程实：两降两升激活微观红利

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 程实

　　得益于“两降两升”的施政举措，2019年中国经济增速将在合理区间内平稳运行，大概率落于区间上轨，增长韧性有望超预期，“减速增质”过程中所蕴含的结构性机遇值得提前布局、长期深耕。

　　“奋而为之，亦未必难。” 2019年是建国70周年的里程碑，也是中国经济“减速增质”的新起点。3月5日发布的政府工作报告表明，未来一段时间中国宏观政策将沿循“两降两升”的总体思路。就“两降”而言，一是增速目标下调。这一举措既表现出对内外风险要素和潜在机遇的客观认识，也为促改革、防风险预留了灵活充裕的政策空间。二是宏观调控重心下沉。2019年，中国宏观调控将更加重视微观活力、更加重视民生福利、更加重视政策实效，三者的叠加共振有望推动新一轮改革开放的稳步深化。就“两升”而言，一是政策效力的提升。财政政策的加力提效，配合货币金融政策的多重优化，料将在保障“稳增长”的同时，强化对经济转型升级的引导作用。二是微观红利的上升。伴随微观环境和激励机制的改善，新经济、消费升级和国企混改有望各自产生独具魅力的发展红利，并为多类型市场主体所共享。有鉴于此，我们预计，得益于“两降两升”的施政举措，2019年中国经济增速将在合理区间内平稳运行，大概率落于区间上轨，增长韧性有望超预期，“减速增质”过程中所蕴含的结构性机遇值得提前布局、长期深耕。

　　“两降”之一：增速目标下调，增质稳步推进。2019年，国内生产总值增长预期目标为6%-6.5%，较2018年增速有所下调，且目标区间扩大。一方面，这反映了国内外经济形势的不确定性，表现出对内外风险要素和潜在机遇的客观认识。另一方面，这一目标也顺应了中国经济“减速增质”的整体趋势，匹配了从高速增长转向高质量发展的模式转变。在增长目标下调的同时，2019年政府工作报告对经济“增质”的部署进一步提升和细化。从改革层面看，2019年政府工作将着力在供给侧加快国资国企改革、“双创”深化和新兴产业发展，在需求侧扩大国内消费市场、推动脱贫攻坚和乡村振兴，有望夯实国内的供需循环，引导中国经济摆脱对出口导向的路径依赖，向内生增长模式演进。从开放层面看，通过推动全方位对外开放，使开放从“特例”拓展为“惯例”，从商品、要素深化至制度，将确保中国经济在全球保护主义涨潮的逆风下，继续用好国内国外两种市场、两种资源，持续提升在全球价值链条中的位置。有鉴于此，通过下调目标、扩大区间，2019年中国经济政策将有更加灵活的空间，在守住短期增长底线的同时，保证新一轮改革开放的推进，为长期经济增质奠定坚实基础。

　　“两降”之二：调控重心下沉，施策务求实效。从本次报告来看，2019年中国宏观调控的重心开始下沉，并具体表现在三个层面。其一，更加重视微观活力。我们此前的研究曾指出，2019年供给侧改革将进入“2.0”阶段，“无形之手”将取代“有形之手”，成为推动改革深化的主力军。本次政府工作报告强调，将更多运用市场化、法治化手段，巩固“三去一降一补”成果。这一施政方向配合大规模减税、改善资本市场基础制度、放宽市场准入等举措，有望充分激活民营企业的发展活力。其二，更加重视民生福利。2019年，政府工作报告首次将就业优先政策置于宏观政策层面，料将以“稳就业”巩固居民安全感，增强中国经济迎击逆风的韧性。同时，虽然财政压力有所增大，但是基本民生投入确保只增不减，农业转移人口落户、完善住房长效机制、优化医疗教育资源分配等举措，亦将持续提升人民群众的幸福感和获得感。其三，更加重视政策实效。从报告整体来看，决策有框架，政策有搭配，举措有目标。报告全篇对2019年提出细分施政目标逾50条，高于2018年的40条和2017年的36条，体现出经济社会治理的精细化、务实化。得益于此，新一轮改革开放的顶层设计将向基层实践切实转化，促使供给侧改革红利在2019年加速显现。

　　“两升”之一：政策搭配优化，政策效力上升。2019年，平衡好稳增长、促改革、防风险的关系，关键在于“财政-货币”政策的合理搭配。财政政策层面，政府工作报告显示，大规模的减税降费和基建有望双管齐下。一方面，增值税减税切实落地，制造业税率下调超预期，同时计划明显降低企业社保缴费负担，全年预计共降低企业税收和社保缴费负担近2万亿元。此外，税率并档和税制简化为后续的税费下降预留了空间。较之于此前的财政政策，本次减税从配角上升为主角，政策红利通过市场优先配置到高效率的主体，从而扩大政策实效，避免结构扭曲。而在税负普遍下降的同时，减税措施侧重于制造业和研发创新，增强了对制造业高质量发展的支持力度。另一方面，赤字率适度提高至2.8%，全年财政支出超过23万亿元，较上年增长逾2万亿，为2019年基建投资提供了充沛动力。从结构看，基建投资在方向上侧重新一代信息基础设施建设，在渠道上强调吸引民间资本参与，有望对民间投资和战略性新兴产业投资产生“挤入效应”而非“挤出效应”。由此，2019年积极财政料将强化调结构、促改革的功能，降低长期政策成本，进一步为经济“增质”赋能。

　　与财政政策相搭配，2019年货币金融政策亦有望迎来三重优化。其一，不同于2018年的笼统描述，2019年政府工作报告明确设定了稳健货币政策的“基准锚”，即广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。在内外部形势多变的背景下，这一“基准锚”不仅有助于精准保持货币政策的松紧适度，也有望增强央行前瞻指引效力，稳定市场对政策走向的预期。其二，“深化利率市场化改革”和“降低实际利率水平”在报告中相伴出现，表明2019年降息已经位列央行的工具菜单，但是不会以牺牲利率市场化成果为代价。因此，有序降低公开市场操作利率，以及TMLF操作加码，将成为央行降息的主要方式，调降存贷款基准利率的可能性较小。其三，在保持流动性合理充裕的条件下，多层次资本市场的建设和金融监管的升级有望齐头并进，平衡间接、直接融资比重，从根本上打破新经济企业在生命周期左侧的融资困境，进一步发挥金融市场对经济转型的引领作用。

　　“两升”之二：微观红利上行，长期繁荣奠基。综合上述分析，我们预计，随着稳增长、调结构和防风险战略部署的落地，2019年中国经济增速将在合理区间内平稳运行，大概率落于区间上轨，增长韧性有望超预期。更为重要的是，伴随着2019年政策重心下沉，中国经济的微观红利将加速显现，并创造出多层次的结构性机遇，值得提前布局、长期深耕。第一，得益于融资、市场准入、科创制度等方面的束缚减弱，中国新经济活力预计将进一步增强，不仅将表现为新经济独角兽的增量机遇，亦表现为改造传统产业所形成的存量机遇。能够准确贴合国内细分市场需求、突破核心技术的独角兽将步入发展快车道。第二，“减速增质”时期居民福利的提升和“财富效应”的累积，将推动大众消费的长期升级。文体娱乐、旅游、教育、餐饮、家政服务、医疗美容等消费大类将继续保持长期增长潜力。第三，立足于国资国企改革的提速深化，电力、油气、铁路等上游领域的竞争性业务将逐步走出效率洼地，迎来新一轮价值增长，参与其中的民营企业和社会资本有望收获长期回报。

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)