A股缩水30%又怎样

　　A股流通市值占比仍不算高，杠杆化投资的程度也非常低，因此，即使幅度高达30%的向下调整也难以影响中国经济基本面。真正意义上的调整几乎是不存在，每一次所谓的“调整”都为投资者带来了新的入市机会

　　- Jonathan Anderson／文

　　许多人对于A股市场的未来感到非常担忧，我想这是中国资本市场越来越重要的依据。

　　如果A股市场遭受突如其来的打击，市值在很短一段时间内出现30%以上的缩水，那么会不会对中国的消费和投资领域造成负面影响呢？中国经济增长速度会不会因此下降呢？

　　我想，经常看我专栏的读者都能猜出我的答案。

　　我对于中国经济还是非常乐观的，至少有三条理由支持我坚定看好中国经济基本面不会受到重创。

　　首先，流通市值只占中国巨大资产规模的很小一部分；其次，即使股市泡沫破碎了，至多就是投资者将无法享用他们在股市中获得的收益，不会对中国消费市场造成太大影响；最后，我最近发现中国投资者已经开始使用杠杆工具进行投资，但幸运的是，比例还非常有限，不会对股市造成太大影响。

　　接下来，我会详细说明我的看法。

    流通市场占比还小

　　从2005年至今，中国资本市场在不断发展，但我们发现

　　严格地说，在过去的两年里，股票的资金规模和重要性都有所上升，但是对于经济的影响还不大。从资金上看，股票的流通市值远远低于银行存款以及居民所持有的现金。需要强调的是，股市流通市值和总市值是完全不同的概念，只有流通市值才能真正影响资本市场的资源配置。

　　不妨把中国和亚洲新兴市场国家的平均水平做一个比较。

　　据瑞银的数据，2005年中国股市的流通市值只占中国资本市场的10%，远远低于亚洲新兴市场国家38%的平均水平。这也可以解释为何中国股市能够在过去的十几个月里保持强劲的上升势头。

　　当然，现在情况已经有了很大改变，由于近两年千载难逢的大牛市，股市流通市值已经构成了中国资本市场的25%。似乎这已是很高的数值了，但是我还是想提醒我的读者注意，这依旧低于亚洲和全球的平均水平。

　　做一个计算，从2005年到2007年4月，中国资本市场中大约15%的资金转移到了股市。那么，即使中国股市因为剧烈调整缩水了30%(对于股市来说这当然很吓人)，对于整个资本市场来说，损失也只占总数的8%，不会对企业融资环境造成根本影响。

　　更重要的是，中国的流通市值占总市值的比例还非常有限。A股流通市值在2005年只占中国资本市场资金存量的3%，而到2007年4月也不过只上升到11%。

　　中国流通市值对于总市值来说只能算三分天下有其一，其余三分之二都是不可流通的限售股。尽管根据当前确定的时间表，这些股票中的一部分会在5年内逐步解禁进入流通市场，但是数量如此巨大的非流通股必定会对中国的资本市场发展造成限制。

　　遵循我的习惯，再把中国A股市场的流通市值和亚洲新兴市场国家做一个横向比较，就会发现中国处在亚洲资本市场发展的最低水平。我认为亚洲新兴市场国家的资本市场发展水平将会逐渐看齐，因此从长远看，中国股市还有继续发展的空间。

    难以影响消费和投资

　　接着来谈消费，我始终认为消费对于支持中国的经济发展奇迹有着至关重要的作用。我尝试着用图表来表示中国零售总额和家庭支出之间的关系。

　　只要认真地看，读者就会很容易发现在2004年消费者支出有了相当大的发展。那年消费的跳跃增长曾经引起我的兴趣。经过研究，我发现当时的增长是受到当年农村大丰收和城市化进程的推动。

　　反观近两年，A股出现的大牛市并没有对中国消费能力的增长造成太大的影响。尽管牛市创造着一波又一波可以说得上是奇迹的行情，但是中国居民消费水平并没有明显改善。

　　因此，我的结论就是，A股市场的收益并不会直接推动消费的增长。因为当牛市行情涌现时，投资者获得的只是账面数字的增加，而非切实的现金流。只有当他们安全退出时，才谈得上现金消费，但是许多投资者实际做的是，继续把收益投向股市。因此，股市和消费之间的关联性非常弱。

　　股市对于消费市场的影响不强，同样也无法影响中国投资的增长。通过数据解读，我发现了中国在2005年中期投资规模有了飞速提高，这也是因为当时政府放松了对于基础设施建设的限制，减少了对于银行发放贷款的限制。简而言之，股市对于投资的加速并没有太大影响。

　　再来看最近股市飞速上涨的12个月，中国的投资规模却没有很快增长，这也是因为流动性紧缩政策的影响。

　　在我的认识中，是政策而非股市行情影响了投资。那么，为什么投资没有对股市行情的变化做出回应呢？我尝试着用两个原因来回答这个问题。

　　首先，正如我们之前所说的，流通市值的规模太小，无法对投资领域造成太大影响，也不足以改变中国居民根深蒂固的消费习惯。而且由于过多限售股票的存在，掌握企业命运的大股东无法通过出售股票为企业募集更多资金。

　　其次，我想这轮股市的飙升实在太快了，在今天看来仍然让人觉得不可思议。企业根本来不及做出回应，消费者也很难在这么短的时间内就对自己的消费能力进行重新定位。

　　因此，我认为，目前的经济运行的主要推动力，投资和消费，没有受到牛市的刺激，今后也不会受到调整的干扰。

    利用借贷等杠杆工具投资少

　　最后来谈最敏感的问题，关于中国股票市场中的杠杆。

　　在认真研究了相关数据后，我得出了两个结论。首先，在过去的2007年一季度中，A股市场中使用杠杆的痕迹已经越来越清晰了；其次，杠杆工具在中国还没有得到广泛和深入的利用，因此A股市场的杠杆化程度还很浅。

　　尽管贷款炒股的狂徒不乏其人，但是银行的监管和居民的心态决定了绝大多数人不会这么干。我认为当前流入股市的资金主要来自于居民的银行存款。

　　当然，研究股市中的杠杆工具并不是一件容易的事情，因此我尝试着从以下几个方面来看待股市中的杠杆。

　　首先，中国的衍生品工具还非常缺乏，这也限制了投机行为的发展。和香港以及其他成熟资本市场相比，A股市场缺少股指期货等衍生工具，梦想获得暴利的投资者只能使用最传统的杠杆工具，借助股市收益和银行贷款利息之间的风险溢价来进行套利。

　　但是从银行贷款数据来看，在A股市场突飞猛进的这几个月里，我并没有看到银行信贷的同步高速增长。甚至从近期数据来看，银行信贷金额还有小幅回落。中国居民乐于储蓄的习惯也决定了他们不会拿全部身家甚至负债在股市中冒险。

　　我认为中国的投资者还不是很乐于使用杠杆工具。我断言，股市资金与银行贷款关系不大，银行也不会因为之后可能发生的股市调整而蒙受太大损失。

　　其次，货币市场短期利率在2006年绝大多数时间里都比较稳定，这表明银行希望维持货币市场足够的流动性，而不愿意把钱借给疯狂的投资者在股市中冒险。在投资者害怕杠杆的时候，银行也对杠杆敬而远之。

　　直到去年年底，我才发现了货币市场利率出现了上浮。尽管如此，我还是认为这是由于央行不断上调准备金的原因。我想指出的是，银行是资本市场主要的调控力量。谨慎的态度在牛市或许有些吃亏，但是在调整到来的时候绝对弥足珍贵。

　　再次，就是我喜欢议论的话题，来自海外的热钱。

　　2006年，国际热钱一直是净流出的，直到2007年初期才出现国际热钱的净流入，最近这段时间进入中国套利的资本数量又开始不断增加。而2007年初，中国A股市场已经在高位上了，这也必定会让国际投机资本有所顾忌，因此喜欢使用杠杆工具的他们不可能对股市有太大影响。

　　还有最近我关注了一下中国股民的新开户数量，巨大的数量让我非常吃惊。吃惊之余我也感到欣慰，因为这证实了我的看法，股市是由这些新入市资金推动的，而不是杠杆工具。同时根据我对中国散户股民的看法，他们绝对不会使用复杂的杠杆工具，我的中国同事也同意这种看法。只要银行严格执行信贷准则，那么他们连贷款炒股都做不到。

　　其实，我们已经有了几次可以作为“试金石”的日子。在过去的几个月里，曾经有4个交易日，上证指数出现了超过5%的下跌，其中就包括2月份那个著名的“黑色星期二”。但是市场只是在稍作调整之后就迅速回升。

　　根据我的经验，如果是杠杆横行的市场根本不可能出现这种情况，市场将会在一轮暴跌之后引发惯性，新入市资金是无法抵消杠杆带来的影响的。

　　作者为瑞银集团亚太区首席经济学家，本刊记者齐忠恒/译