《财经》杂志：股权分置怨气之辨

　　沪深股市A股指数下跌不能简单归咎于股权分置；从长远来说，A股市场做得好与不好主要还是依赖企业的盈利能力

　　□ 陈昌华/文

　　股权分置是不是A股市场现在面对的最关键的问题？

　　如果是，那么假若国资管理部门愿意作出较大的让步，在流通股改革中对原有小股东做出较多的让利，又是否表明中国股市从此就能健康发展呢？如果不是，那么更深层的问题是什么？怎样的股市才算是健康发展？这些都是影响整个决策过程的重要问题。

　　首先，必须承认股权分置是一个制度上的缺陷；这个缺陷派生出来的后果就是股价定价机制的不确定性，就是A股估值是否含权的问题——不能否认这个问题是中国资本市场设计时存在的一个盲点，造成现在“公说公有理，婆说婆有理”的局面。

　　从这个角度看，首先，政府应积极且尽快地解决这个问题，在解决这个问题时对小股东做出一定的赔偿也不无道理。这种情况就好像是在做买卖时双方发现条文出现“灰色地带”，如果把它们全都拿到法院诉讼又太劳民伤财时，大家决定互谅互让、态度和庭外和解一样。如能妥善解决这个问题，A股的一个主要不明朗因素将会消失——这对股市发展肯定是件好事。

　　但同样必须肯定的是，小股东(或现在那些所谓“代表小股东利益”的评论家)也不可以说完全是对的。在某种意义上，他们是在利用这几年股市下跌所带来的社会上的怨气来要挟政府作出赔偿。

　　为什么这样说？股民在购买股票时，完全清楚有绝大部分股票是非流通股的。如果说上世纪90年代买股票的小股东不清楚这个状况，可能还说得过去；经过90年代末的大争论，这几年买股票的股东不可能说不清楚这个状况吧？如果他们知道这个风险，作为一个理性的投资者，是不是应该把这个风险计算在自己愿意付的股价之内，而不是在购买股票以后要求政府赔偿呢？

　　这种怨气的另一种表达方式是说，中国经济的基调很好，经济增长势头多年未见，但股市却连年下跌，整个矛盾应当归咎于股权分置；更有甚者，认为股权分置问题若能解决，上证指数不知要翻多少番，牛市可以持续多少年。

　　这种说法的主要问题在于，其一，过去几年的A股熊市的惟一原因是否就是股权分置？其二，解决股权分置问题就一定能带动股指上升吗？其三，股指上升就是股市健康发展的惟一指标吗？

　　从理论上来说，一家上市公司的股价表现取决于两方面——它的盈利能力，包括增长和总体上赚钱的能力，具体指标就是盈利增长和资产回报率；以及投资者愿意付给这个盈利的“价格”，具体而言是市盈率或市净率。当然，这两方面是相关的。

　　据此分析，企业盈利能力普遍是上升的，这归功于中国经济周期的启动。但另一方面，投资者愿意付给中国A股公司的市盈率在大幅降低。这也很正常。2000年时中国股市的市盈率将近60倍，完全是泡沫水平；可以这样说，A股跌到现在近20倍的市盈率，在某些运作得较好的企业股票中是看得到真正的长期投资价值了。

　　股市市盈率从60倍掉到20倍，在多大程度上可归咎于股权分置呢？难说。A股指数下跌的幅度跟它在这几年较缺乏代表性新股上市关系甚大。从全球经验看，每一轮股市上升周期的龙头都是从不同行业跑出来的。国内很多规模巨大且富有代表性的盈利企业还未在A股市场上市，例如在这轮行情中的石油和重点原材料工业。过去几年，A股指数不断地被一些老股拖低，缺乏比较有生命力的新股去推动指数上涨；而在过去一两年中，A股市场表现最好的往往也是一些上市不久的股票。

　　最后，纵使股权分置问题得到较圆满的解决，A股是不是一定会长期上升呢？这样说吧——短期一定有一些正面的影响，起码投资者的怨气会减少一点，整个市场中的一个巨大不明朗因素也减少了；但从长远来说，A股市场做得好与不好，主要还是依赖企业的盈利能力。

　　从经济周期的角度看，A股整体上前景并非持续乐观。中国经济正面临一个很大的过度投资问题。在2004年的时候，我们计算出来的固定资产投资占GDP的比例接近46%，而从政府持续超过一年的宏观调控政策效果看来，也不能从根本上解决这个问题。

　　实际上，在某些领域如房地产，宏观调控对土地供应的限制，可能对压抑楼价产生了与预期相反的效果。现在还不知道到什么时候这种迟来的调整才真正开始，但有一点可以肯定的是，在这个调整来临时，它的幅度不会小，而这将对企业的整体盈利能力产生相当负面的影响。-

　　作者为瑞士信贷第一波士顿中国研究主管

《财经》杂志2005年3月21日刊目录 www.caijing.com.cn

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