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□长江证券研究所副所长 程义全
我在中国证券报资本观察栏目的上一篇文章中，着重谈到了“流通股股东弱势”的问题，并且呼吁在市场化改革原则基础上，引入必要的行政干预来解决非市场化机制形成的股权分置问题，以解决信息不对称、非流通股东的方案设计和推出时机选择权过大、无票乘车现象等三个难题。我们也欣喜地看到，国资委、证监会等部门已经开始出台了一些政策来进
一步规范股权分置改革的试点工作。
我这里想补充谈一下流通股投资者的“投资期限偏好陷阱”对表决结果带来的影响。先做一个极端的假设:假定所有的流通股只被一个个体持有(我们可以形象地称为“A先生”)，那么“A先生”会怎么表决？他会把三一重工(资讯 行情 论坛)、清华同方(资讯 行情 论坛)、金牛能源(资讯 行情 论坛)三个公司都否决掉，而只会对紫江企业(资讯 行情 论坛)表决通过。为什么这么说呢？在做每个方案的表决时，他面临的是一场“一对一”的谈判，这个时候，他只会让两者在改革前后潜在收益率相等的时候，表决通过。当然它也不可能获得更多的利益，因为如果他想获得更多的利益，非流通股股东就不会提出方案来让“A先生”表决。当然，双方在讨论潜在收益率的时候，也必然会把非流通股股东的“创业溢价”计算进去。
但实际情况是:没有这样的“A先生”存在。流通股票被分散的投资者所持有，而这些投资者的“投资期限偏好”无论有多长，都比非流通股股东的“投资期限偏好”短，也就是说，他通常愿意在一个相对非流通股股东持有期更加短的期限内卖出并获利。这个时候，驱动流通股东考虑表决是否让方案通过的动因是:相对于他自己的持有期限，他索要的投资收益率是多少？一般地，持有期限越长的流通股东，越要求更高的对价，反之则更低。如果这种博弈在相对长的一段时间内展开，我们不愿意看到的事情终于发生了:非流通股股东会根据其他公司表决通过的情况，逐渐调低对价幅度，而把自己的收益率最大化。这样，就会出现一种流通股东从个体上获利，但在总体上没有获利，而只能享受股权分置改革后公司治理改善带来的“未来收益”。
目前A股市场仍然没有走出低迷。当一个股票市场中绝大多数的投资者都无法(哪怕是在理论上)获利，而绝大多数的融资都以跌破发行价格而告终的话，其实讨论是否崩盘已经没有太多的意义。政府需要毫不犹豫地采取一切可以使用的手段把股票市场拖离危机边缘。政府需要做两件事情:(1)在股权分置改革的过程中，加入更多的行政干预力量，来避免“流通股股东弱势”和流通股股东“投资期限偏好陷阱”；(2)尽可能地加快股权分置改革的步伐，来避免流通股股东对股权分置改革的循环套利行为，进一步避免流通股股东整体上陷入“投资期限偏好陷阱”。以上两点举措，都需要决策者相当大的勇气。通过这两件事情，政府从某种意义上完成了“A先生”的博弈任务，而从根本上维护了流通股股东的权益，从而也最终得以让这个市场继续存在。
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