《财经》：中石化整合之辩

　　对于中国石油化工领域的龙头老大——中国石油化工股份有限公司(下称中石化)而言，2005年的开局注定是不平静的。3月以来，石油价格一路扶摇而上，已维持在“危乎高哉”的每桶55美元左右。在这一背景下，中石化的一颦一笑都足以引起市场的格外关注。

　　伴随中石化重组战略的加速实施，3月4日，又一家上市子公司——北京燕化(0325，HK)被中石化收入囊中。但近40亿元的手笔引来市场诸多议论，同时也令投资者对进一步的收 购前景产生种种遐想；与此同时，中石化对上市公司茂名石化实华股份有限公司(下称茂化实华(资讯 行情 论坛)，000637)的收购和原料价格谈判却僵持不下，之后矛盾的升级激化竟然令中石化一时成为众矢之的。

　　这些看似是公司股东层次甚至是公司内部上下游的矛盾，其实无不牵涉着利益分配的“小是非”与体制改革的“大是非”。

　　中石化自诞生之初，即是一个诸侯林立的企业共同体。由于子公司产生、发展在先，母公司成立在后，母子公司之间的股权纽带、战略布局乃至管理制度方面都有着复杂的历史纠葛。而在2000年完成四地上市后，中石化重组战略的展开无疑会激化这一矛盾：中石化需要完成内部统一，在具体收购形式与价格方面必然会和子公司产生分歧，这已多次为历史验证；同时中石化重组的方向带来的垄断力量的加强，也与开放竞争的市场原则不无相悖之处，因而备受市场诟病。

　　这一矛盾是不可避免的。“中石化的市值不过400亿美元，在国际市场上与同业相比其实是小公司，如果不是政策保护，很容易成为并购对象。”一位业内专家称，中石化进行自我整合是无可厚非的。然而在更高层面上的体制改革迟迟未能启动，使得这一整合变得垄断味十足。

　　早在1999年10月，世界银行和国务院体改办就曾对中国石油石化业的体制改革作出过大致相类的规划，称“从长期来看，中国石油和天然气工业的各个领域都应放开对准入和价格的管制——除少数几个领域如天然气的运输与批发外——对市场完全开放”、“逐步向国内非国有资本以及国外投资者有序地开放国内油气市场。” 然而，自1998年石油石化行业进行战略性重组以来，进一步的体制改革，包括定价机制、市场准入、行业监管方面，都未有突破性进展。事实证明，在体制框架的约束下以及在历史问题的纠葛中，中石化的重组注定举步维艰，是非不断。——编者

　　是继续维持“双寡头垄断”格局，还是尽快进行包括价格制定、行业准入等方面的市场化体制改革。随着中石化和中石油的重组进程的深入，这一矛盾还将继续展开

　　□本刊记者 任波 何禹欣/文

　　战略重组提速

　　“都是水到渠成的事情。”谈及对北京燕化的收购，中石化(0386，HK 600028，SH)总裁王基铭谈笑风生。

　　为完成收购，中石化马不停蹄。3月2日，中石化通过要约收购的方式将北京燕化私有化的建议获得了美国证监会批准。3月7日，在开盘后半小时之内，中石化与北京燕化先后发布联合公告，宣布中石化私有化北京燕化的建议获得北京燕化临时股东大会通过。至此，收购行动已经基本没有障碍。王向记者表示，收购的下一步主要在于“走程序”，全部过程在今年3月就应基本完成。

　　消息公布前后，北京燕化股价逐步上扬。中石化旗下几家H股上市公司的股价也因而陷入一种微妙的状态，无论谁成为下一个收购对象，都将激起投资者对股价的无限憧憬。

　　对于中石化下一步的整合行动，市场的期待自不待言。但与收购北京燕化的境遇相反，自去年10月以来，茂化实华风波已经闹得不可开交。(详见辅文《茂化实华停产风波》)

　　茂化实华也是中石化整合的目标。它同时也属于中石化的控股公司茂名炼油化工股份有限公司(下称茂炼股份)的下属子公司。但由于其上市在先，整合时机便悬而未决。2002年，民营企业北京泰跃房地产开发有限责任公司通过受让境内法人股的方式，成为茂化实华第一大股东，而中国石化(资讯 行情 论坛)集团子公司茂名石油化工公司退为第二股东。产权结构的复杂化和原石化主业的维系，使茂化实华成为中石化整合进程中的典型难题。

　　自2002年以来，茂炼股份先后四次调整对茂化实华原料供应价格，理由一是国际原油上涨提高了炼油成本，另一方面，茂化实华不再是集团子公司身份，不应再按过去的内部价格结算，因而提高了供油价格。2004年末，茂名石化实华进而因茂炼股份停止原料供应而停产。

　　其间，中石化方面亦屡次表示了回购茂化实华石化主业的要求，但在收购价格上与北京泰跃大有分歧。茂化实华针锋相对地指出，自己在与茂炼股份的定价过程中并无议价能力，茂炼股份的提价和停止原料供应，是大型国企“垄断的力量在不断加强”的标志。

　　今年3月16日是茂化实华恢复生产的最后期限。在紧张的谈判之后，17日，茂化实华宣布谈判结果推迟公布。中石化董秘局称，茂炼股份已就茂化实华拖欠货款提起诉讼。而根据深交所的有关规定，茂化实华还可能面临被ST(特别处理)的命运。

　　北京燕化与茂化实华，不过是中石化重组棋盘上的两枚先后发力的“卒子”。对于企业的大重组，中石化已经营多年，这也是中央决策层既定的战略。“重组”不但贯穿于这家企业迄今为止的全部历史，也逐渐成为其不容置疑的生存方式。

　　到目前为止，中石化集团共有60余家直属单位，中国石化共有附属单位80多家，包括20多家全资、控股和参股子公司、50多家分公司，其中，仅上市公司竟有13家之多，可谓千头万绪。从内部来看，中石化面临着勘探及开采、炼油、营销及分销和化工四大业务板块的构筑、企业治理结构的调整；同时，上中下游一体化战略的铺陈，亦提出了内外协同的命题；仅从主营业务的整合而言，中石化便需要在中港十余家上市子公司当中寻求“治散”的契机，任务十分艰巨。

　　在上市五年之后，中石化显然加速了重组的步伐。北京燕化与茂化实华，为公司加速实施的大重组战略写下了意味深长的注脚。“我们的网已经撒开。”王基铭说。

　　重组的宿命

　　进入2005年，油价高企，随着成品油市场全面开放日益迫近和深化改革呼声渐高，中石化战略的实施也趋进中盘。

　　1998年，国际油价空前低迷，石化行业陷入低谷。随着新一轮机构改革和国企改革拉开帷幕，决策层对石油石化经营管理体制进行重大改组。通过一系列行政性的资产划拨，形成了中石化、中石油两大集团南北分治的双寡头局面。

　　中国石油行业长期维持行政性垄断的局面。有专家分析，是次以行政划拨和企业业务重组为主体的改革，本身便属于一种排他性的安排，令众多竞争者难以进入，但亦可避免拆分手术带来的震荡和对企业整体实力的肢解；进而缩短改革的时间和进程，节约改革的直接成本，也能在一定程度上打破行业垄断，引入竞争机制，解决有些公司由于业务范围的限制而经济效益相差悬殊的矛盾。但是拆分和重组后，各集团公司如何定位，如何对其内部业务进行重组，如何减少管理层次和协调内部各个企业之间的关系等，仍需要进一步改革。

　　2000年2月25日，中国石化集团公司将其几乎全部精华，包括6个油田、25家炼化企业、19个省市的销售公司、5个研究院集中到一起，正式挂出了“中国石油化工股份有限公司”的牌子。然而，很多“打碎块块”的努力属于一种过渡性政策，上市后的股份公司仍需面对众多的利益主体。

　　上市前，中石化旗下众多的上市企业群落一度成为投资者质疑的目标。中国石化集团的核心资产，如油气田、炼油厂、化工厂中已经有14家被分拆发行A股。为壮大中石化实力，中石化集团将其持有的11家A股公司的股份 全部划归中石化所有，中石化和其控股的多家上市公司由此共存于A股市场。如此，中国石化(600028)在原有的业务重叠、多级法人体制的低效率弊端下又增添严重的主业重叠和关联交易，与国际资本市场规则相冲突。

　　中石化在2000年10月18日和19日在香港、纽约和伦敦三地证券交易所上市时，向海外投资者承诺：按照国际股市游戏规则改造和运作公司，保证独立性，规避关联交易和系统内同业竞争，尤其承诺对下属上市公司进行整合。中石化也是因此才在关联交易方面获得了一定期限内香港联交所对其有条件的相关豁免。

　　国际石油、石化行业的激烈竞争推动了中石化的重组与整合。据中石化董事会秘书陈革介绍，“现在我们还面临着建立中国石油战略储备体系的任务，这要求中石化有一个快速反应机制。在多级法人体制下，我们需要钱时收不上来，想投资又投不下去，使中石化很难实现财务、人力等方面的有效统筹。”

　　内耗也令中石化苦不堪言：上海石化(资讯 行情 论坛)(600688)、扬子石化(资讯 行情 论坛)(000866)、齐鲁石化(资讯 行情 论坛)(600002)便长期竞争华东塑料市场。由于中石化上游油气资源匮乏，旗下子公司之间在上游明争暗斗时有发生。中石化总裁王基铭认为，内部整合亦可以突出主业，避免相互之间的竞争，高效调配资源，减少关联交易。他称，所谓重组，一方面要理顺公司的管理体制，另一方面产业上要符合长远的发展战略，包括相互交织的多个层次，除了子公司的整合，也包括专业的整合，管理的整合，以及产业链的整合。多重利益角逐

　　中石化及其旗下上市公司是公司主业与核心资产，因此，对中石化而言，上市公司的重组成为重中之重。本质上，这是一个公司的意志与众多上市公司不同投资主体利益之间的一场角逐。矛盾与纠纷反而成为主线，而重组的道路走得极为艰难。

　　购并一旦掺杂了机缘巧合，天算人算，事情的进展往往非人力能够预期。中石化虽拥有雄厚的资金实力，目前实际已完成或接近完成整合的却仅有湖北兴化和北京燕化两家。

　　2002年4月，为降低操作难度，中石化以“净壳出让”的方式完成了对湖北兴化的整合，将湖北兴化全部资产与国家开发投资公司拥有的电力资产进行了置换，并以中石化在其中的权益赎买回湖北兴化的炼油资产，较为顺利地完成了换壳。不过，湖北兴化转行电力后，便带着壳资源迁离湖北，地方对此颇多怨言。

　　重组后的湖北兴化业绩大幅提升，一度被视为中石化“治散”的成功开局。但在两大中央国企之间直接进行的资产置换，因未能顾及地方利益，落下了后遗症。

　　2004年2月，中石化阻止茂名炼油化工股份有限公司申请发A股，即一度沸沸扬扬的茂炼转债(资讯 行情 论坛) (125301)事件，这更是犯了众怒。

　　中石化上市前夕，由中石化集团公司提供担保，中石化下属子公司茂名炼油化工股份有限公司发行了期限为五年的15亿元可转换债券，持有人可选择在茂名炼化的股票上市日至该可转换债券到期日的期间内，将该可转换债券转为茂名炼化的普通股票。

　　2003年，茂炼谋求发行A股，从中石化的立场来看，这显然有悖于其紧锣密鼓的内部重组的方向。由于中石化拥有茂炼公司99.812%的股权，因此最终的决定是，茂炼转债停发A股，并在可转债到期后以118.5元/张(另加2.5元利息)价格赎回可转债。此举不但得罪了一些大基金公司，还引起了大量债券持有人的强烈抗议，也给中石化带来诚信损失。

　　2004年7月，中石化拟将湖北兴化模式再次复制到中国凤凰(资讯 行情 论坛)。然而湖北兴化资产置换的后遗症在对其持久不决的重组进程里被放大。

　　与湖北兴化的操作模式相仿，中石化本拟将中国凤凰的资产与湖北清江水电开发有限责任公司旗下的资产置换，并以其手中的中国凤凰权益作价转让给湖北省清江水电投资公司及中国国电集团公司，进而以转让价款完成对原中国凤凰石化资产的回购。

　　也许是由于涉及的利益纠葛太过复杂，最后事与愿违，中国凤凰的资产置换方案未获证监会通过，只能寻求新的重组方案。

　　对于中国凤凰的重组曲折，王基铭对《财经》坦陈，地方政府对企业和职工利益的考虑，往往会加剧整合难度。中石化只能“通过适当的办法，考虑历史原因，包括资产升值的因素，合情合理解决这些问题”。

　　北京燕化是中石化上市以来整合的旗下第二家上市公司。这个堪称相当顺利的收购行动，则得益于中石化“优惠”的出价。

　　2004年12月，中石化对H股上市子公司——北京燕化的整合首次启动。目前中国石化持有北京燕化约70%股份，流通股股东持有约30%。按拟订方案，中石化专门成立一间北京飞天石油化工有限责任公司，北京飞天以3.80港元/股价格向北京燕化的流通股股东支付合并现金对价，总计约38.40亿港元。同时北京飞天向中国石化发行新注册股本，完成吸收合并。北京燕化最终下市和注销公司登记，中国石化亦将适时注销北京飞天，原北京燕化的业务完全融入燕山石化分公司。

　　王基铭坦言，燕化私有化过程中，最大的难点就是对于各方利益的平衡。因此，收购价的确定颇费踌躇。2004年11月初，在化工周期的推动以及H股市场的支撑下，燕山石化的股价开始缓慢地上扬，由11月8日的半年最低点2.80港元/股，一周内到达3.00港元/股，12月中旬之后，股价一直在此基础上小幅攀升，从3.10、3.25到12月21日发布公告前的3.425港元/股。最终确定的3.8港元的收购价，与停牌前一个交易日相比，支付了10.9%溢价。王基铭并不讳言，目前处于行业复苏的阶段，收购时机较好。

　　中石化管理层认识到，化工周期仍处于上升阶段，因此尽快实施整合是有利于中石化以及北京燕化的双赢措施。对于燕化而言，相对较高的价位为股东提供了套现的机会，对中石化而言，收购市盈率不到6倍，低于中石化目前的交易倍数，从投资回报率计算可以接受。2005年初的市场表现证实了中石化的判断。自2004年底以来，H股石化板块均有较大幅度的上涨，市场窗口稍纵即逝。

　　内部整合难题

　　中石化内部重叠交错的结构也远非铁板一块，行业竞争的种子不可避免地在其庞大的“后院”蔓延，这是中石化决策层所不愿意看到的。他们不否认，内部同业竞争摊薄了公司的利润，与中石化整体利益的最大化背道而驰。

　　从2001年开始，中石化的决策权进一步向中央收拢。在管理体制上，公司实行集中决策、分级管理和专业化经营的事业部制。其基本框架是一级法人为主、三级管理：投资决策和资金运营中心由总部控制，四个事业部是利润中心，分管采油、炼油、化工、销售四大板块；下属分子公司是成本控制和生产管理中心。多数地方企业演变为分公司，纵向调度。

　　此外，王基铭对《财经》表示，通过管理体制的整合，很大程度上实现了企业本身的扁平化。原来中石化是一个总公司，多个子公司，其下更有难以计数的孙公司、重孙公司，公司下面设厂，厂里有车间，车间以下还有更小的单位，从中央到地方，往往鞭长莫及。

　　中石化将链条缩短，减少管理的层次和冗员，扫除信息传递障碍，从而提高效率。通过改制分流，中石化的中层干部就压缩了18%，1998年中石化集团122万人， 60万人，现在集团公司只有78万人，股份公司只有38万人。

　　管理体制的重组与业务的重组相互交织，大量业务调整则通过一系列的资产运作得以实现。从2001年到2004年，中国石化五次通过与母公司中国石化集团的交易完成对四大业务板块资产的吸纳。

　　上述资产置换完毕，除集团公司尚余有近800万吨炼能未进入中石化股份公司，集团公司所有原油开采业务、乙烯资产和绝大部分加油站资产都已纳入中石化旗下。

　　纳入上述资产后，以“专业整合”为特征的二次整合也随即展开。到目前为止，中石化已进行的专业整合涉及润滑剂、沥青等大类的产品。

　　一系列的“条分缕析”强化了中石化的资源调配能力，进而也加剧了中石化与旗下不同利益主体之间的矛盾。2005年1月，中石化一声令下，宣布将所属各炼厂汽柴油出厂价格各下调150元/吨，石脑油出厂价格上调450元/吨。通过此番调价，随着中石化化工子公司利润被转移至炼油企业，严重依赖中石化石脑油供应的上市子公司，如齐鲁石化，股价立刻走低。与茂化实华遇到的纠葛一样，有市场观点认为，这是中石化有意运用价格手段调节对上市子公司的整合节奏。

　　重组的两难

　　无论如何，2005年显然是中石化实现战略重组的关键一年。

　　据国务院发展研究中心技术经济研究部副部长吕薇分析，2006年中国即将全面开放成品油的批发市场，时间相当紧迫。作为中国在石油行业凤毛麟角的大型企业，如果中石化不能及时完成重组和内部结构调整，通过重组来加强对旗下上市公司的控制力，统筹资源和财力，那么，面对国外石油巨头，其竞争力无疑要大打折扣。

　　然而， 2月27日，在由天则经济研究所主办的一场研讨会上，针对茂化实华事件，与会学者以及民营企业界人士对日益强化的石油业垄断格局更多地提出了集中而尖锐的质疑。

　　天则所所长盛洪认为，中石化的规模已经决定了它的垄断地位，而且，这种垄断行为得到了强大的行政支持。国内“划江而治”的双寡头格局令垄断的程度有增无减。石油垄断企业可以利用垄断地位和在出厂价和批发价上的定价权，挤压下游企业利益，排挤下游的竞争者。在茂化实华停产事件中，下游企业没有可替代的供应商，几乎没有任何可资平等谈判的筹码。

　　石油业商会副秘书长王德岗也认为，1999年国务院颁布38号文件，令两大集团可以自行决定原油价格和供应量，地方企业缺乏生产以外的自主权，同时，社会和民营的加油站如果不与两大集团进行参股、联营、合资，便不能获得经营的资格，这是以行政命令的形式强化垄断，即在以往国家控制上游的石油勘探和开采的政策基础上，更为强化了两大集团队中游炼油和下游成品油销售领域的垄断。

　　王德岗指出，中石油、中石化在内部划分上，把内部炼油，炼化和销售放在同一个板块，实际上是统一核算，挤压炼油企业的利润。在定价环节，批发价格事实上由两大集团确定，抬高了民营企业进入的门槛。他认为，垄断的结果令政府职能与企业利益相互纠缠，用市场垄断掩盖行政垄断。在此条件下的企业利润增长不是效率提高的结果，而是滥用行政权力的产物。

　　吕薇则认为，既然将中石油、中石化这两家巨无霸企业“做大做强”已是中央的既定战略，那么在现有法律的框架内，企业自身的整合行为便无可非议。也有业内人士称，实际上，中石化、中石油客观上承担了一定的调节经济、稳定市场的政府功能。中国油价的形成长期以来略滞后于国际市场，且基本掌握在政府价格部门的控制之下，国际油价上涨时，国内的价格仍然能够相对平稳，这是由于企业承担了相当程度的利润损失，而这是民营企业不可能做到的。

　　在此，双方争执的核心已远非具体企业的得失，而是整个石油石化行业的战略规划问题：是继续维持“双寡头垄断”格局，还是尽快进行包括价格制定、行业准入等方面的市场化体制改革。随着中石化和中石油的重组进程的深入，这一矛盾还将继续展开。-

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