抵押贷款证券化双刃剑(3)

    2.推动规模与专业化

　　2005年末，Countrywide的股权资本只有128亿美元。为了突破资本的瓶颈，迅速实现规模化，唯一出路就是二级市场的贷款出售，但与新世纪金融后期的做法不同，Countrywide选择了以表外证券化为主的贷款出售模式，从而使大部分贷款资产从资产负债表上消失，相应地，资本充足率提高了将近10倍。

　　而如果Countrywide不将客户贷款出售而全部自留，则在2005年公司资产负债表中的贷款额将突破10000亿美元，是证券化出售后资产负债表内贷款资产的9.3倍——表外证券化将贷款资产压缩了90%!也就是说在权益资本不变的情况下，如果公司不进行证券化出售，则资产的膨胀将导致资本充足率大幅下降。2005年将降至1.15%，显著低于美国银行法规中规定的资本充足率门槛，而要想达到门槛，集团公司至少需要再多发行500亿美元的股权资本才能支持同样的贷款规模，这对于老股东来说无疑是一个重大考验。

　　但是借助表外证券化出售，Countrywide的资本充足率良好，2005年末其核心资本充足率、风险资产加权的核心资本充足率、风险资产加权的资本充足率分别是6.3%、10.7%和11.7%，符合美国政府“资本充足良好”(Well Capitalized)的标准。

　　其实，抵押贷款的二级市场转让不仅仅是一个融资策略的问题，更是一个战略问题，是一种专业化的经营模式，它使银行的存贷款业务可以完全分离，使只做贷款、不做存款业务的专业化银行成为可能。

　　从Countrywide资金来源可见，证券化使公司成功摆脱了传统

商业银行以存款支持贷款的运营模式，其40%至50%的资金需求都是通过发行银行债权票据来满足的，另有20%至30%的资金需求通过附回购协议的表内证券化方式满足，只有20%不到的资金来源依靠存款支持，而在2003年以前更是不到5%。

　　证券化使传统的存贷款业务分离，这对于Countrywide这种历史时间较短、网点较少、处于吸收存款劣势的金融机构有着重要意义。证券化后，传统抵押贷款业务不再依赖于存款业务的资金支持，新兴的专业化银行可以腾出大量的人力、物力来集中开拓贷款市场。

　　此外，专业化的贷款银行还可以大幅减少它们在网点建设和维护上的成本，Countrywide为了开发贷款客户和服务贷款证券化投资人在全美设立了86个“金融中心”，但不同于综合性银行为吸引储蓄和

理财客户所建立的豪华营业厅，专业化的抵押贷款银行营业部一般规模较小，场地成本的节约使公司有能力提供更加便宜的产品服务。

　　而人员和场地成本两项加起来占Countrywide总支出的75%。因此，合理的人工配置结构和场地成本的节约提升了专业化银行的资产效率，公司的市场份额直线上升，到2005年末，Countrywide的市场份额已从上年13.1%提升到17.6%，排名全美第一。

　　以证券化为代表的抵押贷款二级市场，帮助新兴的、资本规模相对较小的专业化银行，将高耗资本的利差业务转化为低耗资本的中间业务，从而使银行可以用较少的资本控制较大的“盈利性资产”。同时，证券化的融资功能从根本上改变了传统银行的盈利模式，将存贷款业务彻底分离——专业化的贷款银行可以通过专业化的营销和专业化的人员配置来迅速攫取市场份额，成为专业领域的第一名。

　　不过，更重要的是，对于整个银行体系来说，只有有了专业化分工，金融体系识别风险、分散风险的效率才能提高，也才能从根本上解决风险的问题。

　　3.拓展风险边界

　　同新世纪金融一样，面对上世纪90年代后半期开始崛起的次级贷款市场，作为专业化抵押贷款公司的Countrywide也很难坐视，公司通过全范围贷款部将风险拓展到次级贷款和二次抵押贷款领域，并借助证券化和非证券化的二级市场转让为这部分贷款融资。

　　数据显示，在过去五年中，最安全的合规优质贷款(Conventional Conforming Prime Loans)在Countrywide总贷款额中的比例从2001年的60%以上下降到30%左右，非合规优质贷款(Conventional Nonconforming Prime Loans)占比从20%以下上升到45%。总体上，优质贷款的比重保持在80%左右，但高风险的次级贷款和二次抵押贷款比例都有了明显的上升，分别从2001年的4.5%上升到9%左右，其中，全范围贷款部门60%的贷款均为次级贷款。

　　次级贷款和二次抵押贷款的引入拓展了Countrywide的风险边界，但即使是在繁荣时期，次级贷款和面向中低收入人群的政府担保贷款违约率也明显高于优质贷款，其延迟支付率(超过30天)达到15%左右，而坏账率也达到1%以上，最高时甚至可以超过3%，与之相对，优质贷款的延迟支付率只有2%至3%，而坏账率通常在0.2%左右，最高时一般也不超过0.3%，相差近十倍。而二次抵押贷款，在繁荣时期的违约率较低，但由于Countrywide拥有的是第二置留权，因此，一旦发生违约情况，公司的自我保护能力较弱，真实损失较高。

　　面对更高风险的次级贷款和二次抵押贷款，Countrywide再次选择了证券化的融资和风险转让方式，只是不同于标准化程度较高的优质贷款证券化，对于次级贷款和二次抵押贷款，公司通常保留一定比例的剩余价值及相应的追索权。即贷款人每月的还款额在首先满足证券化产品投资人的收益要求基础上，如有剩余收益则归Countrywide所有;在发生违约事件时，也由证券化投资人先行使追索权，然后，Countrywide就剩余价值部分进行追索。根据美国的会计准则，这部分贷款价值(每月剩余收益的贴现价值)需作为表内资产体现，并定期根据利率、提前还款率和违约率等因素的变化，对剩余价值的真实价值进行调整，增值部分计入当期收益，贬值部分计入当期亏损。

　　剩余价值既是一种收益，也是一种风险，作为次级债权，Countrywide的自我保护能力甚至弱于一般贷款投资，但由于这部分价值在总贷款额中的比例很小，一般不超过2%(2005年平均仅为1.29%)，在总资产中的比重一般不超过10%(2005年末为7.2%)，因此，对公司整体收益的风险影响有限。

　　综上所述，借助证券化手段，Countrywide同新世纪金融一样，将风险边界拓展了，而且，出于盈利考虑，Countrywide也保留了部分收益与风险，但在传统证券化基础上衍生的利息证券(interest-only securities)、本金证券( principal-only securities )和剩余价值证券(residual securities)为银行控制风险、平衡收益提供了更加灵活的工具。

　　证券化本身并不一定会导致银行风险的积聚，关键还在于银行自身如何平衡风险与收益的关系，即采用何种手段、在何种程度上保留风险收益。当然，监管者严格定义“资产出售”与“抵押融资”也是防止银行过度投机的重要举措，毕竟，在资本充足率的监管下，表内资产的风险扩张受到限制，但表外资产的残留风险则缺乏监管。 4.证券化双刃剑

　　由新世纪金融和Countrywide的案例不难看出，证券化是一把双刃剑。一方面，以证券化为代表的二级市场推动了银行业的专业化与规模化发展，从根本上改变了传统银行的盈利模式，帮助新兴银行突破资本的瓶颈，分离存贷款业务，使其可以凭借较少的资本控制大量的盈利性资产，从而推动专业化贷款银行的诞生。

　　另一方面，证券化的方便融资功能以及直接连通投资人与贷款资产的功能，也确实为银行拓展风险边界提供了便利，从而可能引致风险的残留，而这些残留的风险在证券化推动的规模化过程中将以更快的速度积聚，埋下风险的隐患。

　　但证券化并不必然引致风险，纯粹的表外证券化，变利差业务为中间业务，不仅没有增加风险，还将银行自身的风险转移出去，以风险的分散实现了风险的化解，不仅增强了银行自身的稳定性，也有利于整个金融体系的稳定——现代金融体系下，银行的作用已逐渐由风险的吸收者向风险的分散配置者转型。

　　不过，在房地产等抵押物资产价格不断攀升、利率持续上涨的过程中，面对高收益的诱惑，很多银行通常忍受不了将高息资产拱手转让的痛处，它们会希望“降低对二级市场的依赖”而选择表内证券化或类似于表内证券化的表外转让(附回购协议等强义务的资产转让)。其结果是在规模化的同时将大量风险残留“体内”，并在周期性低谷集中爆发。尤其是在法律对证券化资产的账务处理界定不明晰的情况下，很多本应在表内体现的资产风险被表外化了，结果，使银行在不受资本充足限制的情况下，无限积聚风险，最终使风险蔓延至整个金融体系。

　　但是，这把双刃剑并不是不可以驾御的，关键在于监管法规的明确界定与银行自身面对风险诱惑时的理性抉择。当然，并不是所有银行都能理性抉择，但是，以证券化为代表的二级市场是现代金融体系专业化分工、提高风险识别和风险分散效率的必需，只有有了专业化的银行，建立在并购基础上的花旗、汇丰等大型综合银行的效率才能提升——整体金融体系的稳定来自于多样化银行的存在。

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