国泰君安联姻幕后

　　(一)

　　无论从哪个角度看,今年8月国泰君安股份有限公司的诞生,都是世纪末中国资本市场史上最重大的事件之一。

　　这是一起由证券界的特殊变故引发的两大券商联姻，其结果是中国的券商航母问世。 本来，中国券商的内幕常常是很神秘，很敏感的，外人根本无法控究其间。但国泰君安的情形很有些不同：当初“君安震荡”甫起，抖落了多年来蒙罩君安的神秘面纱：此后两公司相对规范地合并，又查清了双方家底；最后新公司的发起人多达136家，其中包括20多家上市公司，更牵涉多方利益，具有相当透明度，正是中国证券市场的种种进步，使我们有可能对券商航母从设计到打造的过程进行了解和透视。

　　我们写下的是包含着坎坷，曲折和反思的故事，不似巨舰入水时的剪彩和鞭炮那般喜气洋洋，但我们深信中国年轻的证券业所经历的每一步坎坷，每一番曲折都包含着合理与必然，而惟善于反思，直面阴狸，方有机会赢得明天。

　　正视事实，期待未来，我们只是时代的记录员。

    --- 编者

　　一年中的8月8日与18日，按港人的标准恐怕是最吉利的日子了。今年8月间，就在这两个吉日，中国最大的证券公司国泰君安股份有限公司先召开了创立大会又举行了揭牌仪式，正式宣告注册成立。

　　这是一艘酝酿年余方驶出港湾的券商巨舰：总股本37.3亿元、总资产300多亿元、遍布全国的118家营业部，5200名员工，仅仅将新成立的国泰君安称为“中国证券业之最”似已远远不够。观察家纷纷置评：在当前主要由中小券商担纲的增资扩股热潮中，国泰君安的成立乃是不甘沉默的大券商们在市场上的第一个大动作。

　　从某种意义上说，国泰君安的创立本身算不得新闻。国泰与君安两大券商的合并，是早在去年7月23日就已经正式公布的消息；甚至新公司的高层人事安排，原国泰董事长金建栋与新任君安董事长姚刚分任新公司董事长与总裁，也本在人们意料之中。有心人更关注的还是合并大幕正式开启之前，从合并决策到合并实施一年来的故事棗这是一个复杂的故事，不同的线索有不同的时间表，终于在终点汇集在一起。

　　(二)

　　1998年7月“君安震荡”甫发，国泰君安合并计划随即启动，管理层在一周之内作出两项重大安排

　　坐落在深圳市春风路上的君安证券又走入了风雨交加的8月，燥热和台风正轮流执掌着这个城市。

　　一年前，随着“君安之父”张国庆等人被查处，这家声名煊赫的大券商被揭开“军”字号的神秘面纱。君安证券设立之初，由包括军队企业在内的5家国有企业投资，注册资本仅5000万元，1997年增资扩股为7亿元，其中大部分被“新长英”和“泰东”等公司所持有。初时人们敬畏于君安对外宣示的“军”方背景，未敢深究其大股东竞系何人，此时，国家有关部门已经发现，“新长英”和“泰东”其实是张国庆等人自己的公司，君安股权当时已在张的安排下“暗渡陈仓”！这是1998年证券界最具爆炸力的新闻之一(参见本刊1998年8月号“君安震荡”一文)。

　　沪深股市发生了剧烈波动，反衬出这家大券商在市场上举足轻重的地位。从7月16日到20日，君安高层和深圳市证管办分别发出告员工书、告客户书和公告，强调“个别领导人接受有关部门调查”不会影响公司整体运行。

　　在监管当局看来，如此举措是远远不够的。正因为此，显然是在管理层的部署下，国泰与君安两公司分别于7月19日在北京召开了临时董事会，作出两大公司合并的决定。合并消息7月24日由代表官方声音的中国证券报以评论员文章的形式公之于众。中证报的评论员文章明白地表示：两公司在此时提议合并，有助于“保证君安证券公司的正常经营，保护投资者利益，维护证券市场稳定”。

　　两大公司的合并操作悄然铺开。在7月中至下旬短短的一周中，管理层做出了两项关乎未来国泰君安命运的重大安排：其一，要求两家公司董事会批准通过并成立“合并工作联合委员会”(下简称联委会)，由国泰董事长金建栋任主任；其二，选派中国证监会期货部主任姚刚担任联委会副主任，准备接替张国庆执掌君安。

　　(三)

　　1998年9月至1999年3月 国家

审计署查出君安12.3亿元账外收入，深圳投资管理公司填补君安大股东缺位，君安股权调整到位

　　国家审计署对君安的审计在1998年9月间结束，君安事件的谜底就此揭开。原来，当初张国庆是靠调用一笔账外收入在外注册自己控制的公司，辗转获得君安的大部分股权。据有关股东向记者介绍，审计署查明张国庆等人“账外违法经营隐瞒转移收入”的总额在12.3亿元左右，其中约2.3亿元已在查处前夕返还公司。张先后动用5.2亿元，获得君安约77%的权益。

　　张等人以非法手段获得的权益不可能得到承认，君安因此一度面临“大股东缺位”。权威部门最后做出决定：原由张国庆等人控制的股份无偿划人深圳市人民政府手中，君安账外收入的余款则作为审计罚款被没收。

　　君安的股权变更手续到1999年3月最终完成。此时，君安经核准的股东共有九家，除深圳国资局直属的深圳投资管理公司持股74.94%，第二大股东合能集团持股仅7.71%，其余七家为当年应张国庆之邀入股君安的小股东，有六家为上市公司。

　　亦在今年3月间，有过四年多日本证券业经历和五年中国证监会官员经历的姚刚，正式成为君安公司法人代表。

　　关于君安的第二股东合能还要多提一笔。这家集团是君安早年创办伊始的老股东，也是君安股东中惟一有军方背景的公司。在今年8月新公司国泰君安的股东名单中，合能的位置己由另一家公司慧能集团替代。股权所有者换了，但法定代表人没有变，仍是先后担任过君安董事和君安监事的黄盛业。在去年末军队撤出商海之后，黄盛业据说已经从军队退休。

　　张国庆最终还是落人法网。今年春节前夕，曾有人在深圳梅林看守所见到他本人。据说张与因贪污人狱的一位深圳局级官员同样享受单问待遇，而且都己虔信佛教。

　　(四)

　　1998年9月1日至1999年2月合并前期工作棗清产核资和资产评估棗宪成，厦门无健会计师事务所、上海大华会计师事务所和北京中正评估公司分别提交报告。两公司巨额逾期债权浮出水面

　　去年7月中证报的评论员文章曾以不很醒目的方式提到，此次合并要“认真、稳妥和规范地操作”，从而为“证券市场的规范和发展做出贡献”。当时只一味关心君安事件内情的读者可能对这几句话未多加注意，而事实上，管理层确已从彼时痛下规范合并之决心。

　　要规范，最直接明了的做法就是摸清两大公司的家底。从1998年9月l日起，厦门天健会计师事务所和上海大华会计师事务所分别进驻国泰与君安，对两公司总部，各分支机构及有关投资项目等上百个点进行了全面的清产核资工作。及至次年2月清产核资完成，北京中正评估公司又对两公司资产进行评估，并出具了初步评估意见。

　　中介得出的结论是严格的也是严酷的。国泰和君安的资产状况都不容乐观，在评估确认两公司的净资产分别为171169万元和105546万元之后，又明示其逾期债权分别161668万元和99498万元，均占到净资产九成以上。按有关规定，逾期债权不能如数作为资产折算，中介机构建议以50%提取清理准备。这意味着股东当初的投资大大贬了值。

　　(五)

　　1999年3月至4月13日 国泰董事会风波棗证监会主席亲临“情况通报会”／重开董事会／有备无患的股东大会

　　国泰证券是有81家股东的股份所有制公司。1999年3月16日，在北京友谊宾馆举行的国泰公司董事会全体会议上，代表股东单位的十几名董事得知公司因逾期债权过高，须打对折处理为对国泰君安的出资，顿觉难以接受。一位曾出席会议的人士告诉记者，那天的会根本开不下去，最后是不欢而散。

　　股东们的愤怒当然不无道理。在过去的几年中，国泰虽然年年有盈余，但利润并不很惊人。按每股收益计算，从1995年到1997年三年分别是0.12元、0.127元和0.325元，派息率分别是73%、75%、46%。这样的数字与其他几家大的证券公司相类，如果股本不打折，股东当然还能接受。但人们实在难以想像，公司竟然出现了如此之多的逾期债权。

　　国泰自身就是家资产负债率相当高的证券公司，但在过去的数年中又把大笔款项拆惜他人。其中有9亿多元拆给其他非银行金融机构，用于

房地产投资和非法国债回购，致使大量债权到期无法回收。据统计、在国泰高达16.1亿元的逾期债权中，有8.78亿元已逾期三年以上，5.2亿元逾期两至三年。

　　按国际惯例，逾期三年以上的债权评估值为零，不满三年者均需按逾期长短相应减值。考虑到中国金融市场的具体情况和有关规定，评估公司经与多方协商，最后确定披露国泰16.l亿元逾期债权，并将其权回收达到50%且清理准备有剩余时，剩余部分方可向老股东清偿。

　　道理虽然讲得通，可股东单位的董事们实在不愿面对这样的现实。国泰本来的注册资金总计11.785亿元，而如今净资产只能折成90335万元。投资人当初每1元的出资，如今只能折合成0.77元！ 最终，还是“顾全大局”的要求和精神使各位代表股东的董事们重新坐在了一起。3月17日，证监会主席周正庆专门主持召开了由各董事单位负责人参加的情况通报会。会议的主旨当然是强调合并的重大意义和不合并的不良后果。有股东介绍说，有关主管官员也曾在不同场合表示，将来可考虑较早批准新公司国泰君安上市，并将让其发行20亿元金融债。这种“政策性扶持”之说大大缓解了董事股东们的怨气。

　　此后，国泰的主要领导进行了分工，分头奔走于各董事单位。至3月26日，董事会复会，最终通过了计划中的合并方案和发起人协议。

　　3月26日的董事会也对原方案进行了一项重要修正，即删除了原方案中关于“清理准备不足以弥补清理损失时，不足部分由原股东承担”一句。联委会主任金建栋后来在股东大会上对此进行解释时，明确称“即使清理损失大于清理准备，老股东不再另行出资”。至于未来一旦由此出现潜亏由谁出资、是否出资，目前还没有说法。 纷繁复杂的利益纠葛使合并进程充满了变数，股东会的日程一再延迟。国泰一家小股东广州造船厂的有关人士告诉记者，有一次他们的代表都踏上了前往北京的火车、又传来了股东会被推迟的消息。

　　国泰股东大会最终在4月13日召开。在此之前，国泰的81家股东中已经有80家以书面形式对关乎合并事项的重要文件进行表决。表决结果是能够令管理层欣慰的。在四项表决中，惟有对国泰君安合并方案、合并协议和发起人协议的一项表决赞同票偏低，只有60家，按股权折算，占到了85.4%。

　　(六)

　　1999年3月至4月13日 君安股东们较为在意的不是资产打折，而是1997年利润分配的悬案

　　同一天，国泰君安合并方案、合并协议和发起人协议在君安股东大会上被通过。较之国泰公司，君安的股东们接受资产打折结局的心态要平和一些，其原因可有两种解释一一一

　　一曰：君安效益好，1996年每股收益达2.52元，1997年为1.015元，股息率虽然不高，但因为基数大，每股也能拿回不少，1996年拿到0.389元，1997年拿到0.55元，前几年拿得更多。股东们一直觉得很满意。再说，君安的逾期债权期限相对比较短，债务人也不似国泰有那么多声名狼藉的非银行金融机构。君安股东还表示对其长期投资的资产质量有信心，例如君安在绵阳湖山、

中兴通讯，申华实业的股份，都被认为有变现能力强、流动性好的特点。事实上后来君安将申华实业转让给华晨集团，一次性套现7亿多元，也证明了股东的判断。

　　二日：君安股东人数少，而且经历了张国庆案带来的动荡之后，对其他问题已无法太在意。更重要的是，君安部分股东的争执彼时主要集中在1997年部分利润的分配方案上，无暇顾及其他。据股东单位有关人士向记者透露，当时君安账上尚有未分配的3.15亿元1997年度利润，原准备用于组建实业总公司，整合相对分散的实业投资。这一设想因张、杨事件而作罢后，利润要重新在股东之间分配。但此时，震荡后的君安已物换星移，一些老股东对新加盟的深圳投资管理公司应否参与1997年利润分配持有异议，争议一度相当激烈。

　　两种解释可能各有道理，不过有一个事实得说明，就是据记者采访中间询，君安的多数小股东并未读取国泰的财务资料，反之也一样。此外，君安方面事后又曾面临出乎预想的新变故：7月初，财政部审核上报的君安净资产，核减了0.46亿元。由于君安老股东以净资产出资5.57亿元已上报证监会，不宜更改。最终，股东们同意从1998年9月1日到1999年6月30日的权益中拿出0.46亿元不进行分配，充作股权，合作的态度促成了合并。 1999年4月13日至1999年8月国泰君安筹委会成立后，筹备工作由合并转入扩股阶段。募股总数达到37亿股，成绩超出预期的30亿股。证券业内人士评价“做得漂亮”；投资者称，两个因素起了关键作用 对此次“国君联姻”来说，4月13日是个关键的日子。在这一天，两家公司分别在京召开股东大会，通过了以新设合并方式进行合并的决议，并决定成立“国泰君安证券股份有限公司筹备委员会”。筹委会的正副主任分别为国泰和君安的董事长金建栋与姚刚。新公司筹建和扩股从此开始。 这是个相当雄心勃勃的认股计划。筹委会在新公司发起设立说明中表示，原国泰与君安公司老股东向新公司出资分别为90335万元和55797万元，此次新公司注册资本拟定为30亿元，待新公司成立一年后再以溢价方式增资扩股至40亿股。 这也是个具有相当透明度的认股过程。几乎所有的潜在发起人都收到了一本海蓝色的《国泰君安证券股份有限公司发起设立说明》，都有机会索取包括国泰，君安清产核资报告和资产评估报告在内的文件。筹委会没有像有些证券公司一样为招股安排巡回路演，但与一些大投资人一对一的接触与谈判在积极进行。 认股结果被认为相当成功。据姚刚在8月8日的公司创立大会上介绍，此次共有51家新增发起人以现金方式实缴认股款198503万元，国、君两家的原有股东又追加现金投资32808万元，加上两公司原有部分净资产以1：1折为新公司股本，新公司总股本达到372718万元，成为我国注册资金最大的证券公司。

　　眼下国内券商的增资扩股已蔚为风潮，资金争夺战相当激烈，不少券商的筹资进程都并不乐观。此次国泰君安招股成功，其不少业内对手都承认“做得很漂亮”。除了37亿股的强大说服力外，业内人士对其新股东结构羡慕不已：大的上市公司和国家级的国有大企业占了相当大的比例棗这意味着丰富的项目资源。 记者曾与国泰君安一批新股东进行了交谈，从中获知，在出于理性对国泰君安的投资中，两个因素非常重要：其一，国泰君安规模最大，管理层积极支持的背景；其二，对君安资产质量、盈利能力的特别看好。

　　一位新股东代表告诉记者，7且1日证券法正式实施，意味着中国证券业过去那种靠较少资本金赚大钱的时代已经结束，今后资本金规模非常关键。国泰君安能在今天获得“第一”的规模，加上未来证券业，特别是综合证券业进人门坎加高的行业特点，就意味着盈利能力越强，越能拿到超额垄断利润。深圳船舶工业贸易公司的财务经理说，对于加盟国泰君安，他们的主要精力是放在了分析招股书上股东资格那一章上，生怕自己不够格。

　　在认真分析国, 君两公司财务报表的基础上，一些精明的投资人还发现，君安的资产在评估中减值较多，而事实上有增值潜力。他们指出，国泰的账面资产19亿元(含实业公司)，评估为17亿元，相差并不很大；君安账面资产24亿元，评估后10.5亿元，相差数额惊人。既然两家公司审例，时有统一的标准，后来出现的差额显然是评估所致。 据介绍，君安的证券资产账面值为33.8亿元，但囚多数为B股持仓，按评估时的市面价格减值为24.1亿元，相差9.8亿元。这部分资产事实上是未贬反升 。“大券商怎么可能永远被套住呢？何况还是投资组合。”一位受投资人委托对国泰、君安两公司做过深入分析的专业人士说。由此，一些新发起人虽然对原公司逾期债权的回收前景并不看好，但果断地投入大笔资金，认为自己在与老股东1：l的对局中总体没有吃亏。 这些分析可能正与事实相符。今年5月19日股市并喷以后，一些追逐“主力动向”的股评家已经敏锐地注意到君安在B股市场上反败为胜的情形。遗憾的是，国泰的A股持仓却因出货嫌早未能赚足。

    (七)

    1999年8月 国泰君安航母出海了，需要磨合调试的地方还多

    国泰君安公司的新总部位于上海市延平路135号，是以前国泰总部的老楼，不高，只有六七层，远没有君安上海总部的大楼气派。楼里正在装修。原国泰君安筹委会下属的综合组还在忙着工作。他们以“工作很忙”拒绝了记者提出的对国泰君安领导层和他们自己的采访要求。他们的确显得很忙，有关这次合并的各种资料散乱地放在地上——一切都太匆忙，他们甚至来不及布置足够的桌子。

    8月18日国泰君安的注册成立，已经从法律层面构建出这艘券商航母，但两家风格迥异的券商离真正的“修尔戈矛，与子同仇”还有一段距离。消息人士说，国泰君安总裁办到18日之后的第二周才能成立，而中层干部的任命要到9月1日前后才能确定。

    除了国泰君安总部以外，记者在深圳和上海所见的国泰与君安各营业部都还没来得及换上新公司的招牌。整个国泰君安新体系的建成，还有待两个公司原来架构的相互融合。事实上，从去年宣布合并以来，国泰君安一直处于一种联邦制的状态，各行其道。对于怎样将国泰君安这个庞然大物整合成真正令人生畏的利润机器，市场中人屏息以待。

    新公司有诸多人所不及之处。除了相对充足的资本金、庞大的规模和管理层的支持，国泰与君安两大知名券商在业务上颇可互补：君安自营业务与研究能力之强在业内当属翘楚，而国泰在承销方面实力强劲，1998年承销业务排名第一；据总经理姚刚在接受中央电视台采访时介绍，国泰与君安的证券营业部在地理分布上正可互补，两家总和118处门市并无相互重叠之忧。

    但国泰君安的前景决非没有阴霾。最严峻的挑战可能是，新成立的国泰君安公司能否经得起两种极为不同的公司文化的碰撞？

    一位老君安的经理告诉记者，君安的经营理念自始至终以“做人”为宗旨，注重培养具备个性的投资管理人员，但新设公司的宗旨恐怕着眼于“做事”的成份居多。君安的创新精神和强悍作风给同行留下了深刻印像，有人担心，这种活力与国泰稳重的作风相融合之后，还能留下多少。

    君安成长的摇篮是深圳，国泰崛起的基地是上海；君安高层多为地道的证券业出身，国泰高层在进入证券业之前已是成功银行家。背景差别巨大，在各自走过了七八年之后，企业文化的差异几乎是必然，从细枝末节中亦可知著。例如国泰在国内的证券业属比较节俭的类型，董事长金建栋至今不过乘坐一辆新款奥迪；而君安很有些国外“白鞋投资银行”(white shoes)式的奢华，公司里奔驰一类豪华轿车司空见惯，姚刚从深圳转任上海，就专程运来了浅色奔驰。纵使平素的招待性休闲活动，两家公司也有不同偏好：君安的经理们以爱好高尔夫球著称，公司光是昂贵的高尔夫俱乐部会员证就有近百张；而国泰虽有个别高层偶临球场，多数人更喜欢的还是卡拉OK……

    形而下的因素也体现了形而上的含义——国泰与君安两公司的报酬待遇差距巨大。消息人士说，君安人拿钱拿得多、拿在明处是业内知名的：大的营业部总经理一级的年收入（工资＋业绩奖励＋补贴）有时能拿80万元到100万元，再往上只能更多。而国泰君安已经确定公司董事长的月薪为5000元。

    如何协调解决国、君两公司的诸多“不一致”，无疑是新公司在1＋1之后能否大于2的关键所在。专家们说，早期的冲突和争执难以避免，而未来的“文化融合”可能是两种局面：或是并存，或是吸收，最终结果有赖于公司整合过程中的制度和结构设计。他们还说，新公司之“新”，更应当体现在有机会建立新机制上。总结国、君两家昔日的经验教训，面对如今136家股东的多元持股局面，当务之急是建立完善的公司治理结构和激励约束机制。

    无论如何，国泰君安航母已经出海，只能在未来的航行中磨合调试，而此行将一往无前。在本文截稿之时，国泰君安即将确定中层干部任命名单，整合国泰君安的努力正在步步落实。可以想知，今后几个月乃至一年内，人员的调度、网络的聚合、资产的重新配置将逐一进行。而在这艘航母四周，在中国资本市场波涛汹涌的海面上，将聚合起越来越多的实力相当的同行与对手。

    路还长。我们会继续关注国泰君安。 (摘自1999年9月5日《财经》杂志)