持续股权融资如何影响地产股(2)

    股权融资：稀释回报

　　股权融资会推动企业加速增长，但在稀释作用下，净资产回报率会有所降低，尤其是在动态情况下，资产运营效率的轻微下降在股权融资下将被放大。

　　图(8)是保利地产净资产回报率的历史数值及在不同融资策略和资产效率下的预期值。由图可见，如果企业不进行股权融资，则在保持当前运营效率的前提下，净资产回报率将维持在18%的水平，此时的增长率稳定在17%水平；如果企业每年增发10%的股权，则净资产回报率将降至12%水平，但53%的每股收益高增长抵补了回报率的下降。不过，如果扩张过程中，公司的运营效率跟不上，使存量资产周转率由当前的0.50倍水平逐渐降低至0.24倍，则净资产回报率会进一步降低至7%，低于很多投资人要求的回报率门槛，公司可能在长期中失去股权融资的能力。成长与收益的权衡，是股权融资战略所要面临的抉择。

　　这种资产运营效率下降的威胁对于那些资产周转率本来就不高的地产企业影响更大。金地集团，在不进行股权融资情况下，以当前运营效率计算的净资产回报率为13%，如果企业每年增发10%的股权，则净资产回报率将降低至9%水平，但如果规模扩张中存量资产周转率从当前的0.54倍水平降低至期末资产周转率的0.33倍水平，则净资产回报率将进一步降低至6%。即使是对于万科，这种摊薄效应也很明显，在不进行股权融资的情况下，万科的净资产回报率可以上升到24%，在每年10%的股权融资下，如果资产效率不变，则净资产回报率可以维持在13%水平，但如果存量资产周转率由当前的0.81倍降至期末的0.37倍，则净资产回报率降至8%。

　　图11是我们对部分房地产上市公司净资产回报率的模拟预测，蓝色线为不进行股权融资、保持当前存量资产周转率和营业利润率水平时，各家公司的净资产回报率；黄色线为进行股权融资，且保持当前资产运营效率时的净资产回报率；而红色线为进行股权融资，但资产运营效率降低时各家公司的净资产回报率——不难看出，股权融资对房地产上市公司的净资产回报率影响较大，而资产运营效率的降低则会进一步放大这种稀释效应。

　　实际中，多数企业在资产扩张过程中，存量资产周转率都会有所下降，但一般不会降至期末资产周转率水平，因此，在持续股权融资下企业的净资产回报率位于红色线与黄色线之间，图11只是给出了一个地产企业净资产回报率变化的区间范围。

    成长与回报的权衡

　　股权融资推动了增长，但却降低了净资产回报率，净资产回报率的降低，不仅可能使企业最终失去再融资资格，而且可能降低当前净资产的真实估值。股权融资到底是在创造价值，还是减损价值?

　　诚然，股权融资推动了每股收益的高增长，这对于老股东无疑是一件好事，但很大程度上应归功于高估值下低成本股权资金的投资推动，是老股东对新股东的套利。从这个意义上说，每股收益的高增长并不能作为潜在新股东参与增发的理由——以市场PEG、预期增长率与预期净资产回报率确定的合理PB才是外部潜在新股东的合理估值标准。

　　由于合理市净率是增长率与回报率的乘积，而股权融资虽然提升了增长率，却降低了净资产回报率。因此，股权融资并不一定能够提升合理市净率水平，只有当增长率提升的幅度超过回报率下降的幅度时，合理市净率才会上升，股权融资才为股东创造了真实价值。实际中，当企业规模效应达到顶点、资产效率开始降低时，股权融资的增长作用小于稀释作用，股权融资后的合理市净率水平被降低，低于不进行股权融资时的合理市净率，公司价值由此受损。