抵押贷款证券化双刃剑

　　美国房地产抵押贷款专业金融机构“偶像”的兴衰启示录

　　新世纪金融与Countrywide的发展历程与兴衰经验表明,证券化是一把双刃剑,既可让银行以较少的资本控制大量的盈利性资产,也可能使银行引致风险的残留。 如何恰当运用,对国内金融机构化解潜在的房地产贷款风险也是一种有益启示

　　本刊特约研究员　杜丽虹/文

　　随着中国房地产贷款高速发展，风险也在累积。根据国际经验，个人房贷通常在贷款3至5年后进入风险暴露期，而北京、上海等大城市的住房贷款正步入这一时期，坏账率上升明显。据上海银监局统计，到2006年9月末，上海中资银行个人房贷平均不良率为0.86%，比年初上升了0.28个百分点，较两年前更是上升了7倍多。

　　面对可能潜在的房地产贷款风险，

　　在美国，政府通过积极推动证券化等市场、专业化抵押贷款银行的建立，在提升效率的同时形成一整套有效的风险评价机制，以市场化手段来抑制银行的过激行为——在表外证券化下，银行的贷款发放要符合担保机构的标准，并受到市场投资人风险承受能力的限制。

　　而近期美国房地产抵押贷款危机及新世纪金融公司(下称“新世纪金融”)的破产困境，引发了人们对证券化的担忧，一些学者更将其归咎于过度证券化。但实际上，新世纪金融公司的危机并不是证券化的危机，恰恰是证券化不彻底的危机，是政策界定模糊下表内风险表外处理所引发的危机。

　　但是，证券化创造的又一个“奇迹”Countrywide的成功案例却表明，以证券化为代表的抵押贷款二级市场是一把双刃剑，而如何运用好这把双刃剑，关键在于监管法规的明确界定与银行自身面对风险诱惑时的理性抉择。

    新世纪金融：证券化不彻底的牺牲品

　　2007年3月5日，美国第二大次级按揭房贷专业机构新世纪金融(New Century Financial Corp.)遭遇了“黑色星期一”，股价暴跌68.87%。但坏消息还不止于此， 3月8日，新世纪金融宣布贷款银行已拒绝为它提供周转资金，公司已无资金偿还债权人，当日，其股价再跌48.29%。短短数月，新世纪金融股价就由30美元跌至1美元，投资人损失近10亿美元。此前，在房地产市场持续繁荣的背景下，次级贷(银行向信用评级得分较低的贷款申请人发放的贷款，在新世纪金融等次级贷款银行只要提供一定的房地产抵押物和其他一些简单的收入证明，就可以获得所需贷款资金。)市场蓬勃发展，如今在规模3万亿美元的整个按揭贷款市场上，约有6000亿美元是次级贷，占比约20%。然而，随着美国房地产市场从2006年开始走向疲软，目前至少已有25家向不良信用借款人提供按揭贷款的次级贷款机构陷入危机，而这一切仅仅发生在去年12月以来的几个月时间内。

　　美国的次级贷市场到底怎么了？新世纪金融这家曾为投资人带来250%回报的银行新星到底怎么了?

　　我们必须先理解美国的抵押贷款二级市场:它为发放抵押贷款的银行提供了充沛的资金，从而使新世纪金融这类专业化的贷款银行可以摆脱存款不足的束缚，而专注于贷款市场的开发，并通过规模化发展在细分领域击败综合性的大型银行。但二级市场的方便融资功能，也使许多银行在繁荣期过度拓展了风险边界，而又没能及时将风险转移分散出去，其结果是当宏观环境发生变化时，银行就面临着破产威胁——这就是新世纪金融所遭遇的困境。

　　因此，很多专家将矛头指向了以证券化为代表的抵押贷款二级市场，认为它鼓励了银行的过度投机行为并将危机放大，但其实真正的问题是银行钻了政府的空子，由于监管机构对二级市场非证券化资产的风险定义不明，很多次级贷银行在资产转让的同时承担了大量回购义务，从而将部分风险残留在银行内部，在长期中形成风险的积聚——证券化不彻底才是新世纪金融的真正问题。

    成长奇迹

　　成立于1996年的新世纪金融，一度以它的成长奇迹吸引着华尔街的投资人——自1997年6月上市以来公司股票的年均回报率达到25%!

　　成立之初，它只是一家位于加州的小银行，致力于为那些被综合性大银行拒之门外的信用水平较低的申请人提供高利率的次级房地产抵押贷款，成立当年的贷款总额仅为3.6亿美元。1997年，新世纪金融在NASDAQ上市，至2005年，其贷款额已上升到560亿美元，成为全美第二大次级抵押贷款银行。

　　新世纪金融的成功源于准确地把握了一个被大银行忽视的细分市场——次级房地产抵押贷款市场，而且找到了一条在这个市场上融资和转移风险的有效途径——抵押贷款的二级市场。

　　在2003年以前，新世纪金融将它的全部抵押贷款都以证券化或非证券化方式在二级市场上出售，而只赚取出售过程中的折扣收益和出售后继续提供证券化服务的中间收益，借助二级市场新世纪公司迅速回笼了资金以支持进一步的贷款扩张。同时，通过表外的证券化出售，使公司将大部分次级贷的风险都转让了出去，从而提升了规模化扩张中的稳定性，此时的新世纪金融也是相对稳健的。

　　抵押贷款二级市场，就是抵押贷款的转让市场，可分为证券化市场和非证券化市场两部分。其中，住房抵押贷款机构(商业银行)将其所持有的抵押债权汇集重组为抵押组群，经过政府机构或私人机构的担保和信用加强，以证券的形式出售给投资者，这一过程称为抵押贷款的证券化过程;非证券化市场则是指由投资者(通常是投资银行、养老基金、保险公司、对冲基金等机构投资人)直接买断住房抵押贷款，从而实现相关债权主体的直接转换。

　　抵押贷款的二级市场除了可以为贷款银行提供融资功能外，还有一个重要功能就是风险的转移与分散——在非证券化的转让过程中，购买贷款的机构投资人从贷款银行手中承接了大部分风险;而在证券化市场上，贷款风险被分解成一个个小的资产包，被部分或全部转让给证券化产品的投资人，从而在转移风险的同时也分散了风险。

    1.战略转型

　　新世纪金融创造了增长的神话，但它并不满于此，伴随着不断攀升的房价和不断调高的基准利率，公司管理层希望能够分享次级贷款创造更高的收益，而不是将大部分收益都通过二级市场转让给其他投资人，此外，管理层也认为保留一部分贷款不出售可以减少公司对二级市场的过度依赖——这为公司日后的发展埋下了隐患，因为二级市场是一个将风险和收益重新分配的市场，降低对二级市场依赖也就意味着新世纪金融希望独占更多的收益，但收益从来都是与风险相伴随。

　　从2003年开始，新世纪金融以表内证券化方式增加“贷款投资”(此前都是表外出售)，公司每年保留20%至25%的贷款不出售，而是作为公司的一项“投资”保留在资产负债表内，并以表内证券化方式为其融资，从而使表内贷款资产由2002年末的零上升到2003年末的47亿美元，2004年进一步上升到132亿美元，并于当年10月重组成为一家REIT(房地产投资信托。

　　REIT的身份赋予了新世纪金融分红部分的免税(公司所得税)优惠，但却也减少了公司的实际可支配资金。根据美国法律，REITs类公司需要把净利润的90%用于分红，否则在当年和未来4年内都不能享受免税优惠。在这一背景下，新世纪为了获得持续高增长的资金支持就必须要进一步做大利润，而做大利润的最快方法就是增加自身持有的贷款资产额，以享受更高的利息收益，2005年末公司持有的贷款投资总额已达到161亿美元，占公司总资产的60%以上，自有的居民抵押贷款额在全美REITs中也是名列前茅的，自有贷款的利息收益贡献了公司总收益的一半——对高收益的渴望和对高成长的向往使公司开始战略转型，走上了一条更高风险的激进道路。

    2.风险残留

　　新的战略确实加速了新世纪金融的成长，到2005年利息收益已经成为公司的主要收益源，贡献了总收益的一半，使公司的净利润由2002年的180亿美元增长到2005年的416亿美元，三年增长了130%。这些利润收益被用于拓展公司的分支机构，以增强其开发零售贷款市场的能力，从而降低贷款成本。

　　不仅如此，贷款投资形式的存在使公司摆脱了证券化市场的信用评价束缚:在资产转让的表外证券化时代，由于资产的大部分风险由证券化产品的投资人承担，因此，公司的放贷标准要受到证券化市场投资人风险承受能力的限制，过高风险的贷款将被要求很大的折价;但在贷款自留、仅以证券化方式融资的情况下，“卖”不出去、或者不好卖的高风险贷款，公司可以选择自留，“独享”利息收益，从而摆脱了证券化市场的风险评价束缚。

　　在这种情况下，新世纪开始了更加激进的贷款扩张，其年新增贷款额由2002年的140亿美元上升到2005年的560亿美元，翻了4倍。战略转型在加速了公司成长的时候也加速了风险的积聚，160亿美元的次级贷投资停留在资产负债表内，成为一个随时会爆炸的地雷——尽管这些贷款都有抵押物(贷款额一般是抵押物价值的80%左右)，但在房屋价格下降时，很多客户的贷款利息支出已经超过了房屋的市价，陷入了负资产的窘境，从而被迫选择违约，而对于银行来说，在房市低迷的情况下，抵押资产的拍卖不仅需要较长时间，而且通常售价较低，不足以弥补贷款损失。

　　风险还不止于此，为了获取更高的贷款转让收益，新世纪金融在将抵押贷款以非证券化方式批发出售给机构投资人时，通常以回购协议的方式来承担部分风险，以降低出售折价(在将贷款出售给摩根、高盛等大型综合银行时，被要求做出一定的业绩承诺，即在出售后的一段时期内贷款违约率不能超过某一水平，一旦违约率过高，购买贷款的综合银行有权要求公司回购他们的贷款)。这一做法虽然提高了转让收益，但却使公司的风险倍增。

　　实际上，尽管这些贷款被作为表外资产处理了，但它们的潜在回购风险比自留贷款投资的贬值风险更加严重——截止2005年底，新世纪金融共有107亿美元的已出售贷款资产置于回购协议下，而公司的净资产只有21亿美元，现金、包括限制性存款在内也只有12亿美元，如果这107亿贷款同时被要求回购，公司唯一的选择就是破产。即使只有20%的贷款被要求回购，也将导致现金周转不灵。

　　战略转型为新世纪公司创造了更高的短期回报，但从长期看，积聚的风险已为公司埋下了致命的隐患。