解决股权分置越早越好 确立A股含权原则

　　本报记者 冯飞

　　对话嘉宾

　　长江巴黎百富勤CEO 黄灌球

　　上海睿信投资管理有限公司董事长 李振宁

　　燕京华侨大学校长 华 生

　　中国人民大学金融与证券研究所所长 吴晓求

　　温家宝总理在今年“两会”闭幕后的记者招待会指出，要从六个方面加强中国证券市场建设，其中之一就是要解决历史遗留问题。温总理的讲话在业界引起强烈反响。业内人士预计，长期困扰中国股市的股权分置问题很可能在今年开始破冰之旅，这也标志着在“国九条”的指导下，中国证券市场的制度改革将进一步向纵深推进。日前，本报记者就这一热点问题采访了业界部分资深专家。

　　首先要解决A股含权问题

　　主持人：股权分置问题长期困扰中国股市但一直没有破题，其中，围绕是否承认A股的含权预期存有争议。如何看待这一问题？

　　吴晓求：首先，A股含权的原则应该确立，这就意味着不能简单地用“C股”方案或者“A+H”方案来拉平流通股与非流通股的价格。其次，要把非流通股赋予流动性的过程视同存量发行，非流通股可以不卖，但性质发生了变化，这一过程相当于“农转非”，如果要卖，那么持股比例超过5%以上的股东在向市场出售股票时也需遵守慢走规则并履行信息披露义务。再次，“农转非”是有资格要求的，入围的上市公司应该在财务和法律上同时达标，净资产收益率为负或有重大违规的公司应不在范围之内。

　　在实现的途径上可以采取二次发行的方式。但该方案对于市价低于净资产的公司没法操作。这些公司的股票如何体现含权的原则呢？一个可实现的方式是送股。

　　李振宁：民营上市公司可能更容易采取送股的方案来体现含权原则，但对于含有H股的A股来说，送股会摊薄H股股东的利益而招致H股股东反对；反之，缩股方案则会招致A股股东的反对。我认为，市场应该跳出“补偿”的怪圈，解决股权分置不是一个简单的利益分配问题，而是一场改革。

　　而解决争议的最佳途径就是分散化的市场决策，市场机制是最没有争议的平衡机制。比如说，我所理解的A股含权概念，不是去追溯原始发行价格，而是针对现时利益格局的改革，非流通股东和流通股东可以通过市场平台来实现双赢，随着询价制、分类表决机制和各种金融创新工具的推出，上述目标完全可以实现。此外，不同的上市公司，其含权量是不一样的。

　　华生：突破解决股权分置问题的瓶颈，最需解决的是A股含权问题。我认为，市场化的认股权证方案可以有效地解决含权多少以及谁来决定含权的问题；此外，用增量的办法来解决此问题，可以避免实践中让非流通股东对流通股东补偿的操作难度：目前部分上市公司大股东将股权质押，客观上不可能采取存量的方式。市场化的办法固然好，但在分类表决制度下可能会存在投票率低或方案通过率不高的问题。

　　黄灌球：我认为对A股含权的预期是不成立的。从法理上讲，股份公司的股东都具有同等的权利和义务，我们没有理由要求一部分股东去补偿另一部分股东，更没有理由要求国家财政去补偿。在现实操作上，流通股经过无数次的交易换手，无数人经历过盈利或亏损，如果要补偿的话，是补偿所有有过亏损的投资者，还是只补偿IPO时的认购中签者，还是补偿在某一时点的持股者呢？实际上，投资者最需要关注也是最迫切得到的不是投资盈亏意义上的补偿，而是上市公司治理的法制建设。法制的健全和公司治理的提升才是对投资者最好的补偿。事实上，QFII在投资A股市场的时候，并未考虑A股含权的问题，他们最关心的是上市公司的投资价值。

　　解决股权分置越早越好

　　主持人：有观点认为，解决股权分置问题的较好时机已经过去了，选择在股市低迷的时候解决不利于流通股东利益的保护。如何看待时机选择问题？

　　吴晓求：首先要看到究竟是什么在影响解决方案的出台。从理论领域来看，目前有两种极端的观点，一种观点认为股权分置根本不是问题，而叫嚷着要解决这一问题的人代表着某些利益群体；第二种观点是股权分置问题很复杂，解决不好会影响中国股市的生死存亡。这两种观点都很偏激：一方面，在中国市场现有的制度框架下，股权分置问题已经严重束缚了市场发展；另一方面，在市场共识和市场承受力已不断加强的今天，解决该问题并不复杂。从实践的角度看，什么时候出台涉及部门协调的问题。

　　李振宁：如果认为股市低迷不利于流通股东利益保护而不推出解决方案，那么股市将很难走出低迷，流通股东将面临股票继续缩水同时又得不到补偿的局面；相反，解决股权分置问题方案的出台将推动市场实现熊牛切换。从推出的节奏来看，应考虑先推出含权较大的公司以实现财富效应，从而对市场起到正向拉动的作用。

　　事实上，目前股权分置问题久拖不决还影响了市场并购的活跃。据了解，目前不少公司尤其是民营公司希望通过与其它公司(包括海外公司)换股来实现并购，但股权分置下的市场无法提供公允的定价，因此不少公司期盼能尽早解决股权分置问题。

　　华生：解决股权分置最好的时机是1997年，因为1996年场外转让的出现就造成了异价异权，可以说，解决股权分置越早越好。至于时机选择，如果采取认股权证的解决方法，那么按照境外市场的经验，在熊市中推出较为有利。而且，要在市场向牛市回归中进行，因为这里存在着一个市价向均价回归的效应。

　　黄灌球：解决股权分置的最佳时机已经来临，我认为应尽早以市场化原则整体解决股权分置问题。如果采用先推试点、后分散解决的方式就意味着整个解决过程不透明且旷日持久，从而将使市场陷入新的困境。

　　首先，新股应尽早实行全流通。新股全流通将使现存非流通股存量所占比重逐步缩小，用增量逐步消化存量问题。基于国外新股发行经验及我国资本市场的承受能力，建议规定新股所有原有股东在发行上市后一年内不得出售其股份。

　　此外，赋予现存非流通股流通权，但是采用锁定一年后分若干年以二级市场价格为基础分期释放的策略。如果分十年释放，非流通股东每年则有权在市场上出售其10%的非流通股。方案的实施年限、操作措施和步骤可在国务院领导下由证监会等机构共同协商，最终制定出一个市场各方可以接受的方案。