基金遭遇寒流 市场正处于价值投资确立的阵痛期

　　□长江证券有限责任公司研究所所长 聂祖荣

　　只有13年历史的中国证券市场，有太多的制度缺陷有待弥补、投资者的观念需要不断进化、上市公司的质量难以满足价值投资的要求。在价值投资真正占据主导之前，中国证券市场会出现一个充满矛盾和困惑的过渡期，理念和行为会在不断的冲突和困惑中实现嬗变

　　近年来，价值投资作为一种西方成熟市场的主流投资理念被引入中国，备受中国证券市场机构投资者的推崇，经过两年多的演绎，不但以基金为首的机构投资者言必称价值投资，甚至连市场中的中小投资者也对价值投资耳熟能详了，价值投资似乎成为中国证券市场的主流投资理念。但宏观调控却导致基金们推崇的价值投资遭遇寒流，中国的价值投资时代真正到来了吗？

　　价值投资时代真正到来了吗？

　　◇ 庄股时代崩塌

　　在中国短短13年的证券史上，大部分时间是笼罩在“庄股”的阴影下。既有亿安科技(资讯 行情 论坛)这类纯粹依靠资金实力，随意拉抬股价的庄家；也有银广夏这类上市公司造假，做高业绩进而推高股价的“典范”，两类庄家共同的特点就是依靠资金的实力随意操纵股价、以高比例控盘、同上市公司共谋，以虚假信息欺骗投资者、牟取短期暴利等。这种合谋控盘的庄股操作模式，从中国证券市场设立之初就相随而生，并迅速在中国证券市场不断复制，成为整个市场的主导力量，“5.19”行情则把“庄股时代”推向登峰造级的境界，几乎无股不庄，庄家的存在极大的扰乱了中国证券市场的正常秩序，特别是ST中科(琼民源)“起死回生”式的重组以及三联商社(资讯 行情 论坛)(ST郑百文)的重生，破坏了优胜劣汰的市场法则，混乱了市场的价值判断标准，损害了市场的基础。

　　在过去的10年中，中国证券市场上的大大小小的庄家非常活跃，俗称无股不庄，散户最常用的股票操作习惯就是跟庄炒作。然而，正所谓盛极而衰，从2000年开始，随着监管力量日益加强，中国证券市场开始了前所未有的打击庄家的行动。以中科系吕梁的毁灭为起点，银广夏、亿安科技、蓝田等股票的庄家遭遇了毁灭性的打击。特别是2003年到达一个庄股崩溃的顶峰，如果说，前几年市场中倒下的庄家是因为资金链条薄弱的外围力量的话，那么2003年，倒塌的都是背景深、资金实力强的“核心庄家”，从中科系到德隆系；从世纪中天(资讯 行情 论坛)到徐工科技(资讯 行情 论坛)，从百科药业(资讯 行情 论坛)到啤酒花，每一个都是横行多年的老庄，无不根深叶茂，但都难逃一死。

　　◇ 后庄股时代呼唤新的投资理念：价值投资应运而生

　　庄家因庄股而狂，终将因庄股而亡，庄股时代的结束也意味着中国证券市场风行一时的高度控盘、依靠资金实力操纵股价的盈利模式告别历史舞台，但市场大大小小的投资者需要寻找一种新的盈利模式来实现资金的增值，这时，以基金、QFII等为主的机构投资者飘洋过海从西方引来了价值投资。

　　在价值投资的指引下，市场的投资行为逐渐趋于理性，从过去盲目“坐庄”、“跟风”逐步过渡到对上市公司基本面价值的挖掘上，对宏观经济、行业和公司基本面的分析受到机构及一般投资者的重视，“研究创造价值”、“研究发掘价值”被市场普遍认可，证券公司、基金公司及其它投资机构均设立专门研究部门，并将行业和公司研究作为工作重心，把研究成果作为投资决策的重要依据。在研究的基础上，以基金为首的机构投资者成功的挖掘出汽车、钢铁、石化、电力和银行等“五朵金花”，一年内，五朵金花的最高涨幅超过100%，通过重仓五朵金花，分享行业和公司的成长，基金取得了诞生五年来最辉煌的成绩，2003年全体基金的平均收益在15%以上，远远超过大盘的平均收益，一时间，价值投资的理念得到了广泛的认同，市场上谈的最多的是“大盘蓝筹”和“核心资产”，市场的资金逐渐集中到具有投资价值的少数股票上，使得市场出现“二八现象”、“九死一生”的景象。同时，基金赢得了中小投资者的青睐，2004年3月出现中国基金史上的奇迹，中信经典和海富通收益成为有史以来超过百亿的开放式基金，不少投资者甚至排着长队参加基金的申购。

　　◇ 价值投资遭遇尴尬

　　然而，好景不长，2004年4月，国家展开宏观调控，钢铁、汽车等周期性行业纷纷达到行业的景气高峰，随着企业环比增幅的下降，二级市场的股价也坐上了过山车。随着基金们的减仓，昔日的市场宠儿成为弃儿，上海汽车(资讯 行情 论坛)、长安汽车(资讯 行情 论坛)不断下跌，特别是2004年6月17日，51只基金重仓的上海汽车突然暴跌，引发汽车股全线大跌。基金重仓的另一只个股伊利股份(资讯 行情 论坛)，由于独立董事危机，也在同一天跌停。一时间，基金重仓股似乎成了烫手的山芋。基金重仓股纷纷破位，基金净值全线大幅下跌，市场对“价值投资”的种种疑问和质询也纷至沓来。

　　基于降温中国经济的宏观调控，在不期中让基金的价值投资遭受创伤，价值投资理念遭受市场的不断质疑。在宏观调控面前，价值投资的大盘蓝筹为何如此脆弱？价值投资的买入并持有的策略为何在宏观调控下不堪一击？价值投资，是否应该施行波段操作，以避免调控损失？刚满周岁的价值投资遭遇前所未有的困惑和尴尬。

　　◇ 价值投资的基本范畴

　　价值投资最早源于格雷厄姆的《证券分析》。格雷厄姆在《证券分析》中指出，“投资是基于详尽的分析，本金的安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。”也就是说，价值投资是通过对股票基本面的经济分析，使用金融资产定价模型估计股票的内在价值，并通过对股价和内在价值的比较去发现并投资那些市场价格低于其内在价值的潜力个股，以期获得超过大盘指数增长率的超额收益。在一定程度上，我们认为价值投资与其说是一种理念，不如说是一种方法。价值投资者最常用的估值方法是通过贴现现金流(D　C　F　)、红利模型等方法计算股票的内在价值，将之与股票的市价进行比较，从而决定相应的买卖策略。价值投资主要的盈利模式并不是我们熟悉的资本利得，而是通过不断的现金分红获取持续稳定的回报。在具体的操作策略上，价值投资主张买入并长期持有的策略，不主张频繁的进行换手。

　　价值投资哲学虽然源于本杰明·格雷厄姆，但却是因沃伦·巴菲特成功的实践而发扬光大，闻名于世的，巴菲特认为，成功投资的关键，取决于企业的实质价值和支付一个合理计算的交易价格，而不必在意最近或未来股市将会如何运行。因此，在评估一项潜在交易或是买进股票的时候，投资者应该先以企业主的观点出发，衡量该公司经营体系所有质与量的层面，财务状况以及可以购买的价格。巴菲特进行投资成功的秘诀就是独到的眼光和耐心，他平均的持股时间为17年，在价值投资理念的指导下，巴菲特投资参股的可口可乐、美国运通、吉列、迪斯尼、时代·华纳、所罗门(行情 论坛)公司等都为其带来了丰厚的回报。正是由于巴菲特等大师们的成功实践，价值投资逐步成为西方成熟市场的主流投资理念和方法。价值投机———价值投资时代的必经之路随着中国证券市场国际化的进程不断加快，价值投资作为国外成熟的投资理念必将成为中国的主流投资理念，但是，由于中国的证券市场只有短短13年的历史，中国证券市场存在太多的制度缺陷有待弥补、投资者的观念需要不断进化、上市公司的质量难以满足价值投资的要求，价值投资的确立需要一个不断反复的过程，在价值投资真正占据主导之前中国证券市场会出现一个充满矛盾和困惑的过渡期，理念和行为会在不断的冲突和困惑中实现嬗变。

　　◇ 价值投资的困惑和无助

　　目前的中国证券市场正处于一个新旧交替的时期，国际化进程的不断加快，使得崇尚价值投资理念的力量在逐步增强。但国际化驱动下接轨论使得市场的定价参照体系发生了混乱，新股询价制度为主的发行制度市场化的改革也造成股票定价的紊乱。投资与投机的冲突，国际化和本土情节的交织使得我们在投资理念上陷入前所未有的困境。

　　新旧理念的交锋。“庄股时代”的完结虽然意味着一种盈利模式的谢幕，但由于惯性的作用，市场的思维和理念依然难以在短期内完成转换。即使思维转变，行为也未必就能在短期内实现转变。过去十年来跟庄的操作习惯使得市场中的大多数投资者依然渴求短期的暴利，投机的力量依旧是这个市场中重要的一极，这也是9.14超跌反弹行情存在的原因。价值投资固然逐渐深入市场的每个角落，但投机同样在不少投资者思维中根深蒂固。两种理念的冲突使得我们踯躅难行。

　　市场功能的错位。中国证券市场从出生就面临着一个市场定位难题。作为一个证券市场应该是个优化资源配置场所，是个投资市场。然而国家却赋予它太多，太重的职责，特别是近年来，嬴弱的市场始终处于不断加重的功能和有限的政策扶持的矛盾之中。一方面，证券市场要承担为国企解困，为银行改革，化解金融风险的历史使命，甚至成为平衡各方利益主体的场所；另一方面，目前的政策扶持力度极为有限。股权分置使流通股东付出过高的成本，也使目前二级市场流通股定价偏高，股票的投资价值难以显现。市场基本制度建设的不完善令价值投资进退维谷。

　　价值投资基石的匮乏。价值投资的基础是有一大批能够稳定成长、持续分红的上市公司，这是西方成熟市场经过几百年的发展形成的市场基石。但遗憾的是短短13年的中国证券市场类似可口可乐、吉利、沃尔玛这种分红能力强的优质百年公司实在是凤毛麟角，少之又少。由于目前中国经济处于高速发展期，每个行业和企业对资金的渴求十分紧迫，出于企业发展的需要，利润主要用于投入再生产，而不是用于分红，这也是造成中国上市公司分红少的制度原因。同时，我国目前上市公司盈利能力普遍不强，也不注重对股东的回报。据统计，近3年来，上市公司流通股的年平均分红收益率仅为0.9%左右，甚至远低于一年期银行存款，如此低的投资回报是难以吸引机构投资者把红利作为主要的利润来源的。像佛山照明(资讯 行情 论坛)、格力电器(资讯 行情 论坛)等每年都不断分红的价值型公司不过1300家上市公司中的1/10。土壤的贫瘠难以生长价值投资的参天大树。

　　市场之手与政策之手的摇摆。“新兴＋转轨”的特殊阶段使得中国市场经常处于政策调控和市场调节的夹缝中。行政调控与市场手段齐出，发行制度市场化与“通道制”的并存是我们这个新兴市场的一大特点。虽然，我们正在向国际化、市场化和规范化迈进，虽然，我们政策市的色彩正在逐步淡化，但毋庸置疑，我们依然是个政策市。两种思维、两种手段的同在使得整个市场无所适从。

　　二个悖论的存在。无限的扩容和有限的市场承受力、不断增多的机构投资者与相对缩小的优质大盘公司成为中国证券市场的两个悖论。每一次股市的涨跌都有扩容的身影，扩容成为市场的双刃剑，为了扩容必须活跃市场，增强市场的承受力，活跃的市场却又因扩容陷入低迷，低迷后因融资需要又再度活跃市场。扩容和市场承受力应该相互匹配才能让这个循环不断演绎，但无限的扩容和有限的市场承受力打破了这个平衡，形成市场的一个悖论，结果导致市场的重心不断下移，寻找新的平衡点。另一个悖论源自投资者的增加和合适的投资对象的稀缺。一方面，随着管理层超常规发展机构投资者的推进，使得市场的机构投资者的力量不断增强，他们需要更多符合价值投资理念的投资对象，然而，市场本来就较为稀缺的优质、大盘的行业龙头公司在扩容大潮中占比反而不断萎缩，市场要求更多的优质公司上市来打破这个悖论。从市场层面看，就是崇尚价值投资者的基金们用手中大量的资金去追逐市场稀少的筹码，从而出现“二八、一九”现象，同时，由于大量资金的推动，少量公司的股价已经远远超越了其内在价值，价值投资正在走向价值投机。

　　◇ 投资策略彰现

　　价值投机真正的价值投资在操作策略上多采用买入持有的策略，一旦选好价值被低估的公司就买入并长久持有，不轻易卖出。然而，我们目前打着价值投资大旗的机构投资者在操作策略上却多采用波段操作，通过资本利得而不是上市公司的分红实现自己的收益。在2003———2004年的行情中，基金精心选择、重仓持有的“五朵金花”出现了相当高的换手率，据我们的统计，汽车股在这次行情中的换手率普遍超过200%，银行股的换手率都在200%左右，钢铁、石化股票的换手率也达到150%以上。从这么高的换手率

　　来看，意味着投资者持有这些股票的平均时间不到3个月，通过高抛低吸，获取股票的价格差，这种波段操作的策略明显有悖价值投资的理念，实际就是一种价值投机。

　　◇ 价值投机：中国证券市场现阶段投资理念的必然选择

　　最近市场关注最多的焦点就是估值的标准，认为中国股市的市盈率太高，国际化就是中国的估值水平向香港H股(15倍)、美国股市(18倍)看齐。难道国际化就意味着股市的市盈率一定要与香港、美国市场接轨吗？中国目前市场是一个“新兴＋转轨”的市场，而欧美国家是一个成熟的发达国家，不同的经济发展时期、不同的证券市场发展阶段，硬用市盈率这个指标进行强行接轨似乎过于机械化了。

　　我们认为在估值方法上应该虚心学习西方发达国家的先进方法，同时采取拿来主义，在具体使用中注意到不同发展时期和阶段以及不同行业和公司适用不同的方法。但在估值标准和水平上却不应该机械的向H股和美国股市看齐，中国有自己的经济发展时期，中国证券市场有自己特殊的历史阶段，中国是一个高速成长的经济体，高成长需要高溢价，只有以成长作为对上市公司的估值偏高的补偿，才能体现出价值投资的真正精髓。对中国股市的估值必须充分体现中国经济和中国股市的特点。而且，目前已经有些人认为H股市场被低估，未来的接轨是在H股市场上扬和A股市场下行中进行动态接轨，而不是目前由A股市场通过单边下跌来完成。决定中国市场估值标准和水平的因素是多方面的，估值标准的确立是一个长期的摸索过程，而且标准本身也在不断变化之中。国际化是一个趋势和潮流，但国际化并不意味着中国股市的股价硬性与国外接轨，国际化更多的是指投资理念和投资方法的接轨。

　　无论从价值投资的现实基础，还是从价值投资的理念和操作策略分析，我们觉得价值投资并没有真正到来，准确的说，我们这个市场盛行的是一种价值投机。比前10年进步的是价值投机本身是真实价值显现的内在动力之一，不是虚无的报表重组和资金操纵，价值投机者是市场在某一平衡区域，投资者通过发现市场价格与价值的不符合来获取利润，也就是发现相对于当时的平衡区域低估的公司，通过低买高卖来实现收益。价值投机是投机和投资的妥协，是投机向价值投资过渡中不可逾越的一个时期，由于中国“新兴＋转轨”的现实，价值投机可能会较长时间存在于我们这个市场中。

　　价值投资———成熟市场的主流投资理念虽然中国现阶段盛行的是价值投机，但并不意味着价值投资遥不可及，随着中国资本(行情 论坛)市场国际化进程的加快和中国经济的高速发展，价值投资必将成为未来中国市场的主流。

　　经济基础夯实价值投资。从中国经济的发展周期分析，经过2002年以来的恢复性增长，中国经济逐步从高速发展的恢复期步入平稳增长的繁荣期。无论是整体经济还是单个企业开始从注重发展速度转向注重经济效益，企业也从资金饥渴缓慢过渡到资金的平衡期，更加注重持续发展和经营能力，作为上市公司开始把注重股东回报放在一个较为重要的位置。繁荣期的经济很容易产生类似于可口可乐这样的大笨象型企业，他们在平稳发展的基础上，企业的现金流充沛，注重通过现金分红实现股东的回报。这类企业的增多使得价值投资具有十分坚实的经济基础和更多的投资对象。

　　制度建设进一步催生价值投资。目前为市场所诟病的就是中国上市公司只注重融资圈钱，不注重股东回报。在国外成熟市场中，分红派现一直是衡量上市公司经营状况的一个直接判断标准，持续分红派现的公司能够得到市场的认同，所以公司很注重对股东的现金回报，一般在上市时就对收益的分配方式和分配比例进行承诺并予以实施，对吸引长期投资者和减少市场投机行为有重要作用。现金分红也是价值投资能够在西方长盛不衰的制度基础。随着管理层酝酿推出上市公司鼓励分红制度，不但切实保护了投资者利益，而且使投资功能开始回归股市，使得更多的投资者开始把现金分红作为自己的投资回报，不再追求股票的差价。我们相信随着上市公司强制分红制度、上市公司法人治理等相关制度的出台，中国证券市场会构筑价值投资坚实的制度基础。

　　长线合规资金的入场铸就更多的价值投资者。在过去的中国证券市场，由于市场的参与主体主要是券商和民间私募资金，其中大量的资金来源于银行。银行资金的非法入市造成股市一年一个周期的怪圈，一般而言，行情更多在资金充裕的上半年展开，而在资金回笼的四季度大多清淡。短线资金造成股市的波动性大，持续性差，市场崇尚投机短炒，这也是投机理念横行中国10年之久的原因之一。随着国家超常规发展机构投资者的大力推进，以基金为首的阳光资金已经开始占据市场的主流，目前超过3000亿的基金已经达到整个市值的28%左右，基金的理念和行为开始左右市场。近期，管理层已经放开了保险、社保和企业年金入市的管制，这些真正意义上的长线合规资金的入市无疑是价值投资忠实的拥护者，也进一步增强了价值投资在中国市场的影响力。而且，由于长线合规资金的进场是和短线违规资金的离场同步进行的，此消彼涨，也将进一步加快价值投资主流地位的奠定。

　　此外，2003年年底开始进入中国的QFII，在经过一年的试水后，资金量已经增加到30亿美元，随着资金实力的不断增强，QFII对市场的影响将不再局限在心理层面，将逐步体现在操作层面，无论是选股标准，还是操作策略都将对市场产生深远的影响，QFII们将逐渐从引导市场转向主导市场。而在投资理念上，作为价值投资的身体力行者，进入中国市场后必将使用自己最熟悉的价值投资理念和方法。以基金为首的国内机构投资者使用的投资理念和方法本来就是与QFII同根同源，理念的统一使得中外机构投资者具有很好的沟通基础，在方法和策略上很快能够融合统一，再加上经过剧烈震动后，券商的逐步成熟和稳健，社保、保险和企业年金的入市，几股力量的汇合加快了价值投资在中国主流地位的确立。