周洛华：股改只是牛市的前提条件

　　

◎周洛华

　　国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理

　　上海大学金融学副教授无论今天的人们怎么评价，把

股权分置改革放在中国资本市场的发展史上看，都是极为重要的里程碑。本届证监会针对资本市场的深层问题而采取的果 断措施，是一项了不起的成就。但是，这只是牛市的前提条件，我们前面还有很长的路要走。股改本身只是解决了一个制度性的问题，其本身并不能给我们带来牛市。真正的牛市不能依靠现有的这些上市公司来创造，现在的沪深股市需要来一次“整编”，把那些不好的公司剔出去，把优质的公司引进来。

　　历史将证明，股权分置改革是管理层采取的一项艰难而又非常必须的举措。但是股改结束之后并不会立即迎来牛市。原因主要有以下几点：

　　一、资产流动性的价值

　　国外的上市公司大多是全流通的，许多并购案可以通过资本市场的换股来实现，其意义在于：把资源交给那些最有能力的公司去经营。这样就体现为资本的效率，体现为价值创造。因为一项资产（无论是品牌、渠道、专利还是土地），在你手里可能每年创造利润1亿元，如果交给更有能力的人去经营，可能就有2亿元的利润。因此，当一个公司并购另外的公司时候，往往出现股价上涨，这就是资本市场价值发现的过程，这个过程的核心是对于经营能力的认可。

　　但是这种流动性放在中国的资本市场往往只具有理论意义，因为大多数国有企业不会退出对上市公司的控股权，这就导致了那些优质资产并不一定能够通过市场的并购转到那些更有管理效率的公司手中，而只能继续留在原有的管理体制之下。这样就不能使股改达到预期的资产流动性的目的。所以，股改之后，如果出现大规模的资产并购，通过换股实现资产优化，那么股改就能够推动牛市的持续；反之，如果股改之后其他民营企业的法人股股东采取了大规模的抛售，那么，股改就不能达到预期的效果。

　　二、资产价值重估是短暂的

　　沪深股市最近的上涨行情，是由地产股和银行股推动的，有人称之为“资产重估行情”。这是由

人民币升值启动的行情。如果这样的分析是对的，那么这样的行情是一次性的，不会重复出现，也不可能长久维持。因为重估资产上了一个平台之后，还需要公司治理的改善，需要经营能力的提高。简单的价值重估就类似于房地产价格的上涨，其背后并没有本质的内容支持。股价应该体现公司经营能力，而不是被动地体现公司的资产价格。

　　三、价值是创造出来的

　　很显然，把大盘带回2000点的股票不可能是现在的这1300多家上市公司，而必须有新锐力量。我们应该让更多的优质公司进入资本市场，他们才是中国股市未来的希望。我从来赞成尽快实行“新老划断”，引进新的上市公司对股市本身具有深远的意义，远远超过了为企业融资本身。融资本身不应该影响股价，如果股价因此下跌，那就表明市场对于该公司的治理结构和经营能力还有怀疑。

　　许多人把股市和楼市并列起来看，认为资金从股市流到了楼市，致使股价缩水而

房价暴涨。 其实，真正的原因是股市上现有的这些上市公司并不能通过提高劳动生产率来创造新的价值，真正为整个经济发展提供动力的公司在沪深市场之外（比如在香港上市的国企），而房地产市场则是经济繁荣之后，体现为资产价格上涨。购买房地产的人，本身并不需要具备经营能力，而只是被动地跟随着整个经济发展而受益。

　　所以，我们今天更需要把提升上市公司质量放在首要位置，股改只是让大股东获得了流通权，在一定程度上激励大股东把上市公司经营好。而真正能够在通货膨胀的环境下，获得超水平发展的公司仍然没有大规模地进入股市。这是我所担心的。

　　我殷切期待着证监会继续推动股改之后的各项改革。