宁沪高速(600037)：平平淡淡不是真

　　□东方证券研究所　陆从珍

　　投资要点：

　　沪宁高速扩建工程2006年上半年全部完工

　　二级公路2005年扩建后将对沪宁高速形成重大分流影响

　　预期2006年公司车流量同比增长63%，每股收益0.335元

　　公司DCF估值为每股6.46元，2005年、2006年市盈率为41倍与19倍

　　投资建议：短期观望，长期关注

　　沪宁高速扩建工程将于2006年上半年全部完工，尽管存在平行道路的分流影响，苏南经济的高速发展使得沪宁高速的车流量仍能保持较高增长速度，2005年受修路及沪宁高速货车禁行影响，公司净利润微幅下降4.5%。2006年，随着沪宁高速和沪宁二级公路扩建完工，公司业绩将大幅增长，预期2006年每股净利润0.335元，2007年为0.40元。

　　期待着沪宁高速扩建完工

　　公司核心资产是沪宁高速公路江苏段，另外还拥有宁沪二级公路江苏段、锡澄高速、广靖高速、宁连高速南京段、苏嘉杭高速江苏段及江阴长江大桥全部或部分权益，管理的公路里程超过700公里。

　　由于通行能力已远远不能满足需要，公司于2003年底开始对沪宁高速江苏段进行4车道改8车道的扩建工程，总投资105亿元，预期到2005年底，主线8车道路面基本贯通。桥梁、互通立交的改扩建完工将在2006年上半年。

　　今年车流量上升而收入下降

　　2005年1月、2月，沪宁高速的日均折算全程车流量为20609辆、25671辆，比2004年12月分别增加15.5%和41.6%。随着道路扩建逐渐完工，车流量将会持续增加，预期下半年车流量应能恢复到2003年的水平，全年日均折算全程交通流量为30500辆,较2004年上升7.32%。

　　从历年车流及通行费收入构成比例看，货车占该路车流量比例为35%，但收入贡献比例达到55%。由于2005年继续货车禁行，因此，尽管车流量较2004年有所增加，收入水平反而下降。我们预测2005年日均收入为402.6万元，较2004年下降94.4万元。

　　分流影响不容小觑

　　宁沪二级公路。宁沪二级公路与沪宁高速平行，全长271.1公里，比沪宁高速仅长12.6公里,而通行费较沪宁高速便宜40%左右。目前正进行2车道改4车道的扩建工程，在通行条件改善后，二级公路会对沪宁高速形成较大的分流影响。预期2006年扩建完成后，车流量会发生爆发性增长，而沪宁高速的车流量增长将相对缓慢。

　　沿江高速。2004年底，沿江高速常州至上海段全线贯通，该路为双向4车道高速公路，在沪宁高速、宁沪二级公路扩建期间，分流了部分车辆，目前日均流量已达到17000辆以上。我们认为，沿江高速的分流作用将持续下去。

　　连盐通高速。连盐通高速北起连云港，经盐城，至南通，并最终与苏嘉杭高速相连。盐城至南通高速将于2005年底通车，连云港至盐城高速将于2006年底建成通车。连盐通高速全线贯通将会对宁沪高速(资讯 行情 论坛)的过境车流量造成影响，从山东沿海地区经连云港往南的车辆将选连盐通而弃沪宁高速，广靖锡澄及江阴桥也会受到一定影响，但对苏嘉杭高速有促进作用。不过分流与促进作用主要在2007年后体现。

　　明年车流量大幅增长

　　尽管有以上道路的分流影响，但沪宁高速连接苏南五市及上海的地理优势使得其车流量保持快速增长势头。预期全路段2006年的日均客车流量增长将达到15%至35075辆。我们预期2006年货车折算全程车流量为14665辆，较2003年增长35%。日均收入910.3万元，较2004年、2005年分别增长83%和126%。

　　其他路产增长强劲

　　宁沪二级公路扩建工程将于年内完工。预期2005年该路车流量比2004年增长15%，过站车流量为48690辆。2006年，由于通行条件大幅改善，加之收费较沪宁高速便宜许多，车流量将较2005年大幅增长60%，过站车流量为77907辆。

　　广靖、锡澄高速是江苏省内四纵道路之一盐城至江阴高速的重要组成，而盐城至江阴高速将连盐通高速、同三高速、沿江高速、沪宁高速连成一体。预期广靖高速2005年及2006年仍能保持20%以上的车流增长速度。锡澄高速因与沪宁高速直接联通，受到扩建影响，预期2005年、2006年车流量增长率分别为10%及20%。

　　公司参股的江阴长江公路桥和苏嘉杭高速的车流量将保持高速增长。受惠于沿江高速和连盐通高速的建成通车，预测2005年、2006年的车流量增长均在25%以上。

　　今年是道坎

　　公司以车流量法对公路及其构建物计提折旧，扩建工程完成后，折旧基数会重新计算司折旧费用相对当年通行费收入的比例将下降。与此同时，沪宁高速与宁沪二级路的道路养护费用亦会下降，因此毛利率会大幅上升，预期2005年为64.9%，2006年为74.8%。

　　2005年是公司经营最困难的一年，预期每股净利润0.157元。2006年以后，公司将重新走上增长轨道，预期2006年每股收益大幅上升至0.335元，2007年增加到0.40元。

　　估值与投资建议

　　DCF模型显示，公司的每股折现值为6.46元，与市场价持平。公司分红优厚，历史派现率均在65%以上，假设2005年以后，公司派现率维持在65%，对股息进行折现结果显示公司价值为每股4.74元。

　　公司2005年及2006年的市盈率分别为41倍和19倍，与其他高速公路公司相比，并没有明显的优势，建议观望。长期而言，公司经营稳健，并具有较好的成长性，2007年业绩可达每股0.40元，建议关注。