周洛华：我们还没有真正的上市公司

误导因为缺乏上市公司所应具有的一个最基本条件--独立的经营和发展能力，我们现在其实还没有真正的上市公司。(上证报供图)

　　◎周洛华

　　国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理

　　上海大学金融学副教授

　　打个比方，国外的上市公司更像是具有获得项目能力、具有设计开发能力、具有营销能力的

房地产公司；而我们的上市公司则更像是一个物业管理公司，只是管理着一堆大股东给他们的资产。对于投资人来说，我们还不如购买房地产更好。因为买房子就类似于购买了一个资产证券化的品种，至少这套房产是听命于你，而不是房地产开发商。

　　对牛弹琴并不是世界上最可怕的事情。除了缺少理解你的听众和他们的掌声之外，你并没有其他损失。而一头牛对着你弹琴，那才真的是一场噩梦。这就是我参加一个券商组织的投资策略研讨会回来之后的感受。

　　会上我和不少上市公司的管理者沟通，其中不乏你来我往的辩论。作为一个投行从业者，我相信更合理的公司治理结构将有利于投资者和上市公司本身，在我看来这两者之间的利益是统一的。我们不能牺牲投资人的利益去设计一个方案来赢得上市公司这样的大客户的青睐，那些有利于上市公司或者其管理层的投行方案必须是符合投资人利益的方案，否则本末皆失。可惜的是，这样的主张让我很孤独，至少在这次会上是如此。

　　追溯一下沪深两市上市公司的历史沿革，许多公司都是由国企大集团将其一部分资产经过股份制改造之后，拿到市场上来融资的。这些上市公司在我国目前的股市上还比较普遍，许多大盘蓝筹股（这些上市公司都是大型投资银行的重要客户资源）都属于这样的情况。这样的公司治理安排导致的结果是：上市公司其实是母公司的一块资产，而并不具有核心竞争力。

　　某些上市公司实现增长的途径就是收购母公司资产，运营之后产生效益，然后市场根据这些效益的稳定情况，给出一个市盈率。这就是该公司的市值。这样做有什么问题吗？有，而且问题大得很。我甚至认为这是中国股市继股权分置改革之后的又一个需要攻关的难题。

　　在这次会议上，我和上市公司的管理层的交流中，发现他们处处都从母公司，集团公司的角度出发来考虑问题，以捍卫集团公司的利益为根本落脚点。而大多数投资银行也是围绕着上市公司的母公司来设计方案的，以期尽可能地体现大股东的利益。我感觉自己在会场上是与大股东的代表辩论。

　　为什么在中国的上市公司运营同样的资产，市盈率倍数却比美国同行低得多？因为我们的公司治理结构存在着不利于保护除大股东以外的其他投资人的缺陷。举例来说：某上市公司运营着优质的港口资源，但是其市盈率却远低于国外同行，我们不能简单地指责中国股市不成熟，不合理，中国的投资人太胆小了，不敢给中国上市公司以合理定价等等。我们需要仔细分析一下：这家上市公司是否具有设计和建设新港口的能力？是否具有获得政府支持并获得新建项目的能力？是否能够独立地扩张主业？是否能够独立地决定经营方针和定价策略？答案均是否定的。

　　说实话，缺乏上市公司所应具有的一个最基本条件———独立的经营和发展能力，这简直就算不得上市公司，而更像是一块上市的资产。而资本市场的核心是鼓励企业培养创造新资产、新技术、新市场的能力。国外的成熟市场上，投资人不仅仅要对公司所拥有的资产定价，更主要的是对该公司的经营能力定价。

　　从这个意义上可以讲，中国现在还没有上市公司，有的只是集团公司的上市资产，而持有这些资产的投资人享受的清算级别还排在银行或者其他债权人之后。因此，这些上市资产的实际价值应该还低于资产证券化的信托产品。投资人与其购买这些治理结构缺失的公司的

股票，不如购买资产证券化的品种，因为资产证券化的信托产品还把这些资产从母公司完整地分离出来，注入到信托责任的载体之中。

　　打个比方，国外的上市公司更像是具有获得项目能力、具有设计开发能力、具有营销能力的房地产公司；而我们的上市公司则更像是一个物业管理公司，只是管理着一堆大股东给他们的资产。对于投资人来说，我们还不如购买房地产更好。因为买房子就类似于购买了一个资产证券化的品种，至少这套房产是听命于你的，而不是听命于房地产开发商的。如果你购买了物业公司的股票，有可能该物业公司仍然继续捍卫开发商的利益。

　　那些埋怨我们的上市公司市盈率比美国的同类企业低，指责国内的上市公司被低估的人们，不妨转换一下思路反问一下：以沪深上市公司目前的治理结构，能鼓励它们去发展核心竞争力吗？能摆脱母公司的制约，去寻求独立于母公司之外的新发展空间吗？。

　　再让我们冷静下来想一下：为什么这些年我们股市没有锤炼出几个具有自主创新能力的公司？为什么沪深股市唱主角的永远是那些资源类的公司？

　　经过了股权分置改革，上市公司的治理结构已是摆在管理层面前的突出问题，我希望

证监会能够朝这个方向继续努力。