程义全：国企股改决策要避免政治化

　　长江证券研究所副所长 程义全

　　股权分置改革开始至今，陆续有140余家上市公司公布了方案。在博弈过程中，投资者有一个共同的感受:在非流通股和流通股股东的谈判中，民营上市公司更容易谈判、对价水平也略高于国有上市公司的总体水平，为什么会有这种现象呢？

　　首先，是不是民营上市公司从总体上，股权含金量比国有上市公司总体差呢？笔者曾经在2003年开展了一项《民营上市公司绩效研究》，民营控股或者控股股东的第一大股东为民营企业的133家上市公司样本，其成长性、盈利能力、偿债能力等几乎所有指标上都优于上市公司总体。所以从统计意义上是无法得出这个结论的。其次，难道是民营非流通股股东都那么慷慨吗？可以有理由确信，民营“老板”们是在趋利避害的理性行为准则下，考虑自身的财富最大化要求。

　　那么，为什么国有上市公司两类股东谈判的过程就会那么艰难呢？笔者的观点是:国有上市公司的“股改对价”政治化是造成这一现象的主要原因。国有上市公司由于众所周知的所有者主体缺位的原因，代理人具有行使

股权分置改革的决策权力，但是无法像民营大股东一样充分享受到股权分置改革带来的“流通溢价”和“未来收益”。而由于代理人的政府官员本位，对国有资产流失的秋后算账式问责担忧却是实实在在的。同样，在其趋利避害的理性行为准则下，代理人必然地会选择少送。而且如果多送，也容易被陷入代理人存在流通股股东利益的猜疑当中。

　　国资委最近在各种场合的发言，核心要义有两条:(1)优质股可以少送；方案可以多元化；(2)放慢股改步调，加强审核程序。对此，笔者想说明两条:第一，在考虑非流通股东创业溢价的前提下，两类股东股改后的股权收益率相等是两类股东之间谈判的唯一均衡条件。第二，加快股改进程，可以有效地缩小包括相关操作与审核人员在内的各种内部人进行循环套利的空间，加快建设健康的

证券市场。笔者在此提出四点建议:

　　第一、避免股改对价决策政治化。科学测算两类股东股改后的股权收益率，对测算结果隐含的对价水平高于每10股送3股的国有上市公司，原则上不少于3股。

　　第二、正确定位国资委在股权分置改革中的角色。国资委在股权分置改革的问题上，和流通股股东所代表的社会资本是平等谈判关系，不能既做球员又做裁判。相关执法与协调的权力应该交由国务院其他独立部门来承担。

　　第三、保持股权分置改革正式开始前三批的改革步调。尽可能加快股权分置改革的进程，从而有效避免流通股股东尤其是内部人大量套利行为带来的估值紊乱。

　　第四、明确“各方形成明确预期”的标准。以最低限度来看，只有在超过证券市场总值半数的上市公司完成股权分置改革后，投资者对全流通后的市场定价水平才有可能有明确的预期，那么这也是重开融资和再融资的先决条件。