抵押贷款证券化双刃剑(2)

    3.危机爆发

　　如果说过度风险的残留是新世纪金融长期发展的隐患，那么对残留风险的低估则最终导致了公司的破产命运。2007年2月，新世纪金融宣布“对于在房屋贷款违约和拖欠中所遭受损失的严重程度，公司未能正确估计”，公司股价开始了一路下跌。

　　其实，新世纪金融对风险的低估早有显现。相对于160亿的表内证券化资产，公司的坏账拨备不到2亿美元，仅能覆盖1.22%的贷款资产，而对于回购协议下总值107亿美元的贷款，公司的回购拨备仅为700万美元。其理由很简单，因为根据新世纪金融历史数据建立的信用评级和风险管理体系显示，次级贷款的违约率并不是很高，1.22%的坏账拨备率和0.07%的回购拨备率已经足够!

　　但研究表明，美国的房地产行业平均18年一个周期，2006年美国的房地产萧条是16年以来最大的一次滑坡，而新世纪金融作为一家刚满10岁的公司，其历史的信用记录还远不足以覆盖这个行业的风险。实际上，当

　　2007年初，新世纪金融的风险全面爆发，除了公司自身的贷款投资收益受到高违约率和抵押品价值下降的损害外，公司在二级市场上出售的贷款面临全面回购风险。但这还不是故事的全部，抵押物的价值损失和公司的流动性危机，使它面临银行的还款催缴压力。之前，为了支撑待出售贷款和其他资产，公司利用循环贷款额度向美洲银行、巴克莱银行、花旗集团等大型银行借款，同时通过发行以资产做抵押的商业票据进行债务融资。但这些贷款都是短期的，而且有保证金追缴(Margin Call)，一旦贷款方对抵押物的评估价值降低，公司就必须增加抵押物，否则将被要求提前还贷。

　　此外，贷款银行要求新世纪金融至少要保持1.25亿美元的流动资金，净资产值至少要达到7.5亿美元，同时，债务与股权资本之比应在12至16倍之间，如果公司不能达到上述要求中的任何一项，贷款银行都有权要求公司提前还款，而任何一家银行的提前还款要求可能造成连锁反应，从而导致一系列的提前还款要求，并最终导致公司的破产命运。

　　证券化成就了新世纪金融的专业化道路，但快速拓展的风险边界与风险残留最终导致了公司的破产命运，对其而言，证券化成也萧何、败也萧何!但更确切的应该是，新世纪金融成在表外证券化的规模扩张与风险转移，败在证券化不彻底的风险残留，力图摆脱二级抵押贷款市场的风险评价束缚是公司危机的根源。

    Countrywide：证券化创造的另一个奇迹

　　在美国的抵押贷款这个资本密集型的市场上，排名第一位的不是花旗集团、不是美洲银行、不是摩根大通，也不是在房地产领域有着百年历史的Wells Fargo，而是一家专业化的房地产抵押贷款金融集团——Countrywide。这正是以证券化为代表的二级市场创造的又一个“奇迹”，虽然新世纪金融倒下了，但Countrywide的奇迹仍在延续。

　　Countrywide成立于1969年，其资产规模不是很大，但就是这样一家专业化银行，击败了众多大型综合金融集团，成为全美抵押贷款市场新增贷款额和存量贷款服务的“双冠军”。 Countrywide 60%以上的收益都来自于二级市场——包括出售抵押贷款的折扣收益、证券化服务的手续费收益及证券化后的剩余价值收益，而未出售的贷款(“贷款投资”)所产生的利差收益仅占总收益的20%左右，在2001年以前更是仅为10%。

　　实际上，在2003年以前，Countrywide把每年新增贷款的96%都通过二级市场出售了——成为一家以证券化为核心的专业化抵押贷款金融集团，收益主要来自于证券化，组织结构也是围绕证券化这一核心来展开的。从贷款开发到资本市场证券化、再到贷款服务，Countrywide形成了一条抵押贷款证券化的完整价值链。

    1.完整证券化价值链

　　Countrywide的核心业务结构由五部分组成，其中保险作为一个相对独立的业务，每年贡献10%左右的收益;其他四部分则构成了一个以证券化为核心的完整产业链——贷款开发部、资本市场部、抵押贷款服务部和子银行——前三个部门构成了一个独立产业链，而第四个部分是对该产业链的支持和补充。

　　其中，Countrywide的贷款开发部门主要职能就是开发新贷款，它由通汇贷款部门(Correspondent Loan)、消费市场部、批发贷款部和全范围贷款部(Full Spectrum Lending)四个子部门构成，分别负责购买抵押贷款、开发个人贷款客户、批发抵押贷款以及为信用等级有瑕疵的客户提供次级贷款，或为优质贷款提供二次抵押融资(Refinance or Home Equity Products)。

　　总之，贷款开发部门集中于贷款的开发，而与存款等业务完全分离。而贷款开发部门形成的贷款大部分由资本市场部进行证券化处理或在二级市场上直接出售给机构投资人，从而迅速回笼资金，以便开启下一轮贷款。

　　Countrywide旗下的资本市场部，则是一家注册的证券经纪商，它只同机构客户打交道。其最重要的功能就是将抵押贷款部开发的贷款在二级市场上出售给其他银行或打包资产证券化出售，此外也负责维持已发售证券化产品的流动性及其他经纪和交易业务。资本市场部将贷款出售，以回笼资金加速贷款开发部门的业务拓展。

　　而在证券化完成以后，就该轮到Countrywide的抵押贷款服务部上场了。抵押贷款服务部负责为已证券化出售的抵押贷款提供回款催缴、分配传送、账务处理、税务和保险资金保管等服务，并在贷款人违约情况下代证券化产品投资人执行追索权、监督资产的清算偿还。此外，在某些贷款出售时，公司还保留了一定的剩余价值，这部分价值以次级债形式计入服务部门账户，由其提供账务的跟踪监察和实时的价值调整，并赚取剩余价值收益。

　　这就是Countrywide以证券化为核心、拓展抵押贷款业务的结构框架，从贷款开发到资本市场证券化、再到服务部门的服务权收益，形成了一个完整的证券化产业链，它将传统银行的贷款业务与新金融体系下的资本市场直接融资渠道贯通，从而变利差业务为中间业务，减少了资本压力，加速了企业的扩张速度。