经过4年惨跌 A股市场重建价值中枢

　　经过长达4年的惨烈调整，目前中国A股市场已经处于或接近底部。A股市场将重建价值中枢，在价值中枢重建完成、新的比价关系确立后，市场才能真正进入牛市。

　　中国A股市场从2001年6月见顶以来，展开了整整4年的调整行情。上证指数从2001年6月14日的2245点，下跌到2005年6月8日的998点，下跌了1247点，下降幅度55%。如果扣除这4年间新上市股票对指数的影响，2005年低点时指数不足800点，调整幅度超过三分之二。

　　在经历如此惨烈的下跌之后，中国的证券市场来到了一个关键的十字路口，如何判断中国A股市场的未来发展方向，是摆在投资人面前的一个重大问题。

　　我们的看法是：2001年以来，A股市场价值中枢极度紊乱。A股市场在经历了4年价值回归过程后，市场总体估值水平已经达到了国际公认水准，但是大盘蓝筹股的较低估值水平与绩差股过高估值并存。A股市场仍然需要通过进一步资金、上市公司规模双扩容来维护估值水平和价值中枢。

　　目前A股市场已经处于或接近底部。A股市场将重建价值中枢，在价值中枢重建完成、新的比价关系确立后，市场才能真正进入牛市。

　　一、 2001年以来的A股市场：价值中枢紊乱

　　2001年以前的A股市场的主要特点是：

　　1、为国企改制服务，政府时常人为托市，在牛市中为国企改制募集资金。

　　2、初创市场阶段，法律法规不健全，市场规模很小，容易操纵。

　　3、资金以散户资金为主。

　　4、监管松弛：表现为对机构和上市公司的监管松弛，对交易操纵的监管松弛，对信息披露的监管松弛。

　　5、市场黑庄横行，鼎盛时到了无股无庄的程度。

　　在这个阶段虽然有种种不合理，但是A股市场有自己比较清晰的价值中枢：那就是跟着政策走，跟着庄家走。市场估值与公司业绩无关，价格上涨主要是操纵的结果。

股票价格上，大盘股估值低于易于操作的小盘股。

　　2001年以来，A股市场开始了急剧的制度调整。仅仅在2001年一年，各种政策、法规、制度、办法、指导意见就出台了近200种。

　　2001年以来，A股市场发生了巨大变化，这些变化主要表现在：

　　1、大力培育和发展机构投资者，以培育证券投资基金为主，开放了银行、保险公司、企业年金、社保基金入市。目前，证券投资基金已经有165只，基金规模达3650亿，超过流通市值的35%。市场资金主要构成从散户资金为主，逐步向机构资金为主过渡，固有的市场运作理念发生动摇。

　　2、对国外投资者开放市场，主要通过引进QFII制度。目前，QFII虽然在A股市场上的投资仅仅70多亿，但是带来了投资理念上的重大变化。

　　3、调整和改变了融资制度，包括IPO和再融资管理制度。IPO从计划分配上市指标到自由呈报证监会审批再到保荐人制度。

　　4、开设三板市场，建立了退市通道。

　　5、尝试解决股权分置，从2001年的国有股IPO和增发减持方案，到2002年10月份的终止，到目前的对价补偿解决方案，每一次变化都引起市场估值的变化。

　　6、加强监管措施：包括董事长谈话制度、独立董事制度、信息披露制度的设立和改善。

　　7、发行了一批质量较高的大盘股，比如中国联通、中国石化、长江电力、招商银行、宝钢等。

　　通过这些改革，A股市场更加规范。但是，连续不断的、高密度的改革使市场在原来价值中枢丧失之后，没有机会重建价值中枢。

　　在证券投资机构发育的过程中，机构资金占流通市值的比例是逐渐提高的，机构的投资理念和市场其它性质资金的投资理念不断的发生冲突。有的时候机构处于比较尴尬的境地。2003年，机构发动了一次价值投资行情，最后以昙花一现告终。建立了退市机制后，使所谓“壳资源”的价值大大降低。IPO发行制度改革，使市场一直存在两个担心：一是扩容速度加快；二是新股价格较低，老股票的比价会下降。

　　对市场影响最大的是股权分置改革，在2001年时的增发减持方案，市场用脚投票；在对价改革时代，市场又开展了寻宝游戏。

　　总之2001年以来，A股市场不断的制度性变革，带来了市场很大的不确定性，市场价值中枢紊乱。

　　到目前为止，市场已经下跌了三分之二以后，市场价值中枢仍然没有完成重建，在对价补偿以后，非流通股的流通对市场造成什么压力仍然为市场疑虑。市场的比价关系仍然没有完全理顺，A股市场仍然需要时间重建价值中枢。

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