关于中国股的几点解释

　　刘劲

　　因为“中国股”是股票，相对发行国债来说，可以减低国家财政的风险。如果经济增长快，分红的能力就大，红利就发得多；如果经济增长慢，分红的能力就低，红利就发得少。因此，“中国股”的投资人将会和国家财政共担经济增长的风险

　　我的发行“中国股”(国家股票)构想，在5月25日《第一财经日报》评论版发表后，引起一些反响。学术界和业界的不少朋友，致电给我，讨论其理论依据和操作问题；也有人表现出对此的些许疑问抑或误读。这都有助于对问题的进一步深入思考。现在，我除了表示感谢之外，特作以下几点解释。

　　总体构想

　　简单地来说，“中国股”是一种与中国国民生产总值挂钩的金融

证券。这就是把国家看成一个上市公司，“中国股”就是中国国家这个特殊公司的股票。此股的持有人，可根据合约，定期获得与中国国民生产总值成正相关的股票红利。“中国股”这个构想的根本出发点，是在于给央行提供一个有效的稳定金融市场的工具。在目前股市急趋泡沫化的情况下，“中国股”这个工具就显得更有必要性。央行现有的工具都只能调节货币的供应量或基本利率，而“中国股”却可以用来调节金融市场的风险溢价。

　　红利与控制权

　　有人诘问：国家怎么能像公司一样分股卖掉呢？有人甚至担心，国家会不会受控于“中国股”的股东们。可以看出，持这种疑虑的人，是对股票的经济理解心存一种思维定势，认为所有股票都应同时拥有对现金流(红利)的拥有权和投票权(或控制权)。但我们知道，没有任何经济理论说这两种权利，在任何情况下，都缺一不可，必须共存。就像公司可以发行没有投票权的股票一样，“中国股”当然也可以，而且一定会这样。我们所设想的“中国股”，只保留对现金流的拥有权，而不含任何控制权。红利能不能发下来唯一的保障，是国家和政府的信誉。在这点上，“中国股”和国债没有区别。

　　与国债的区别

　　既然“中国股”的红利由发行合约来决定，国债的利息也由发行的合约来决定，那么两者又有什么不同呢？根本的不同在于有无风险。国债的利息和回报都没有风险，持债人如果长期持有，所有的利息和回报都是事先约定好的，既不可能多拿，也不可能少拿。所以国债利率是“无风险”利率。“中国股”则不同，它有风险，因为它的红利，是随着国民生产总值的上涨而涨，随着国民生产总值的下跌而跌的。在这点上，“中国股”和上市公司的股票没有质的区别。但因为投资人在“中国股”上承担了风险，在市场定价上就会要求它比国债利率更高的回报，多出的这部分就是风险溢价。

　　央行一个重要的调息手段是对国债的市场买卖。在其他情况不变的情况下，如果央行出手买国债，国债的价格就上升，利率就下降；如果央行出手卖国债，国债的价格就下降，利率就上升。加上“中国股”的市场买卖，央行可以分别调节基本利率和基本利率之上的市场总体风险溢价。此所谓用两条腿走路。

　　因为“中国股”是股票，相对发行国债来说，可以减低国家财政的风险。如果经济增长快，分红的能力就大，红利就发得多；如果经济增长慢，分红的能力就低，红利就发得少。因此，“中国股”的投资人将会和国家财政共担经济增长的风险。

　　风险波动的可调性

　　“中国股”的具体操作可以有很多方式。上次我在文章里只提出一个具体的构想：比如，:我们可以设定每股每年获得国民生产总值的十万亿分之一作为红利，2006年中国的国民生产总值大约是20万亿元，十万亿分之一就是2元。如果2007年国民生产总值增长到22万亿元，这一年的红利就是2.2元。随着中国国民生产总值的涨跌，中国股的红利也跟着涨跌。

　　对此有人认为，因为国民生产总值的涨跌幅度有限，这样可能导致“中国股”的风险波动太小，从而不能吸引风险投资者。这个问题很容易解决。首先，虽然短期的红利波动会比较小，但长期的国民生产总值增长仍有很大的不确定性，因此会带来正常的股票式的价格波动。再者，如果想增大“中国股”波动性，我们可以轻易地在合约里加一点金融杠杆。比如，我们可以设定，“中国股”的红利只有在国民生产总值增长在7%(中国长期增长的底线)以上才发放，如果增长在7%以下，当年红利为零，就不发放了。这样，通过金融杠杆，我们可以轻易地使“中国股”达到理想的波动性。

　　“中国股”保留了

　　市场的积极作用

　　“中国股”的构想，是充分考虑了政府对于经济应该介入多少和怎样介入的问题。政府应尽量少用直接的行政手段，应尽量用市场的办法来进行宏观调控。直接的行政手段必然造成价格的扭曲，从而引起对资源的低效率利用以及对行政权力的滥用。对经济里的微观问题，很难想象政府官员能比市场里的行家里手做出更好的决定，因此微观的经济问题都应留给市场。政府对经济的调控最好是在宏观的层面上。

　　同样的道理，对市场风险溢价的宏观调控不应使用个股或股指。原因是，个股甚至股指，在经济体中都太具体，占的权重都太小。对这些金融产品的市场操作，必然带来价格的扭曲和经济利益的不公正分配。而有了“中国股”，却可以通过对它的市场操作，调节市场的总体风险溢价，为各种具体的风险投资提供一个定价基准。这和债券市场的宏观调控没有什么两样。当各国央行在调节利率时，除行政手段外，市场操作的首选对象都是国债，而不是公司或其他的非国有债券。插图/刘飞

　　(作者为美国加州大学洛杉矶分校终身教授，长江商学院中国商业研究中心研究学者)

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