买壳到美国去上市 透视国内企业海外上市案例

　　蓝裕平

　　近年来有不少中国企业寻求到境外资本市场上市，其中有一些试图以买壳上市的方式进入美国市场。本文主要通过案例研究，分析国内企业在美国买壳上市运作的战略性考虑因素以及操作方法，希望能够帮助国内企业经理人员准确了解这种上市途径和方式，避免有关决策上的盲目性和片面性

　　近几年国内证券市场持续低迷，证监会放缓审批新上市和增发配股的进度，在这种的情况下，许多企业寻求在境外解决融资难题。一般来说，根据境外交易所的要求进行重组并申请首发上市(IPO)是一个比较安全和成本较低的上市方法。不过有些企业出于某方面的需要，比如说希望以更快捷的方式实现上市，则可以采取买壳上市(Backdoor Listing)的方式。近年来，国内不少民营企业选择在美国柜台交易板(下简称OTCBB)买壳挂牌交易，然后再转到正式的交易所上市。实际的情况是，绝大多数公司都没有达到目的，反而进入“进退维谷”的困境。这很大程度上是因为这些企业事先对美国证券市场没有足够的了解，造成在“上市的市场”和“上市的方式”出现的战略决策重大失误。而一些缺乏职业道德的中介机构有意或无意的误导，也是重要原因。

　　本文通过对两个国内企业在美国OTCBB买壳挂牌交易的案例分析，研究OTCBB的运作特点及其在美国资本市场中的地位，同时比较研究了国内企业在美国与香港两个资本市场中的定价水平，希望能够帮助国内企业家对这种上市融资途径有准确的认识，避免决策上的盲目性。

　　案例：中国汽车系统公司买壳上市登陆纳斯达克

　　中国汽车系统有限公司(China Automotive Systems, Inc，简称：汽车系统), 主要通过控股在香港注册的恒隆集团从事国内汽车零部件生产和销售业务。旗下的公司有中国荆州恒隆汽车零部件制造有限公司、沙市久隆汽车动力转向器有限公司、沈阳金杯恒隆汽车转向系统有限公司、浙江恒隆万安泵业有限公司等4家子公司。

　　汽车系统是中国汽车制造厂商动力方向盘系统的主要供货商之一，产品市场占有率在20%到25%。2004年，该公司还宣布将进入汽车传感器的生产，与美国MEMS传感器厂商传感器系统解决方案公司(Sensor System Solutions, Inc.)在中国设立了面向中国汽车市场的传感器合资企业。

　　汽车系统2003年3月在美国柜台交易板(Over the Counter Bulletin board, 简称OTCBB)通过买壳挂牌交易，交易代码为：CAAS。2004年8月24日，中国汽车系统从OTCBB成功转板到纳斯达克小型资本市场交易，成为第一家通过反向收购成功实现纳斯达克上市的中国公司。

　　2003年汽车系统净利润总额为387万美元(折合人民币3213万元人民币)。2004年为687万美元(折合人民币5700万元)，比上一年提高78%，每股净利润0.31美元(折合人民币2.573元)。

　　2005年7月1日，该公司股价为6.76美元，市盈率为21.83倍，市值为1.5亿美元，折合人民币约12.44亿元。

　　仅凭以上资料我们还不能完全判断该公司上市对于提升公司价值的贡献。下面让我们来看看在香港上市的同行业公司北泰创业情况并作比较。

　　北泰创业集团有限公司(Norstar FounderspuorgLtd. 简称：北泰创业)是国内另一家主要从事制造及销售汽车零部件的企业集团。产品汽车零部件主要包括制动片及制动蹄，该产品应用于各类车辆之制动系统，如汽车、旅行车及货车。

　　从业务内容来说，该公司与汽车系统一样，都是汽车零部件生产与销售。

　　2003年北泰创业在香港主板首发上市，交易代码：2339。不过，与汽车系统在美国上市的表现相比，北泰创业的股价及企业价值在市场中的表现差之甚远。

　　截至2005年3月底止的会计年度，该公司全年纯利润为2.73亿元人民币，比上一年度的1.635亿元上升66.97%。2005年7月2日(与上述汽车系统的指标采集时间一致)的股价为1.85港币，市盈率只有7.83倍，市值为18.04亿港币(折人民币18.94亿元)。

　　从表1可见，相比之下，汽车系统在美国资本市场上市的运作更为成功。按照2005年7月1日同一天的各自收盘价计算，尽管汽车系统与北泰创业的净利润之比仅为20.88%, 但两个公司当天的市值之比为57.33%, 市盈率之比为275%！换言之，如果按照中国汽车系统的市盈率21.83倍计算，北泰创业的股价应该达到59.6亿人民币！

　　在美国买壳上市的运作模式

　　美国股市是世界上最大的资本市场。不仅上市公司数量多、交易规模大，而且有3个不同类型的正式市场可供选择。规模大的企业可选择纽约证交所或纳斯达克全国市场，小的企业可以选择纳斯达克小资本市场、美国证交所。

　　在美国首发上市(IPO)通常都选择上述三大市场。IPO需要一个完成的上市审批程序，但在一些情况下，企业为了节省时间，就采取买壳上市的方式。

　　运作程序

　　一般来说，在美国正式交易所中，运作正常的上市公司大股东不会愿意把公司的上市资格出让，如果出让的话一般也是将连同全部资产和负债在一起的资产控股股权一并出让。因此，如果要在美国买壳上市，一般通过在OTCBB选择对象。一般的运作程序是：

　　1. 在OTCBB收购一家挂牌公司的多数股权。而公司只是一个“空壳”，一般由原控股股东带走原来的所有资产和负债；

　　2. 采用反向收购(Reverse tak-eover)的方式注入收购方的资产，以间接方式在该板挂牌交易。一般的操作方式是，由公司向新的控股股东增发新股，而控股股东以资产(或公司权益)作为认购新股的对价；

　　3. 在符合正式市场(如纳斯达克)的有关要求并经交易所同意以后转板上市交易。

　　本文的案例中，中国汽车系统就是按照这样的思路运作的。

　　尽管OTCBB是一个很低层次的交易场所，但确实曾经扮演过一些国际性大公司的“摇篮”，一些国际性大公司如微软，就是从这里开始长大的。

　　OTCBB与正式交易所的差别

　　OTCBB隶属于美国证券商协会(NASD)，柜台交易板并不是一个正式的证券市场，只是一个提供柜台交易证券的实时报价、收盘价以及交易量等信息的报价服务系统。在这里交易的证券，是没有在美国正式的证券交易所交易的其他有价证券，包括从正式交易所退市的股票，以及那些未上市的权益性凭证，包括全国性、地方性及外国发行的股票、股权证、基金、美国证券托存收据(American Depositary Receipts，ADRs)和直接参与投资计划(Direct Participation Programs，DPPs)等。

　　OTCBB对于挂牌的企业没有具体的收入和资产要求，但需要经过美国证券和交易委员会审批，并需要有做市商愿意为公司进行场外股票交易就行。

　　有些中介机构有意或无意地误导了国内的企业，声称OTCBB即等同于纳斯达克或属于“纳斯达克的二板”。有些企业在OTCBB上挂牌以后，在国内媒体上做宣传说自己成功地在美国纳斯达克上市。如2004年3月1日，陕西的杨凌博迪森生物科技发展股份有限公司的主管人员在接受《生物医药世界》记者采访的时候声称：博迪森公司是“在美国纳斯达克挂牌上市的。”不过，笔者上网查询以后发现，该公司的挂牌地点是在OTCBB，交易代码为BBOI，可以说距离“在纳斯达克市场上市”还有一段很长的路呢。

　　鉴于国内对于OTCBB有误解，笔者特地将美国柜台交易板(OTC Bulletin Board)网站上关于该板发行人(Issuers)的说明原文摘录如下：

　　“Nasdaq has no business relationship with the issuers quoted in the OTC Bulletin Board. These companies do not have any filing or reporting requirements with The Nasdaq Stock Market, Inc., or the NASD. However, issuers of all securities quoted on the OTCBB are subject to periodic filing requirements with the SEC or other regulatory authority.”

　　该段文字的中文翻译如下：

　　“纳斯达克与柜台交易板上挂牌交易的证券发行人之间没有业务关系。纳斯达克股票市场有限公司以及全美券商协会对这些公司没有备案和报批的要求。不过，柜台交易板上所有报价证券的发行人都必须向美国证券与交易委员会或其他权威机构定期备案。”

　　其中，笔者将“quote”一词翻译为“挂牌交易”，而不译为“上市”。笔者认为，从目前国内的中文习惯来说，股票“上市”特指公司的股票获准进入证券交易所交易，如果将“quote”也翻译为“上市”，容易令人将OTCBB误解为正式的交易所。“quote”在词义上是“报价”、“标价”的意思，而“挂牌“是一个表示主体进入被交易状态的词，比较接近英文的意思。因此，笔者在本文不说“在OTCBB上市”，而只说“在OTCBB挂牌交易”。

　　在OTCBB上挂牌交易的企业不需要交纳挂牌费用，但须按季度向SEC提交报表。由于事先经过证券与交易管理委员会(SEC)的审批。如果能够达到正式交易所的要求，企业股票则可以转到正式交易所上市交易，无需再向SEC申请。因此，有些不想在美国首发上市的企业，就可以通过这里买壳挂牌，然后实现间接上市的目的。这种形式是美国式的“买壳上市”方式。中国汽车系统买壳上市成功的案例，说明这确实是一个值得国内民营企业考虑的上市途径。

　　从OTCBB转板正式交易所的困难

　　如果仅从净资产、税后利润等资产和经营指标来说，企业要达到正式上市的要求也许并不困难，如纳斯达克小型资本型市场的要求是最少有形资产值达到500万美元、税前净利润75万美元以上。不过，企业要同时符合“股东人数300人”、“最低发行股数100万股”和股价达到4美元/股的要求，却不是那么容易的事情。读者在心理盘算一下如下两对互相抵消的因素以及互相的关系，就能理解实际的难度：股权分散性的要求与实际的集中性、市场估价的不确定性与最低发行股数的要求。企业有形资产值和税前净利润指标仅仅达到最低限度的话，是远远不够的。因此，企业策划的时候必须对此有充分的思想准备。

　　从国内一批企业到美国OTCBB买壳挂牌交易的运作结果看，真正达到融资目的的企业不多，多数的情况是挂牌以后默默无闻，交投疏落，股价长期徘徊在低位。2004年12月1日，在OTCBB挂牌的33家中国公司，股价在1美元以上的有8家，股价在4美元以上的只有6家，占18%。

　　受流通性等方面的限制，大型机构投资者一般不在OTCBB上交易，在这里交易的通常是一些想“淘金”的小型基金和个人投资者。由于它不是一个正式的市场，在这里挂牌的企业只能以私募的方式进行股权融资。因此，这个市场的融资功能是很弱的。

　　不少企业挂牌以后由于迟迟没法成功私募融资，得不到资金的支持，保持不了竞争力，碰到市场环境出现变化，原有业务滑坡，盈利能力受到影响，整个公司便陷入困境。这些又反过来对公司在市场中的表现造成不良影响，不仅下一步的融资成问题，升级到正板市场更成泡影。

　　生产电话机的深圳万德莱据称在2000年被内部列为国内创业板上市候选企业的首位。后来由于国内创业板被无限期推迟，经营又每况愈下，万德莱只好转而在美国OTCBB买壳挂牌交易。但这里并没有给他救命稻草，经营每况愈下。2004年4月27日，深圳市中级人民法院召开深圳市万德莱通讯科技股份有限公司债权人大会，对曾经纵横捭阖资本市场的“无绳电话大王”进行最后破产清算。债权人登记的债权达6亿元。

　　深圳明华集团，2001年8月收购Panagra International Corp买壳挂牌交易。首日股价将近3美元，此后一直在低位徘徊。2004年底该股只有0.18美元/股。

　　没有业绩的支持，在OTCBB要维持4美元以上的股价并不容易，因此，即使在这里买壳挂牌交易成功，要转入正式交易所上市也困难重重。

　　可以肯定，那些在OTCBB交易的大多数中国公司最后也会重新被当作“壳”公司被交易。尽管如此，在众多借道OTCBB登陆美国股市的中国企业中，也有个别闪亮的明星，成为激励其他追随者的典范。

　　在美国上市取得成功的条件

　　正如本文案例中的中国汽车系统，通过在OTCBB买壳挂牌交易，一年以后转板纳斯达克小资本市场，完成了买壳上市的整个过程。从该公司与在香港上市的同行业公司北泰创业在股价和市盈率水平的比较情况看，同类型的资产在美国市场得到较之香港更高的评价。其中中国汽车系统较之北泰创业高出175%。这个差异是巨大的，影响是深远的。从理论上来说，假定两者的股价差别能维持足够长的时间，处于高市盈率水平的公司可以通过低成本融资进行更快的扩张，很快就可能在规模上超过对方，甚至通过以低成本融资收购那些长期处于低市盈率水平的同行业公司，这也是合理的收购战略。

　　美国市场虽然很大，有很多实力雄厚的投资机构，能够给企业提供巨大的潜在融资市场，但大型机构投资者在确定投资组合时，通常要求投资对象在行业里有一定的地位、具有足够大的市场规模，能够维持较大的交易量。大型的中国企业比较有代表性，比较容易吸引机构投资者的注意力。普通的国内中小企业到了美国市场如果不能引起投资者注意，可能就像一瓢水消失在大海里一样。进入美国市场的企业要么要能赶上投资市场的热点，要么就是要有特色，这样才能获得投资者的青睐。

　　从国内企业到美国挂牌交易后各自不同的命运看，企业在美国资本市场的表现与如下4个方面因素有关：

　　企业规模

　　据了解，一个企业在美国上市以后的维持成本，每年约30万到50万美元。这么高的维持费用对于一个小公司来说会是一个很大的负担。一个有进取精神的企业还需要在公关、宣传等方面有不少花费。从笔者了解的情况看，如果打算到美国上市的企业不能保持5000万美元(4亿元人民币)以上的市值，就很难消化这些费用。4亿元是中国证监会允许国内企业到境外上市的最低净资产值要求，尽管以红筹股形式境外上市不受这个限制，企业也必须掂量自己到美国上市是否够分量。

　　企业所处产业与概念

　　美国市场的投资者总体来说比较钟情于中国制造业及高科技公司股票。中国人口众多，有利于制造业企业的发展。一方面中国的劳工成本低，加强了企业竞争力；另一方面，消费市场大，为制造业企业提供了庞大的市场机会。有一位美国的投资银行专家曾经说过，中国人数量多，人均收入增长快，当我们将一项业务的发展前景与中国人的潜在需求增长率相比，都很容易让美国的投资者无比兴奋。中国汽车系统属于汽车制造配套企业，处于全球公认的汽车需求增长最快的中国市场当中。难怪美国投资者趋之若鹜！

　　美国又是一个很崇尚高科技的国家，人们见过很多“乌鸡变凤凰”的奇迹，因此高科技企业一直都是一个容易吸引美国投资者的领域。中国的一批IT企业在美国也取得巨大的成功，陈天桥、丁磊等，都是美国纳斯达克催生出来的超级富豪。反而，像国内投资者很热衷的房地产概念股在美国不受青睐，一方面美国人对土地“稀缺”的概念不敏感，另一方面，尽管中国房地产企业近年来盈利情况很好，但长期成长的可能性却令人怀疑。

　　有专家比较了国内民营企业在香港和纳斯达克首发募集资金规模和定价水平，从中发现，香港创业板41家民企平均筹资总额为9304.67万港元，而在纳斯达克平均每家首发募集资金额为8499.4万美元，差别约7倍。从市盈率看，香港创业板的IPO市盈率以8～10倍居多。以2003年后首发上市的16家民营企业为例，其发行市盈率从4.35至21.42不等，平均首发市盈率为10.07。在纳斯达克上市的国内民企首次发行的股价一般在20倍左右(不计算一些没有盈利而无法计算市盈率的股票)。从统计数据可以看出，两个市场投资者在产业偏好以及估值标准上的巨大差异。说明审慎选择融资市场的重要性。

　　企业的市场地位和成长性

　　投资人买股票，买的是企业的未来。一个高成长企业给投资者以非常广阔的空间。美国投资人喜欢制造业和高科技企业也是看中这些产业较大的发展空间。但是在具体的投资项目中，企业在市场中的地位以及收入、盈利的成长性就是投资者最关注的问题。

　　规范化运作

　　管理规范化，是投资者另一个非常关注的因素。即使国内企业通过买壳方式间接上市，也必须按照美国对上市公司的要求进行股权、产权等方面的重组，建立规范的法人治理结构并规范化运作，否则迟早受到投资者的摈弃。一些国内民营企业抱着以买壳上市来逃避进行IPO所必需的重组和规范化整合的心态，是非常错误的。

　　可以说，如果不能达到正式交易所上市条件的企业，走买壳上市的途径也是难以成功的。(本文所引资料除来自上市公司公告或美国柜台交易板网站外，还参阅了《中国赴美上市公司名录〈美国OTC公告板〉》、2005年3月12日《财富网》、以及《民企境内外上市的，优劣势比较》，载《证券时报》2004年9月3日)