽救金融体系等方面需要大量资金，并且政府还可通过减持套现直接减轻纳税人税费负担。笔者在《首批四家公司股改试点总结》一文中论证了，民有上市公司进行股改的强动力与弱阻力和国有上市公司的弱动力与强阻力，其根源在于一些国有上市公司经营管理层害怕丧失经营管理权。因此独董管维立不要混淆了非流通股东与经营管理层，不是非流通股东迫于无奈，而是一些国有上市公司的经营管理层成为股改的绊脚石。

　　至于非流通股承诺一年后才能减持，三年后才可无限制减持，这是非流通股为了降低对价水平而采取的措施，笔者方案是一夜全流通。

　　8、明火执仗地侵占和剥夺非流通股股东的合法财产权利？

　　独董管维立认为：明目张胆、明火执仗地侵占和剥夺非流通股股东的合法财产权利。非流通股若想留在园外，继续“暂不入园”，甘愿望园兴叹，行不行呢？不行！因为园内的流通股说：“等得不耐烦了。你不进来，我们心里不踏实，快买门票吧！”监管当局也在敲打：“谁不买票入园，谁就是在找监管。给你停水停电停气！”

　　股权分置改革是一项绝对有利于非流通股东的改革。明目张胆、明火执仗地侵占和剥夺非流通股股东的合法财产权利，属子虚乌有。股权分置改革也是政府开的弓。其实流通股东更期望股权性质调整方案，非流通股作为优先股，永不流通(不变更合同条款)，享有分红和清偿的优先权，但无表决权，这样既明确了C股永不流通，又解决了国有股一股独大的问题。但C股股东丧失控制权，将遭到上市公司现行经营层和管理层的强烈反对，在实践中难以实施。而股权数量调整，一般不会发生质变，比较温和，在实践中容易实施。但仍然遭到一些经营管理层的抵抗，政府只好挥动长鞭，鞭打经营管理层，威胁(不股改不得再融资)警告(不股改将边缘化)，这是政府内部事务。

　　五、独董行业亟需清理门户

　　对《荒唐一幕》有不仅要分析其合理成份和荒唐之处，还应结合作者身份进行分析，要一分为三的评价。《荒唐一幕》作者管维立系五家上市公司独董，其认为：流通股东明目张胆、明火执仗地侵占和剥夺非流通股股东的合法财产权利；非流通股的合法权益无端受到制约和限制，非流通股东是无辜的。好比律师在法庭宣称：被代理人是有罪的，对方是无辜的。在股权分置改革中，非流通股与流通A股进行对价的博弈，不属于公司经营事务，独董管维立不但不为中小股东说话，相反彻底背叛了中小股东，肆无忌惮地损害中小股东利益。

　　独董单伟建与管维立，严重地违背了职业道德，专业能力实在不敢恭维，担任独董是黄鼠狼给鸡看门。只要单伟建们与管维立们还混迹于独董队伍之中，中小股东就不要指望自己的利益能够得到维护，独董的整体形象也将大打折扣。为了维护独董的声誉，独董行业内部亟需清理门户，将此败类清理出独董队伍，并给予惩罚。为了确保独董充分发挥独立精神，正确履行职责，笔者建议，独立董事应当由中小股东投票聘用或辞退，受中小股东监督，对中小股东负责，为中小股东服务。

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