【晨观方正】科创板：打开券商长期空间的牵引力|方正_新浪财经

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来源：方正证券（维权）研究

提示

今天是2019年03月07日星期四，农历二月初一。每一个春日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

今日“早安！方正最新观点”将为大家带来：

行业深度

【非银丨左欣然】科创板：打开券商长期空间的牵引力

【机械丨吕娟】连续两年被写进《政府工作报告》，旧楼加装电梯市场提速在即

【电新丨申建国】被市场忽视的风电抢装潮受益品种：叶片

【纺服丨丰毅】服装社零反弹后，坯布、纱线会起来吗

【纺服丨丰毅】小米模式1：IOT-效率至上

核心推荐

【机械丨吕娟】维持“强烈推荐”恒立液压(601100)：公司产品优势明显，国产替代成必然趋势

【医药丨周小刚】维持“强烈推荐”康弘药业(002773)：朗沐持续快速放量趋势向好，化药、中药逐步稳定

【传媒丨杨仁文】首次“推荐”三垒股份（002621）：产业为本，资本为翼，早教培训龙头扬帆起航

行业深度

非银丨左欣然

科创板：打开券商长期空间的牵引力

科创板，从制度革新到行业机遇。在不到4个月的时间里科创板从提出设立到开闸，高效推动足以证明其重要性。作为金融供给侧改革的先驱，科创板的制度革新将会逐渐推广，给直接融资打开空间，给证券行业带来红利。革新见于发行（注册制+询价制+战略配售+超额配售）、上市（定位科创+降低盈利要求）、交易（涨跌幅限制+投资者门槛+减持规则+或将推出的做市制度）、退市；证券行业的机遇见于投行业务、交易业务。

投行：保荐+跟投，从价格发现到超额回报。科创板注册制的实施将挤压原有核准制下的新股套利空间，券商保荐业务牌照优势减弱，询价定价的专业能力需求提升。而作为价格发现者，券商在科创板上可以通过子公司跟投，在发行人经营早期战略投资，分享公司成长空间，获得超额回报；同时将深度绑定发行人，培育长期客户，为其余机构业务的开展做好铺垫。

投行：承销+超额配售，从专业化纵深到新业务创造。注册制+询价制下，投行的重心从保荐转移至承销，发行人依靠券商的研究实力进行合理定价、依靠券商的机构资源实现充分询价，依靠券商的承销能力实现战略配售与顺利发行。因此，具备研究+销售实力的券商将获取更高的承销费率+更充分的配售经纪佣金。同时，科创板的超额配售权（绿鞋机制）赋予承销方稳价角色，券商将赚取稳价价差或超额配售承销费。

交易：从卖方转向交易方，从Broker到Dealer。条件成熟时，科创板将引入做市机制，帮助券商实现从普通的经纪商（Broker）向交易商（Dealer）转变，从纯粹的投行轻资本业务向与交易重资本业务有机结合的方向转变。科创板赋予承销商的超额配售权，也已为其做市提供了原有库存股。海外经验来看，具备资本实力、定价能力的券商在做市业务上获益颇丰。做市业务的机遇将成为提升券商资本利用率的有效突破口。

科创板增量收入测算：2%的短期回报+长期空间。综合测算科创板第一年或将给行业带来2%的增量收入。从第三年开始未来每年该业务带来收入增长超10%。随着制度的推广，将开启长期发展赛道，打开券商业务增长期空间。

资本与资源分化，大券商股抢跑+中小券商专营。具备资源与资本优势大券商将在改革中领跑、而能够率先实现专业化经营的中小券商也将获得发展机遇。当前一类券商的2019年对应P/B尚在1.8倍，距2倍的历史中位数尚有差距。随支持政策的不断出台、短期资本市场的转暖，经纪业务、自营业务、信用业务、资管业务、投行业务的全面恢复，预计今年净利润将实现50%以上增长，ROE将达到10%左右。而随着科创板打开长期业务空间。ROE将有望在未来实现稳步增长，将因此进一步提升行业估值。建议优先关注投行资源丰富、研究实力与承销能力兼备、资本实力强大的龙头券商中信证券、华泰证券、中信建投证券，其次是有业务特色、转型突破的广发证券、招商证券。

风险提示：政策推进不及预期；宏观环境风险市场大幅波动。

机械丨吕娟

连续两年被写进《政府工作报告》，旧楼加装电梯市场提速在即

事件：继2018年旧楼加装电梯被写进政府工作报告后，2019年政府工作报告指出，我国城镇老旧小区量大面广，要大力进行改造提升，更新水电路气等配套设施，支持加装电梯，健全便民市场、便利店、步行街、停车场、无障碍通道等生活服务设施。

点评：连续两年国务院政府工作报告明确指出支持旧楼加装电梯，势必会加快地方政府对这项惠民工程的推进力度。我国旧楼加装电梯市场空间巨大，且伴随着“加装难”的问题逐步化解，旧楼加装电梯市场有望提速，相关投资机会值得关注。

旧楼加装电梯是一项民生工程，连续两年被写进政府工作报告意义重大。①我国城市人口主要集中在区域中心城市，上世纪八九十年代建成的多层住宅几乎都没有安装电梯。2017年我国60岁以上人口2.41亿，占全国总人口的17.30%，未来比重将持续提升，人口老龄化趋势明显。老旧建筑电梯缺失与人口老龄化矛盾凸显，旧楼加装电梯是一项急需解决的民生工程。②旧楼加装电梯连续两年被写入《政府工作报告》具有重要意义，凸显了中央政府对这项民生工程的高度重视，势必会加快地方政府对这项惠民工程的推进力度，为旧楼加装电梯市场提供发展契机。

土建工程费用占加装电梯费用大头，旧楼加装电梯是千亿级别的蓝海市场。（1）加装一台电梯费用受多种因素决定，通常六层楼加装一台电梯费用50万元左右，如果涉及线路改造等，费用更高，在费用构成中，电梯设备占到三分之一，剩下为土建工程费用（主要是钢结构）。（2）我国没有安装电梯的存量建筑较为分散，因此要准确统计出旧楼加装电梯需求量进而计算市场空间有一定困难：①根据中国电梯协会信息网给出的预计数据，我国加装电梯市场需求量约为500万台，去除因建筑设计、无法协商等客观因素无法加装的，保守估计至少需要200万台以上，对应市场空间10000亿；②假定1980-2000年我国销售的住宅商品房以六层为主且均未加装电梯，每套商品房85平方，每十二套商品房需要加装一台电梯，那么旧楼加装带来的电梯需求量超过100万台，测算结果虽与行业协会预估数据有较大差距，但旧楼加装电梯市场规模超过5000亿。由此可见，不论以哪种测算结果，旧楼加装电梯是一个蓝海市场，市场空间巨大。

加装难点逐步化解，旧楼加装电梯进入切实可行的发展通道。作为一个新兴市场，旧楼加装电梯面临申报流程繁琐、周期长、资金来源及分摊问题等，但在相关部门推动下，以及越来越多成功案例可作借鉴，加装难点正逐步化解：①在资金来源方面，各地纷纷出台补贴政策，每台电梯的补贴从5万到24万元不等；②对于旧楼加装电梯费用的分摊，政府并未出台统一的指导标准，但“受益越多，出钱比例越高”已经成为行业共识。③在审批流程方面，部分城市简化审批流程、成立一站式审批窗口等，审批流程得到了有效地简化。我们认为随着“加装难”的问题逐一化解，旧楼加装电梯已经进入切实可行的发展通道。

投资建议: 基于对旧楼加装电梯市场的看好，不少电梯企业纷纷布局旧楼加装这一新兴市场，相关投资机会值得关注，强烈推荐康力电梯，建议关注广日股份。

风险提示：地方旧楼加装电梯推进不及预期，加装电梯市场竞争加剧，电梯价格持续下行。

电新丨申建国

被市场忽视的风电抢装潮受益品种：叶片

投资概要：

从去年年底开始，部分型号的风电叶片出现了供应紧张的情况，甚至影响到了风电主机的交付，那么为什么风电叶片会出现紧缺呢？哪些公司会受益呢？

需求端：19、20年连续两年抢装，一季度淡季不淡。

我们认为2019和2020年，国内风电将经历类似于15年时的风电抢装潮，且时长更长，可以持续两年。预计2019、2020年国内新增装机量28、35GW，年复合增速25%。原因一：2021年之后将全面实现风火同价，补贴难再有；原因二：补贴拖欠压力大，大量高电价存量项目需要加速清理。

供应端：16到18年，叶片盈利能力持续下降，小厂开始退出

上一轮抢装潮爆发的2015年是风电叶片盈利最好的一年，龙头毛利率达24%；之后的16到18年，行业规模逐渐萎缩，主机厂加大了对叶片的压价力度，叶片毛利率下降到10%附近，行业龙头18年上半年都陷入了亏损。小的叶片厂更是不堪压力，开始退出市场，大的叶片厂也未增加产能，造成供给端减少。

供应端：叶轮直径增大、新叶型不断涌现，产能受到模具和工艺技术的限制,出现结构性紧张。

近年来叶片的叶型在加速更替，以2MW机型为例，最早叶轮直径只有90米，今明两年预计会升级到130米甚至140米。很多老型号、小叶型的模具虽然还能生产，但已经没有需求了，这部分应算作无效产能。而模具的生产周期比较长，平均在3-5个月，生产完毕后还需要运输、调试和爬坡，因此新叶型的生产需要比较长的准备时间。更重要的是，大叶片对材料、工艺和工人的要求都更高，并不是有了模具就能够生产的。导致了叶片产能的结构性紧张，即大叶片的有效供给不足。

抢装潮下叶片环节转为卖方市场，部分型号不排除涨价可能，重点关注中材科技、天顺风能，关注双一科技。

风电抢装潮之下，由于盈利持续下行导致的供给端出清，以及大量新叶型投放市场后模具及生产线的跟不上，造成了部分型号叶片的供应紧张现象。我们认为今明两年，叶片环节有望转为卖方市场，价格进一步下降空间极小、部分型号不排除涨价的可能，建议重点关注叶片绝对龙头、在大叶片上优势极大的中材科技，其次关注叶片新秀天顺风能以及叶片模具领军企业双一科技。

风险提示：国内风电抢装力度不达预期；大叶片产能加速释放，供需紧张很快得到缓解。

纺服丨丰毅

服装社零反弹后，坯布、纱线会起来吗

2018年底服装社零反弹后，上游坯布、纱线制造商是否同样会延续复苏逐步引起关注。本篇报告将近一年来服装、以及纱线、坯布数据进行梳理，得出以下观点：

10月服装社零触底11月反弹，对上游坯布、纱线有2-4个月前瞻性。服装行业按产业链从前到后的顺序为棉、纱线、坯布、制衣、品牌或渠道。需求变化时首先影响终端渠道，并逐步传导到上游。服装社零10月触底，11月起出现反弹，12月反弹加速，从数据端，12月坯布、纱线产销数据已经出现了一定触底，其中坯布出现了小幅涨价。

坯布：2018下半年产销持续下行，12月企稳，库存较高情况下，价格小幅上行。服装消费完全传导到坯布，需两三个月，所以坯布9月附近销量同比增速下滑（部分龙头公司订单下滑时点），2018年12月开始企稳，并未出现明显反弹，但价格出现一定回升，从产量看，因4月前产量增速提升过快，库存天数较高。短期服装需求回升仍难缓解高库存行业现状，产量、价格望难快速提升。

纱线：2018下半年产销持续下行，12月企稳，库存较低情况下，价格并未出现明显上行。坯布产销数据变化对纱线的传导滞后期约1个月但并不明显。2018年5月起纱线销量增速下滑，随着坯布产销12月附近企稳，纱线产、销、出口、进口均出现一定反弹。因坯布短期产量因高库存难反弹，纱线虽然库存出现一定下滑，但价格难升。

投资建议：整体看，10月起的服装社零复苏已对12月起的坯布、纱线行业产生积极影响，但坯布库存仍较高，产量数据望难较快复苏。对应国内需求的纱线产量望较难快速复苏，在下游服装消费持续性的趋势还未确定的情况下，上游向上趋势仍待时间验证。在此阶段，以海外订单为主的因产品、效率壁垒明显而订单饱满故不受供需影响的纺织龙头（健盛集团、百隆东方、申洲国际）值得关注。

风险提示：（1）下游消费景气度持续下行；（2）棉花等原材料价格大幅波动；（3）人民币汇率大幅波动。

纺服丨丰毅

小米模式1：IOT-效率至上

小米IOT业务自2013年团队成立以来，不仅至今全球IOT市场份额最大，发展速度同样最快。

我们认为，①小米生态链的各产品线的“蚂蚁市场”低壁垒带来行业进入机会，②小米手机、渠道的导流成为小米生态链各产品线初期快速发展的保证，③以产品导向的控制体系和低价策略成为各产品线进入全球前列的根本，④而参股不控股、非小米自有品牌的销售成为小米生态链企业长期发展的基石。

小米IOT成果累累。（1）规模：2018Q1末小米消费级IOT全球市场份额达1.9%，位第一，2018Q3末小米IOT支持设备2000款，链接设备数达1.32亿台。2018Q3小米IOT相关业务收入达108亿元，同比正增长89.8%，全年预计超400亿元。（2）模式：小米以投资孵化的方式参股企业搭建小米产品生态链，并通过IOT开发平台以及米家APP、小米音箱等应用或硬件实现生态链产品之间的互联及控制。（3）方向：小米IOT按照手机周边、智能硬件、生活耗材的顺序快速布局小米生态链，智能家居物联网优势明显。（4）生态链企业成果：2018Q2末小米已投企业超过220家，其中IOT标的企业投资超100家，其中20家收入过亿元，7家收入破10亿元，4家为估值超过10亿美元，3家IPO上市。（5）产品成果：小米生态链中的移动电源、空气净化器、平衡车、智能手环等产品均列全球市场份额第1位，大量产品市场份额居前。

消费级物联网成为长期趋势。（1）行业：消费互联网发展方向为“操作更方便”。发展顺序为PC端互联网、移动互联网、物联网、AI物联网。（2）企业：进军IOT的意愿更强。IOT的成功将导致产品体系多元化，相比IOT开发前，客单价的提升及IOT生态链产品流量反馈成为新的增长逻辑。（3）竞争：马太效应。物联网成功的前提是大流量引流及一定的IT基础，消费巨头、互联网巨头IOT发展速度更快。（4）消费者：需求标准提升。初级IOT满足了“统一控制”需求，高级IOT将逐步满足“统一标准”需求、“自动化或提醒”需求、“生活计划”需求。

小米IOT的成功因素。（1）导流：小米作为全球智能手机第四的企业及第八大电商渠道，为IOT持续引流。（2）分工合理：生态链企业专注产品、小米提供优质线上线下渠道、生态链团队对产品进行严格把控打造高效生态链。（3）激励：参股不控股提升生态链企业积极性。（4）反馈：生态链企业发展壮大同时帮助小米IOT继续导流。（5）持续性：“竹林生态”模式致IOT企业稳定的“繁衍生息”，IOT发展更稳定。（6）方法论：生态链企业导入小米成功方法论，通过“首站即决战”、“降维打击”、“低利模式”等模式打造极致“效率”。

小米IOT的弱点及未来。（1）弱点：①空间有限，小米IOT主要投资的家居、生活众多智能硬件市场“蚂蚁市场”特性明显，空间有限。②仍存壁垒，除去“蚂蚁市场”外的市场如空调、冰箱龙头壁垒强，难以快速成为该领域领军者。③模式局限，小米IOT本质仍为“PE+互联”，物联网技术进化前，小米IOT主要特征仍为PE。④安全性，物联网技术仍处于初级阶段，有硬件被网络攻击、恶意操控、恶意提取数据等风险。（2）未来：①新领域，从手机周边、家居领域进入汽车、商旅等更多领域提升市场天花板。②智能化，通过AI技术进一步研发，实现对智能硬件更灵活、方便的管控模式，以及智能硬件逐步出现“自动化”。③大数据，通过智能硬件提取数据，以数据分析、处理、反馈消费者等方式提升效率或盈利。④精准渠道“遥控器电商”，通过AI技术、数据处理，IOT平台对个体需求把控更精准，以提醒或者自动处理的方式帮助个体消费者满足个性化需求。

投资建议：雷军的“专注、极致、口碑、快”的“互联网七字诀”不仅将智能手机业务量推至世界级，并将小米消费级IOT市场份额推至世界第一。物联网的趋势将成为互联网的下一场风暴，而小米IOT则已在智能家居风口占尽先机。物联网刚步入开局，新一轮的物联网领域的竞争，将不仅仅局限在产品、渠道等基本领域，物联网模式深度理解、AI技术超前研发、安全技术攻克的企业将成为下一轮物联网各领域的王者。

风险提示：（1）小米渠道发展不及预期。（2）小米生态链企业发展不及预期。（3）小米生态链因小米手机销售波动而发展不及预期。

核心推荐

机械丨吕娟

恒立液压(601100)：公司产品优势明显，国产替代成必然趋势

核心观点：

公司产品优势明显：①性价比高；②供货周期短；③铸件自制，没有原材料瓶颈；④售后服务一流。性能得到主机厂的认可，液压件国产替代已成必然趋势。目前下游挖机行业景气度仍将持续，公司工人加班加点，产品产销两旺，订单非常饱满，我们认为公司泵阀产品市占率将不断提升，非标产品品类拓展将能为其带来持续的业绩贡献。综上，上调盈利预测，强烈推荐国产液压件龙头企业恒立液压！

公司产品优势明显，国产替代已成必然趋势。①性价比高。公司泵阀产品比外资便宜5%~15%，有专门的研发团队，技术来自德国力士乐，产品性能得到主机厂的认可。②供货周期短。公司平均供货周期1~2月，外资品牌从国外进口到国内，至少6个月左右，相比外资，公司产品供货周期短，能够及时满足主机厂的需求。③铸件自制，没有原材料瓶颈。泵阀产品最核心的原材料即铸件，铸件的工艺也决定了泵阀产品的性能，公司铸件一期2013年建成投产，年产能2.5万吨，目前铸件二期正在建设中，年产能3万吨，预计建成后铸件一二期合计年产能可达5.5万吨，铸件自制背景下，公司相比于外资，没有原材料瓶颈。 ④售后服务一流。公司与主机厂合作研发，有故障问题第一时间反馈，售后服务也是一大优势！

公司目前产销两旺，订单饱满，产能爬坡加速。①油缸产品：通过产线技改、两班倒，提高产能。挖机油缸设计产能3.75万只/月，通过产线自动化改造，设备合理排布，同时占用小部分非标油缸产能，2019年1月份，产能已达到4.4~4.5万只/月，目前工人两班倒，24小时生产，2019年1月份油缸产量同比+28%，目前排产已到4月份。②泵阀产品：产能爬坡加速，市占率将进一步提升。公司小挖泵阀产品已经很成熟，完全实现了国产替代，市占率超30%，中大挖泵阀也在加快进度，市占率10%左右。目前泵阀产品下游客户主要是国内主机厂，小挖泵阀产品已经给卡特彼勒试用，未来也将放量，公司的泵阀产品市占率也会进一步提升。

非标泵阀品类拓展，马达带来新增量。公司2019年在起重系列等非标泵阀会加速拓展，同时在2019年2月份新上了马达产线，主要生产挖掘机械的回转马达和高空作业平台系列的马达，公司与国内高空作业平台企业浙江鼎力、湖南星邦、徐工机械、中联重科等都建立了合作关系，有望带来新增量。通过拓展非标泵阀，布局马达业务，公司产品线不断完善，在成为液压系统集成服务商的路上又前进一步。

下游挖掘机械行业景气度仍在持续，公司产品市占率不断提升。公司下游行业主要是工程机械行业，其中尤以挖掘机械为主，多因素叠加作用下，挖掘机械行业自2016年6月启动增长，截止 2019年1月，已持续增长31个月，目前从下游主机厂反馈来看，行业景气度仍在持续，在此背景下，国产龙头企业作为公司的头部客户，市占率不断在提升，2019年1月份，三一挖机市占率达28%，徐工挖机市占率达13.72%，排名第一第二。由于下游行业集中度提升，公司的挖机、泵阀等产品市占率也在不断创新高。我们认为作为国产液压件龙头，公司周期属性减弱，价值属性将日益凸显。

中高端液压产品进口依赖度高，国产液压件进口替代空间大。据中国产业信息网统计， 2017年，全球液压行业市场规模约为 290亿欧元，预计2018年，全球液压行业市场规模将达到 299.17亿欧元。从市场销售额来看，我国液压行业市场销售规模2017年达到 592亿元，其中后市场规模达248.79亿元，已成为了名副其实的液压大国，但产业大而不强，一方面，中低端产品过剩，另一方面，高端产品研发制造能力不足，进口依赖度高。恒立液压作为国产液压件龙头企业，通过长时间的技术攻关，局部突破了国外知名液压企业在中高端液压产品上的技术垄断，从油缸产品拓展到泵阀产品，未来是最有可能成为液压件国产替代领头军的企业，2017年销售收入27.95亿，占全国液压行业（包括后装市场）销售收入仅4.7%，由于恒立液压目前不做后装市场，如果除去后装市场的话，占比也只有8%，进口替代空间大！

投资建议：预计公司2018-2020年归母净利分别为8.57、12.14和15.27亿元，同比增124.36%、41.61%和25.86%。对应EPS分别为0.97、1.38和1.73元，对应PE分别为31、22、17倍。维持强烈推荐评级。

风险提示：基建补短板推进力度低于预期、泵阀业务拓展不达预期。

医药丨周小刚

康弘药业(002773)：朗沐持续快速放量趋势向好，化药、中药逐步稳定

康弘药业核心产品朗沐快速放量，未来持续快速增长趋势向好，利润占比将明显提升，如海外成功上市将进一步提高产品天花板。化药、中药板块正在理顺，预计将保持稳定，维持公司“强烈推荐”评级。

朗沐进入医保后开启快速放量，我们判断 2018 年朗沐销量增速较上半年继续加快。

朗沐 2018 年上半年实现收入 4.41 亿元，同比增长 46.25%，在医保谈判降价 18%的情况下，依然实现了销售增长明显提速，从支数上来看，增速估计达到 70%以上，同时贡献净利润 1.06亿元，已经超过 2017 年全年。我们认为 2018 年下半年朗沐的销售增长较 2018 年上半年将进一步提速，原因主要在于：

1. 进入医保及降价带来的病人增量逐渐累积，下半年除了本身用药病人增加外，还会有上半年开始治疗病人持续用药；

2. 2017 年下半年，由于进入医保后新价格开始实行的影响，朗沐实现销售额 3.16 亿元，增速仅为 25%，基数相对较低。因此，朗沐全年有望实现超过 10 亿元销售收入，利润贡献有望较 2017 年的 8924 万元成倍增长。

长期来看，朗沐未来销售有望持续快速增长，国内市场空间广阔。

我们判断朗沐未来持续高速增长的主要理由在于：

1. 新生血管性眼底病市场广阔，国内患病人群超过 1000 万，抗血管生成药物治疗新生血管性眼底病的疗效确切，显著优于其他治疗方案，朗沐及同类型产品 2018 年合计的渗透率仅约 1%；

2. 朗沐的竞争格局较好，有望获得最高市场份额。目前仅有康弘朗沐、拜耳艾力雅和诺华诺适得三款眼科抗血管生成药物，且国内同类在研产品预计 3 年后才会上市。2018 年，朗沐市占率已经超过诺适得，艾力雅 2018 年刚刚上市，仍在起步阶段，朗沐作为唯一一款国产产品，疗效不亚于进口产品，且已经率先进入基药目录，预计未来将保持市占率第一的位置；

3. 朗沐降价进入医保，让许多老人突破了支付能力的瓶颈，并且，随着临床医生用药经验的增加，越来越多医生认可了持续用药对患者视力持续的改善，人均用药的支数将不断增长；4. 朗沐目前已获批年龄相关性湿性黄斑变性和继发于病理性近视的脉络膜新生血管，仅有前者已被医保覆盖。另一重磅适应症糖尿病所致的黄斑水肿已申报生产，今年有望获批。未来随着朗沐适应症扩大，医保覆盖范围也有望逐渐加大，促进产品渗透率持续提升。

我们认为，随着朗沐在眼科抗血管生成药物市场上将保持领先地位，随着渗透率和人均用药支数的不断增长，即使未来价格有一定下降，国内市场仍然空间广阔。按照超过 1000 万适应症人群中的 200 万人用药，年均用药费用 1 万元，朗沐市占率 30%估算，朗沐的销售体量未来有望达到 60 亿元。

朗沐全球临床 III 期试验正在积极进行，有望进入全球百亿美元市场，并促进国内市场学术推广。

朗沐全球临床 III 期试验已于 2018 年正式启动，目前正在招募病人，计划在 2020 年底完成临床试验。目前全球眼科抗血管生成药物市场已超过百亿，海外仅有艾力雅和诺适得两款产品已经上市，诺华 RTH258 预计在 2019 年上市，朗沐与罗氏 RG7716同在临床 III 期，有望成为第四、第五款产品。朗沐有望取得不亚于艾力雅的临床疗效，并获得 5%~10%的海外市场份额，并且，创新药的临床应用对询证医学证据有更高的要求，如果海外临床 III 期试验成功，将成为朗沐保持对进口产品的优势，并和其他国内产品形成差异化，有助于国内市场学术推广，巩固优势地位。

公司化药、中药板块正在逐步理顺，重点仿制药产品一致性评价稳步推进，预计将保持稳定。

公司化药、中药板块 2017 年起进行了分线营销改革，并对销售费用进行了更严格的管控，业绩阶段性受到一定影响，2018 年上半年化学药增长 3.69%，中成药下滑 27.04%。随着 2018 年分线营销改革落地，预计 2019 年将保持稳定。公司重点仿制药产品阿立哌唑已通过一致性评价，文拉法辛 BE 试验已完成，莫沙必利和右佐匹克隆正在进行 BE 试验，未来公司在精神科领域有望保持领先地位。

盈利预测：我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 6.95亿、9.42 亿、12.07 亿，同比分别增长 8%、36%、28%，2018-2020年 EPS 分别为 1.03 元、1.40 元、1.79 元。对应 19 年 PE 估值31 倍，维持公司“强烈推荐”投资评级。

风险提示：各地医保控费强度超出预期；化药、中药产品线降价压力增大；研发进展不及预期。

传媒丨杨仁文

三垒股份（002621）：产业为本，资本为翼，早教培训龙头扬帆起航

1. 控股股东变更后两次现金并购坚定布局教育行业、全新管理团队通过股权激励及增持实现利益绑定：2016年11月，通过股权受让及表决权委托方式，公司控股股东变更为中植系珠海融诚，实际控制人变更为解直锟。此后，珠海融诚通5次股权转让及增持，以总代价29.2亿元，合计持有上市公司股票1.04亿股，占总股本比例近30%，每股成本约28元。控股股东变更后，公司一手布局业务、一手搭建团队。业务方面，于2017年2月及2018年7月，公司分别以自有资金3亿元及作价33亿元收购楷德教育及美吉姆（仅加盟业务），前者为斯坦福大学毕业生创立的低龄留学考培机构、后者为国内早教培训领域头部品牌，标志公司将教育作为核心业务方向。团队方面，公司通过2019年1月的换届搭建了“金融+行业”的管理团队，以中植系的金融背景团队为基础，叠加美吉姆及楷德教育教育行业团队，同时引入监管背景的高管。此外，通过“股权激励+增持”的方式，将核心管理团队利益与公司利益实现绑定。

2. 美吉姆为国内早教行业头部品牌，加盟为主、直营为辅的“强加盟模式”，经营效率高、单店回收快：美吉姆品牌于1983年在美国成立，创始人为威廉•凯普林和雅可夫、苏西•谢尔曼夫妇，拥有36年历史，2009年引入中国，至今已发展10年。美吉姆主要从事国内“美吉姆”品牌早教中心的授权经营，运营模式以加盟为主、直营为辅，截止2018H1门店总数389家，加盟直营比例约3:1，已覆盖全国29个省市。美吉姆旗下加盟中心为“强加盟模式”，即使用统一品牌、设计、装修、课程、产品等运营标准。加盟中心除须缴纳初始加盟费外，还需按月缴纳9%营收比例的权益金及其他服务费用（设计、邮箱、培训等），且教具采购必须通过美吉姆。美吉姆主要盈利模式为特许经营、产品销售及直营中心收入。从权益金角度测算，预计2018年美吉姆加盟及直营体系营收总规模约24亿元。由于目前上市公司体内美吉姆收购仅为加盟业务，因此盈利能力强、人效高、经营效率高。据简单测算，美吉姆单店在理想情况下，一年可收回初始现金投入，三年可收回本金。未来看点：（1）内生增长：主要为加盟费提升、新开店、门店利用率提升带来的会员数增加、年人均消课时数增加、单位课时费增长；（2）“整体上市”：目前直营体系大部分在上市公司体外，交易对手承诺交割之日起三年内采取注入、向独立第三方转让等方式解决同业竞争问题。

3. 早教培训行业处于渗透率提升期且非政策强监管领域，行业竞争激烈，美吉姆处于行业第一梯队：中国早教行业起步于1998年，发展至今约20年时间，用户规模约1亿人，早教服务渗透率约16%，远低于日韩80%-90%的渗透率。早教发展的有利因素包括学前教育获教育财政重视、城镇人均可支配收入提升、教育观念进化及学前教育更受重视等。目前早教行业政策逐渐完善中，学前教育（幼儿园）受到强监管，上海地区也率先出台了早教托育行业监管政策，但尚无早教培训的专项监管政策。考虑早教培训不像托育及幼儿园有较强的刚需性、民生性，且年龄阶段、课程内容与K12课外培训亦有显著不同，为受鼓励的非学科类素质培训，预计未来不会是政策强监管领域，或与其他素质类培训监管强度处于同一等级。从早教培训行业目前处于大型连锁机构和区域品牌共存的初期阶段，头部品牌市占率低（美吉姆按营收的市占率约1.4%）。由于婴幼儿认知及活动能力有限，课程内容可创新范围有限，课程体系有一定的同质化，品牌和服务是主要区分因素。从搜索指数看，美吉姆、金宝贝处于第一梯队。

4. 盈利预测与评级：我们预计公司18-20年净利润为1.43/1.58/1.86亿元（18年为假设全年并表的备考业绩），EPS为0.41/0.46/0.53元，对应PE为54/49/42X，估值高于A股教育行业平均估值。我们看好国内早教行业渗透率提升潜力，看好美吉姆作为早教品牌第一梯队的先发优势，关注后续门店拓展及直营体系资本化进程。我们看好公司中长期发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：政策风险、宏观经济风险、出生人数不达预期风险、扩张情况及进度不达预期风险、城镇居民收入增速不达预期风险、业绩不达预期风险、运营管理风险、品牌声誉风险、竞争风险、人才流失风险、课程内容同质化风险、消课进度不达预期风险、商誉减值风险、原控股股东减持造成股价下跌风险、增持计划未完成造成的监管风险、人力成本上升及租金涨价导致中心盈利能力下降风险、行业估值中枢下移风险、控股股东相关风险。