诸多疑问仍未有明确答复 究竟谁控制了张裕改制

　　张裕MBO的打折以承认管理层和员工历史贡献为前提，得到地方政府的支持与配合，提供了一种“面面俱到”的改制模式，核心是“控制权不旁落”

　　本刊记者 何禹欣/文

　　“这个股权设计为什么得不到大家的认可呢？”

　　58岁的孙利强困惑地反问记者。他身兼张裕(资讯 行情 论坛)集团有限公司、烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司(000869，200869，下称张裕股份公司)董事长二职，16年来一直掌舵张裕。

　　有关“张裕改制”的动态一个月来在互联网上的点击率很高，问题也不乏尖锐：“百年品牌、国有独资企业要不要改制？”“张裕改制的操作程序是否合法，员工是否支持？”“高管收购股权的资金从何处来？”“国有资产是否出现流失？”……

　　但是，张裕现在只愿意回答“国资流失”以外的问题。

　　今年2月17日，张裕股份公司发布公告称，烟台市国资委将以48142.43万元向意大利意利瓦公司(Illva Saronno Investments S.r.l，下称意利瓦)转让张裕集团33%国有股。张裕集团为张裕股份公司第一大股东，其持有的上市公司非流通国有股占张裕股份公司总股本的53.8%。

　　公告一出，舆论哗然——去年10月30日，烟台国资局(现改名为烟台市国资委)亦向一间“烟台裕华投资发展有限公司”(下称裕华公司)转让张裕集团45%的国有股，价格仅为38799.51万元。此举立刻被视为张裕集团进行EMBO(Employee management buy-out)的重要动向。按上市公司已披露信息，裕华公司复杂的股东结构中，不单含有张裕股份公司的普通员工，还包括“金字塔”顶的公司高管。

　　国务院国资委已于2004年底叫停大中型国企MBO；张裕改制，特别是烟台市国资委对内部人和外资转让股份价格的明显差异，立刻成为公众追问的焦点——“张裕集团国有股是否遭贱卖？”

　　据张裕集团3月初向媒体出具的一份书面解释，有关收购时间、政策优惠和扣除职工身份置换金等，是造成内外收购价差的原因，内部人并未“低买”；同时，公司高管通过信托融资方式收购股权，亦属“合法合理”。

　　2月28日，烟台市国资委负责人在近来惟一一次接受媒体采访时表示，市国资委依据本地政策，在无形资产转让、土地使用权转让和一次性缴款方面，给内部人以最大限度的价格优惠政策。

　　但争议仍未平息。卖方为什么如此积极地压自己的价？向内部人转让与出售给外资是什么关系？曾一直被看好的国外投资者卡斯特集团为何突然出局？当公众视线都转移到内部人收购价格的时候，最终买家意利瓦的出价是否合理？

　　对这些问题，烟台市国资委再度沉默。

　　为何卖掉张裕？

　　从1892年创立至今，“张裕”已成为中国葡萄酒业最负盛名的品牌之一。据张裕股份公司年报，2003 年度其销售收入、综合葡萄酒销量、利润总额均居全国葡萄酒行业第一位。国际投行瑞士第一波士顿去年11月对中国酒业综合研究报告中，张裕股份公司被列为葡萄酒业的“winner”(冠军)。

　　“张裕集团改制的第一推动力正是来自地方政府”——记者在公司内外被反复这样告知。一位张裕集团高管再三对媒体声明：“这件事是政府推动的。”

　　张裕股份公司独立董事雎国余教授也向《财经》称“并不知情”，因为“集团公司改制是国资局和市政府操作的，上市公司董事会从来没有为此开过会”。但是，张裕股份公司董事会六名成员均系张裕集团主要领导，他们也购买了烟台市国资委转出的股份。

　　但是，张裕集团有充分的理由“支持改制”。

　　“从同业看，王朝是中外合资的，中粮长城也有和私人资本合作。”张裕集团副董事长、张裕股份公司副董事长兼总经理周洪江对《财经》说，在国有框架下，张裕确实取得了稳步增长，但解决不了员工“等靠要”的心态，干部做不到能进能出，在产权制度安排上也有不足。

　　2002年以来，王朝人均利税超过70万元，为国内行业之冠；华夏长城排名第二，人均利税超过60万元，张裕人均利税仅在10万元左右。同时，张裕在全国最大城市的市场占有率远逊于对手，在北京销售额不及长城一半，在上海销售额仅为王朝四分之一。

　　除了成长速度的困惑，张裕高管们一致认为，“管人难”是目前最大的问题，“开掉一个司机也是要思前想后的”。尤其头疼的是员工偷酒问题屡禁不止。

　　一位烟台本地权威人士告诉《财经》，孙利强筹略深远，张裕的家底其实一直非常丰厚。但2000年开始，张裕一度走下坡路，多年积蓄的家底被掏出，以维系业绩平稳的表象。2002年张裕业绩几乎无增长，2003年增长10%左右，2004年恢复到快的成长速度。“那是历年最好的年份”。

　　委婉的描述背后，其实是大股东干预企业失败的一个老故事，也是地方“长官意志”与管理层的一次正面交锋。

　　一位张裕集团副总表示，目前他这个级别是市委组织部任命的。张裕集团现有11位高管中有六位副总、五位副总以上级别。集团董事副总经理兼总会计师冷斌对《财经》介绍，四位集团董事要经过市委常委会讨论任命，其他高管由董事会聘用，“但是要跟有关部门通报一下”。冷斌原为烟台市审计局干部，1997年进入张裕集团，主管财务及管理工作。“这也是组织安排的。”他说。

　　按张裕股份公司公告，2000年1月，原山东龙口市委副书记梁贤久取代孙利强出任上市公司总经理；同时，一直跟随孙利强、被公认为最富经营才干的上市公司副总经理周洪江被调入烟台市，出任某区常务副区长。2001年12月底，周洪江再度返回张裕升任上市公司总经理。

　　周洪江去而复还，在烟台当地被视做张裕管理层与地方博弈的一次“胜利”，亦可窥见核心高管在当地的能量。这次争夺控制权未果，是否埋下地方政府决意卖掉张裕的种子？

　　贱卖与否

　　2003年8月30日，烟台市政府以“烟政函[2003]215号”文件批准了张裕集团的改制请示，同意将45%国有产权向内部人转让。张裕改制从此拉开三条主线——张裕集团资产重组、45%国有产权的定价、外资参股谈判。

　　据张裕集团提供的资料，2003年上半年，经市经贸委、国资局等研究论证，已形成张裕集团改革的总体思路：向内部职工转让45%，向外商转让不超过43%(限于两家持有，其中任意一家持有的股份不超过出资总额的33%)。

　　孙利强对《财经》解释，改制后，内外股比例非常接近，政府剩下的12%股权便尤为关键，“一旦有股东做出对张裕不利的事，马上就能起调整作用”。

　　“这样的股权结构便于决策层与经营层分离，更有利于张裕国际化，内部激发积极性，比国有独资更有活力更有生命力。做出这个方案是改革的政府、开放的政府。”孙利强说。

　　2003年9月14日，烟台市国资委聘请的非本地中介机构入场，对张裕集团的有形资产、商标商誉等无形资产和土地使用权价值等作出评估。次年4月8日，市国资委核准了述评估结果：截至2003年8月31日，张裕集团净资产为12.54亿元。

　　2004年7月，张裕集团对内转让正式启动，市国资委委托同一中介，再度进行了一次经营审计，增加了4532万元净资产；同时剥离了张裕博物馆等不能转让资产，核销了部分对外担保及无法收回的应收款——两项共计1840万元。

　　至此，张裕集团净资产修正为12.81亿元；从中扣除1.643亿元职工身份置换金后，获得45%的股权价格约5.025亿元——与裕华公司最终支付价38799.51万元仍有1.145亿元距离。

　　对上述1亿余元差价，烟台市国资委称，根据地方文件《关于推进市属国有(集体)企业改革的意见》，在无形资产转让、国有划拨土地出让方面给予了优惠；同时，因裕华公司一次性缴清转让款，亦获得部分优惠。

　　有分析指出，烟台市政府上述文件出台于2004年7月19日，与张裕集团内部持股进程的时间几乎同时。文件中称：“国有(集体)企业改制时，无形资产转让(不含土地使用权)的优惠幅度不得高于总价的40%”；“向企业内部职工或经营管理层转让的国有(集体)产(股)权，可以实行分期付款，但首期付款不得低于总价款的30%，其余价款由受让方提供合理担保，并在首期付款之日起一年内付清；实行一次性付款给予转让价格5%的优惠”。

　　除去上述显见的“优惠”，2004年开始，张裕集团控股子公司烟台酿酒厂、福山醴泉酒业公司、中亚药业公司、张裕玻璃制品公司等非核心资产被悉数剥离，由上述企业员工出资购买，并未进入对集团净资产的评估。张裕集团在张裕矿泉水有限公司83.3%的股份被整体划转给福山区政府。

　　由此，张裕集团陡然轻松，成了一个以对张裕股份公司控股权为主要资产的“壳”公司。企业剥离也带走了上千名员工。“如果按照外资企业设计公司，我们在管理、生产方面的人员还能精简30%。”孙利强说。

　　价高者应得吗？

　　种种“优惠”显而易见，而且都“有据可依”；张裕集团总会计师冷斌对《财经》表示：“政府对张裕是非常严格的，很多东西该减都没有减。张裕这样的老国企，没有核销一分钱坏账。”

　　“到底应该给管理层多少discount(折扣)，这个答案是没有对错的。”一位香港资深投资银行家对《财经》分析。首先，股权转让发生在张裕股份公司的母公司，是地方国资局和管理层的交易，与上市公司关系不大；其次，国内一直没有形成良好的高管激励机制，“如果把这个折扣理解为给管理层的一个回报，是一个‘reward system’(奖励机制)，流通股小股东会相对比较赞成”。

　　与舆论的倾向不同，资本市场似乎倾向于支持张裕集团股权的内部转让。自2003年8月29日发布烟台市拟转让张裕集团股权公告，到今年2月17日由于内外转让价格引发争议，张裕股份公司(000869)的股价已从7.79元/股涨到13.45元/股。

　　对于外界对内部转让价格偏低的指责，孙利强的反应很强烈。他认为，国有资产流失与否，不能完全靠价格来决定，而应综合评价。“我们政府够严谨了。要不就不要改，要改，这就是最佳方案！”孙强调，“不管怎么改，你不能离开张裕现有这批经营骨干。”张裕集团副总孙健则指：“卖股权和卖土地不一样。如果谁有钱就卖给谁，对公司将来能好吗？”

　　“价高者未必应得”，这是张裕高管们对各种质疑作出的一个回应，但其基于两个假设：一是现有管理层是张裕的最优选择，二是价高者不可能对张裕品牌有如此深厚的情结与信念。

　　据公司提供的数据，2004年，张裕集团实现利税6.7亿元，利润3.8亿元，股份公司实现利税5.9亿元，利润3.4亿元。

　　一位行业分析师表示，酒类是竞争性行业，不像基础性行业需要国家政策支持。获得张裕集团33%股权的新股东也对现有管理层赞赏有加。意利瓦总经理Robert Cortese对《财经》表示：“过去三年相当出色的公司业绩就是对张裕管理层的评价。私有化使张裕管理层与公司命运直接相系，我们相信这将对未来效益产生正面而深远的影响。”

　　改制何为？

　　在对内转让的张裕集团45%的股权中，普通员工、约150名中层干部和14名高管获得的比例分别为17%、10%和18%。

　　“厂里说，这是董事长给大家谋福利。”一位1984年进入张裕的工人告诉记者。按厂里要求，他在2004年10月中旬缴齐了5万多元“集资款”，拿到了一份“烟台张裕集团有限公司员工出资认缴确认书”、一份职工交款证明、一个银行“个人结算户”存折和一份资金信托合同。

　　这些普通员工将资金以资金信托的方式，委托给工厂财务负责人代为管理。由张裕集团的财务管理系统下达各部门，财务负责人同时也是集团财务部门成员。根据合同，信托资金“将用于烟台裕华投资发展有限公司的设立”。

　　从有关工商资料中可知，上述财务负责人正是裕华公司46位自然人股东(发起人)之一。据张裕股份公司公告，46位自然人股东共出资14666.21万元，占裕华公司注册资本的37.8%。

　　张裕集团总会计师冷斌说，经过全面考虑职工的购买力和承受力，普通员工出资平均5万元左右，中层干部从20万元、50万元到80万元不等，高管出资比例从数百万到3000万。但集团对资金来源规定不一——普通员工全部自筹，中层干部自筹资金至少50%，高管自筹10%，其余资金缺口通过信托融资方式取得。

　　张裕集团选择了中诚信托投资有限责任公司作为融资方，由后者为张裕发起一个总额1.74亿元的集合信托，综合利率接近7.5%，偿还期限3.5年。中诚信托将以股东身份进入裕华公司，并委派董事。随着股东个人逐步还款，中诚信托的出资比例将逐步减少，直至完全退出。大约在去年4月，信托资金已经到位。

　　“这个信托是没有任何抵押的，靠的是我们团队的信誉。”冷斌说。

　　从裕华公司股东构成来看，46位自然人股东、裕盛公司、中诚信托分别代表了不同的出资主体和资金来源。但是裕盛的资金与其26位由张裕集团高管构成的自然股东之间的关系，仍然未能从张裕集团得到完整解释。裕盛公司法人代表孙健曾对记者解释，裕盛公司代表的中层及高管的自有出资，但后又称自己“不了解情况”。

　　接受记者采访时周洪江表示，认购名下股份需出资近2500万元，自己筹借的资金为250万元，但在裕盛公司名下，周的出资额为711.03万元。一种可能的情况是，裕盛的26位自然人股东与张裕集团的14位高管和近150位中层之间亦存在资金信托关系。

　　完成内部持股后，张裕公司上下心态各异。

　　一位普通工人认为，“改制是为中层干部们改的，但工人猜以后没准这个股票能上市”。一位出资20万元以上的销售副科长虽不知道何时分红，但声称“公司肯定不能亏待我”。和记者谈话间隙，冷斌情不自禁地在电脑上查看张裕股票的走势。

　　几位市场出身的高管均对记者表示，相对于孙利强的贡献，他得到的股份比例少了一些。“要还清中诚信托的钱我才能拿到3.24%的股份——我看还完我都死了。”孙利强半开玩笑说：“我们并没有分金分银”。

　　据公司估算，如果按张裕2003年的经营情况，需要11年后才能收回投资；如果2005年能实现4.5亿元利润目标，在此基础上每年以15%的速度增长，投资回收期将缩短为五年。

　　控制权与卡斯特的代价

　　2004年10月29日，裕华公司办完了所有内部股转让的法律手续，张裕集团亦从国有独资公司变为国有控股(55%)公司。烟台市国资委随即再次委托同一中介，以2004年10月31日为基准日，对张裕集团进行了新的审计评估，以作为引入外资股东的价格参照。

　　2004年12月，市国资委核准，以新评估的净资产价值为基数溢价20%作为国有产权转让底价。

　　12月15日开始，张裕国有产权转让项目在北京产权交易所进行了20个工作日的挂牌。其间，数家公司分别报名参与了张裕集团33%和10%产权的竞买。今年2月7日，烟台市国资委与意利瓦公司签署了正式转让33%股权的协议。另一家拟收购张裕集团10%股份的外资投资者，目前正在尽职调查中。

　　据悉，未来完成引入外资后，在新张裕集团董事会成员中，将包括外资四名(分别来自两家公司)、裕华四名、政府一名。之所以出现33%和10%的外资股设计，孙利强解释：“按公司法，超过33%股权就有否决权。我们要保持张裕的百年品牌，所以这么设置——你愿进来就进来，不愿进来就拉倒。”

　　但此刻人们关注的是，早在2003年8月28日，在另外一份意向协议中，张裕集团曾拟将30%-40%国有产权股转让给另一外企——卡斯特公司。

　　2001年以来，卡斯特与张裕合组了廊坊卡斯特-张裕酒业有限公司、烟台张裕-卡斯特酒庄有限公司。“张裕-卡斯特酒庄”已成为张裕葡萄酒系列的最高端品牌。第一波士顿估计：虽然其产量不足张裕葡萄酒总量的1%，但“赢利将占到2004年净利润的10%”。

　　孙利强承认，卡斯特使张裕的产品“在高端市场印象很好”，但“外资并不了解中国”。据悉，卡斯特原在廊坊投资了一个独资企业，由于经营困难，转而主动与张裕合作。张裕虽然只占49%的股份，但完全掌握经营权。后来成立的“烟台张裕-卡斯特酒庄”，卡斯特占30%股份，主要在原酒进口和技术方面提供支持。

　　但是，意利瓦最终胜出。意利瓦集团(Illva Saronno S.p.A)总经理Robert Cortese告诉《财经》：“我们是通过正式的投标程序进行股权收购的。2003年9月便与张裕开始谈判，其间(我们)并没有被告知还有其他竞争对手或参与者。”

　　张裕集团亦表示，卡斯特要求的股份比例与市政府确定的对外转让比例差别较大。卡斯特甚至没有参加后来的竞买。但是，外界曾一直相信卡斯特是最有希望入股的投资者。瑞士第一波士顿2004年11月发布的研究报告中相信：张裕的战略投资者更可能是卡斯特，“如果两者能有更紧密的合作，将会增加更多协同效应。”

　　“我们没有放弃收购，问题出在张裕。”卡斯特集团公共关系总监Crouzed向《财经》强调，“我们感觉中国对酒类市场并不够开放”。

　　意利瓦曾称：“我们的谈判一直是在地方国资委的高级代表的指导之下进行的”。

　　似乎是一个巧合，意利瓦最终获得张裕集团股权的价格，与去年底烟台市国资委核准的转让底价完全一致——即在净资产评估值上溢价20%。

　　时至今日，围绕张裕股权之辩，各方舆论仍莫衷一是，而烟台市国资委继续保持缄默。原因似乎很简单——担心影响对外资转让股权的进程。尽管与意利瓦公司已经签订正式的股权转让协议，但由于所涉金额超过5000万美元，仍需要向国家商务部等报批。-

　　(梁爽对此文亦有贡献)

　　【编后】

　　继2004年岁末中央正式宣布“大型国企不许搞MBO”(Management Buy-Out，管理层收购)之后，今年“两会”前夕，国资委主任李荣融向媒体明确表示，国资委将出台旨在规范“向管理层转让股权”的法规。《财经》获知，一套主要针对总资产在4亿元以下的中小企业的规范措施，正在地方层面和国资委内部最后征求意见，有可能在近期问世。

　　近期，因MBO而起的公司曝光及舆论辨识也颇引人瞩目。围绕烟台市国资委向张裕股份公司管理层和员工转让国有股的价格问题，产学政界亦观点纷纭。

　　自1998年“褚时健事件”以来，“MBO在中国”一直是一个敏感的话题。国企高管对其心向往之而不愿公开承认，地方政府悄悄观察、推进但避免媒体追踪，中央政府则在犹疑和观望中探索可能的政策框架。

　　无论“叫停”、“纠正”或者“规范”，无论“MBO原罪”或者“MBO冲动”，有待包括本刊在内的各个视角和层面展开更加深入、广泛的案例分析和定性研究。

　　以“谁控制了张裕改制”始，《财经》将继续以调查采访、观点综述等形式，探究这一关乎国企改革进程中无法回避的重点课题。我们欢迎各界读者参与对于这一课题的讨论，并向本刊编辑部提出见解。

  [1]  [2]  [3]  [下一页]

　　相关专题：

　　《财经》杂志2005封面秀

　　相关文章：

　　张恩照美国被诉

《财经》杂志2005年3月21日刊目录 www.caijing.com.cn

封面文章 行情延续准备就绪 张恩照美国被诉 商界现场 张恩照其人 “托市”谣言不攻自破 财经观察 商界·动态 银行改革与上市，哪个该有时间表？ 公司与产业 经济学家 中石化重组：小是非与大是非 钱颖一：理解GDP 中石化整合之辨 乔纳森·安德森：香港坐上人民币“过山车” 王基铭谈重组 文萃 茂化实华停产风波 观点评述 谁控制了张裕改制 哈继铭：CPI掩盖通胀压力 索尼的梦境与现实 评之评：CPI之短 绯闻绊倒波音CEO 经济全局 中国探索“卵石床”核能前景 上海“房贷新政”难产 财经速览 央行釜底抽薪地产热 焦点 预算审查何去何从 事件 市场与法治 中国周边 盘点人大代表议案制 科技风尚 毕玉玺一审被判死缓 人物志 万象 读者来信 汪丁丁：中国人的焦虑、不信任感与“柠檬原理... 财经专栏 背景：血色医患纠纷 随笔 法治·动态 姐妹少光棍多，乙肝病毒是元凶 资本与金融 价值的本质 山西“728系列案”始末 文学与拳击 如何跳出银行案件怪圈 读书 券商破产倒计时 《实用理性与乐感文化》书评：又见同心圆 沪深股市 《洗浴的历史》书评：洗，或是不洗 股权分置怨气之辨 逝者 香港股市 汉斯·贝特