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主持人：莫及
嘉宾：河北证券市场研究部 闫进魁
主持人：目前，证券市场最令投资者关注的问题莫过于，解决股权分置试点如何启动。市场在经历了一天的“试点行情”后，现又出现了三天的“试点恐惧”。为什么会这样
？问题的症结在哪？
闫进魁：4月13日证监会负责人答记者问指出，“解决股权分置问题目前已经具备启动试点的条件”。这一消息使股权分置这个争论多年、市场最为敏感的问题终于有了官方的明确表态，大部分人相信不久将启动解决股权分置试点工作。然而，人们关于解决股权分置问题对市场影响的判断分成截然不同的观点：一部分人认为，这是政府为促进证券市场发展采取的重大政策，国家会有让利是一种利好；另一部分人认为，作为国有资产或私有业主不可能把到手的资产让给别人，而全流通将增加股票供给，市场资金将被稀释，是一种利空。由于具体方案未出，无论看多者还是看空者，显然，大家都在观望，问题的焦点又集中到了在股权分置解决问题过程中，流通股和非流通股利益分配上。
主持人：说起来，这个问题很复杂。您是持一种什么样的观点呢 ？
闫进魁：本人认为，不能简单把它看成非流通股对流通股的让利。因为在制度建设之初，设置流通股和非流通股的初衷是保证国有资本的控股地位并最大限度触资，解决国有企业的困难。当时约定非流通股暂不流通，并没有说明什么时间可以流通，在合同中出现模糊地方，流通股东理解为不流通，并为此付出了巨大损失，非流通股资产成倍增长，后来非流通股又要流通，双方发生争执。争执的一方是弱势群体，而另一方是由政府背景的强势集团，按照惯常逻辑，争执的结果不言自明，按市价强行流通。但事情并非如此简单，因为流通股利益还牵扯到市场发展、经济发展和社会稳定，这对政策制订者来说是不得不考虑的问题，这是双方争执结果达成一项原则———以股权换流通权。
主持人：那么，多大比例的股权换流通权能得到非流通股股东和流通股股东双方认可呢？
闫进魁：这是证监会试点方案所要测试的指标。为说明这一问题对市场影响，我们把它划分五个档次，10%、15%、20%、25%、30%。10%意味着非流通股股东拿出10%的股票无偿转给现有流通股股东，而其余90%股票获得流通权；15%是非流通股东拿出15%股票无偿转给现有流通股股东，其余85%股票获得流通权；其他以此类推。按目前市场上流通股和非流通股股总体上占上市公司股权比例1：2计算，如果采用流通股扩股，流通股一股变二股，而非流通股不变，那么扩股后，流通股和非流通股权各占50%，相当于非流通股股东以25%股权换取流通权。同样，如果采用非流通股缩股二股变一股，缩股后，流通股和非流通股也是各占50%股权，也相当于非流通股股东以25%股权换取流通权。如果采用以一定价格配售或有价认股权证方式，换算起来比较复杂，这里暂不考虑。
请看下面所列出各档次的换算关系表(表1)。由表1看出，不论采用什么形式，非流通股究竟以多大比例股权换取流通权始终是市场关注的核心问题，因为这是人们看得见的对现有存量资产的分配或调整，至于市场发展或企业经营的改善等增量部分，人们一时还难以看清，这一问题关系到双方的接受程度。而双方对方案是否认可关系到试点方案的成败。
主持人：关于试点方案的成败问题需要综合考虑和评判，这是当然是后话。基于目前的情况，您对这个问题又是怎么看的呢？
闫进魁：试点方案是否成功的标志是新的资金是否能源源不断地流入市场，使股市的增容在稳定的情况下进行。如果抛开概念性炒作，资金的进入是以投资价值为基础而进行，这就需要上市公司的价格低于其价值。以股权换流通权显然是现有A股内在价值提高，或者说公司内在价值不变，而市价在流通股东不受损失的情况下而降低，即深沪综指下降，从而吸引新资金入场。如果按目前沪综指1210点计算，把各个股权换流通权档次换算成沪指点位见表2。
我们把沪深股市看作一个整体，目前大多数股票市盈率在20至28倍，平均价格5.3元/股，市净率平均2至2.3倍，而随着指数下降，该三项指标将进一步降低，投资价值提高。作者认为1000左右作为整体具备一定投资价值，可吸引一定资金入场。至于居民存款进入规模受市场环境和炒作影响较大。我们对政策力度与市场反应关系作大致估计(见表2)。
中性指市场可能有一定炒作，资金入场仍不踊跃，但市场可基本稳定；而寒冷可能使市场闻之而跌；热烈是市场可能大幅度炒作，资金入场踊跃。
长期以来，管理层在各下压力下一直小心翼翼，默默推动着，其目的是寻求双方利益平衡，化解资本市场矛盾。管理层进行试点，意在寻找中性或偏暖的政策，而进行试点使管理层在政策执行上具有回旋的空间，如果市场反应冷淡，可再推出下一批试点方案，在换方案的同时，加大股权换流通股的比例；反之，市场反应热烈，也可能在另一批试点方案中减少股权换流通权的比例，从而使政策影响趋于中性。对此，我们不能抱以太高期望。
主持人：尽管解决股权分置问题对市场影响意义深远，但对试点目前投资者反应比较谨慎，对此您怎么看？有何建议？
闫进魁：目前投资者反应比较谨慎，大部分人在观望，这不难理解，因为毕竟具体方案还未出来，即使推出也仅几家试点而已，要猜什么方案难，而猜哪一家公司试点无疑大海捞针。同时，试点工作过于敏感，为防止消息提前泄露，在方案公布前炒作，而试点之时作为出货时机，引发内幕操作，破坏整个计划，管理层加强保密工作，消息提前泄露，引发市场震荡将被取消试点资格，使得试点预期炒作热不起来。但这并不意味着未来试点方案不能被人民接受。“国九条”和《政府工作报告》有关资本市场94字真言，温家宝总理六条意见等都透露一个明显信息：中央发展资本市场的信心是坚决的，对扭转目前市场状况的心情是急切的，调整证券市场政策的态度也是真诚的。保护投资者利益喊了这么多年，却没有一次真正保护流通股东投资者利益，每一次都给人们上一堂生动风险教育课，这一次真正想去保护投资者利益的时候，投资者却不敢相信。作者认为，如果解决股权分置方案再次失败，造成股市暴跌，除了国家采用平准基金直接托市之外，还有什么更有效办法去稳定市场？因此，我们有理由相信，解决股权分置试点方案将是中性或偏暖，至少有多套方案，如果试点反应冷淡，将会推出另一套较好方案，从而稳定市场。最终把方案定在中性和偏暖之间，使市场稳定和发展。
解决股权分置问题对市场影响意义深远：首先，理顺股权关系有利于企业治理结构改善，也是对以往出资比例与股权占有比例的一次校正；其次，由于老股票发行价高，目前许多股票价值高估，新股A+H发行或大盘H股回归新老股票加格矛盾造成大盘不稳，合理解决股权分置，提高A股投资价值可一定程度解决H股和A股之间价差矛盾；再次，试点方案推出及最终定案，可给投资者一个明确预期，投资者根据自己判断选择市场上有投资价值的股票，减少不确定性带来的风险。管理层下决心推出试点方案应该被看作国家为稳定股市、决心解决资本市场制度性缺陷所作的重大决策，对市场具有积极意义。但是，人们担心解决方案与市场预期有较大落差，对此，国家应该备有不同方案，并根据市场反应进行调整；另一方面，人们担心股票供应量增加稀释市场资金造成市场下跌，国家应该在新股发行和非流通股流通时间作调节或限制。这两者是政策在执行中如何把握的问题，正确的政策和正确的执行才能化解市场危机，促进市场发展。
解决股权分置问题对市场上不同的股票影响不同，股票将进行剧烈分化，绩差股将有巨大风险，而业绩优良的股票价值将提升。普通投资者买的是具体上市公司股票，投资能否成功，对上市公司股票内在价值进行合理评估是关键。对上市公司进行深入研究，发掘上市公司未来增长潜力，而介入价值低估股票才是制胜之道。
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