股权激励分析 零和博弈向正和博弈演变

　　--试点方案中股权激励计划的统计分析

　　记者　　董凤斌

　　日前，据权威人士透露，经过近6年的讨论，上市公司股权激励实施办法已基本成熟，并将于近期出台。在《上市公司股权激励规范意见》征求意见稿中，明确地把股权激励与 股权分置改革结合起来，规定上市公司在股改方案得到批准前，不得实施股权激励计划。本文对于试点公司股改方案中的股权激励措施进行分类统计分析，说明股权激励在股改过程中的必要性，并提出目前股改方案中股权激励措施的共同特性即大股东股权激励机制。

　　股权激励有利于实现共赢

　　股权分置改革的最终目标是改变上市公司中流通股东与非流通股东利益不平衡的状况，转变公司治理机制，提高中国的上市公司整体质量。这一最终目标的实现不仅仅取决于股东单方面，而是股东与公司管理层共同努力的结果。在股权分置改革过程中，如果仅仅考虑流通股东与非流通股东之间的利益平衡，在对价空间一定的条件下必然导致两类股东之间零和博弈的局面，无法达到各利益主体效用函数的最大化。实际上企业的直接控制人是其管理人员，企业的业绩取决于他们的经营绩效和努力程度，因此，在股改方案的设计中，如果把非流通股东向流通股东支付对价同对于管理层的股权激励机制结合起来，将在各方博弈过程中实现帕累托改进，从而实现零和博弈向正和博弈的转变，达到多赢的局面。

　　机制设计有待完善

　　根据我们统计，在第二批试点中，共有七家公司将管理层考虑到股权分置改革方案中，实施了管理层股权激励，可以将现有的股权激励计划分为以下三类:

　　直接给予管理层股权激励。韶钢松山、中信

证券、金发科技、恒生电子、中化国际五家上市公司的非流通股东直接以某一价格将部分股票出售给上市公司股权激励对象。

　　其中，韶钢松山非流通股股东划出总股本的5%即6，705.6万股，以最近一期每股净资产值为出售价格，给予公司管理层股权激励；中信证券非流通股股东划出3，000万股股票，给予公司管理层股权激励；金发科技非流通股股东划出1，690万股股票，按公司最近一期经

审计的每股净资产值作价转让给公司管理层、核心技术人员及核心业务员，若向上述人员转让的非流通股股份在公司股权分置方案实施日前完成过户，则由该部分人员依其受让股份份额支付相应对价；恒生电子大股东恒生电子集团划出400万股股票，对恒生电子员工实施期权激励，该部分股份的期权应在恒生电子集团所持股份获得上市流通权之日起12个月后方可行权；中化国际大股东中化集团计划向公司经营团队累计发售期权2，000万份，向经营团队发售的期权认购价格为每份0.5元，行权价格为5元，经营团队期权的行权成本为每股5.5元，行权后认购的股票按照相关规定在任期内锁定。

　　与业绩挂钩的管理层股权激励。华联综超股权分置改革方案中规定，如果2006年度扣除非经常性损益后的净利润达到或高于15，082.88万元，且公司2005年度及2006年度财务报告被出具标准审计意见时，非流通股股东将运用700万股股票对公司管理层实施股权激励，公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分股票。

　　实施风险责任金制度的管理层股权激励。农产品除国家股股东以外的法人股股东将其拥有的农产品股份的50%部分，按照不低于公司被批准为股权分置改革试点公司前的交易日收盘价3.4元/股且不高于3.66元/股的价格出售给公司管理层，从而实施管理层股权激励计划。管理层在实行股权激励计划的同时必须预先交纳0.8元/股的风险责任金，如不能完成董事会制定的业绩考核任务，则交纳的风险责任金不予退还。

　　从上述三类管理层股权激励计划中我们可以发现，就激励管理层努力经营企业的机制设计而言，其效率依次提高。

　　对于直接给予管理层股权激励，由于管理层大都以每股净资产的价格购买股票，其利益与将来二级市场股票价格相挂钩，而最终决定公司股票价值的是企业的经营业绩，因此股权激励可以有效的激励管理层努力经营企业，提升公司投资价值。但是，一方面，目前我国股票二级市场处于历史低谷，大多股票价值被低估，股票价格将来随大盘回升而上涨的可能性较大；另一方面，公司管理层以每股净资产的价格购买股票，与目前二级市场股票价格相比成本较低。因此，管理层从中获利的可能性极大，受到利益损失的概率较小，机制设计并不十分完善。

　　华联综超提出的管理层股权激励方案加入了企业经营业绩的限制，较好地将企业、管理层与股东的利益契合在一起，给予了流通股股东良好的公司发展预期，既有利于股权分置改革方案的顺利通过，也有利于公司的经营发展。

　　农产品提出的管理层激励的方案，在华联综超的基础之上又进一步，即管理层在实行股权激励计划的同时必须预先交纳一定的风险责任金，如不能完成董事会制定的业绩考核任务，则交纳的风险责任金不予退还。这样管理层不仅具有努力经营企业、获得股权激励的动力，还面临着可能承担经济损失压力。这种机制设计不仅包含了激励机制，而且融合了一定意义上的约束机制，机制设计更为完善。

　　提供主体均为控股股东

　　从上述七家公司股权激励计划中股权激励的提供主体来看，具备一个共同的特征，即均由公司大股东向管理层提供股权激励，而并非是国际普遍实行的由公司提供股权激励。同时，用于激励的股票均来自于公司既有的非流通股，既不是公司回购的股份，也不是公司定向发行的股份。

　　试点方案中的股权激励提供主体之所以均为公司大股东，而不是公司，主要由于目前我国对于公司回购或新发行股份以实施股权激励仍有法律上的限制，现行《公司法》第149条限制了不以注销为目的的股份回购行为。据消息人士透露，《公司法(修订草案)》中，已对第149条作了调整，公司以股权激励为目的，经股东大会决议，可以回购股票。同时，《上市公司股权激励规范意见》征求意见稿明确，拟实施股权激励计划的上市公司，可以通过公开发行新股时预留股份、向激励对象发行股份、回购公司股份等方式解决标的股票的来源问题。种种制度框架的修订，将有利于我国上市公司股权激励行为的规范化运作，建立较为完善的股权激励机制，同时也有利于股权分置改革过程中各方的共赢，实现零和博弈向正和博弈的转变。