信用卡泡沫(3)

　　以运通为代表、以返点收益为主的创新经营模式

　　与MBNA不同，美国运通是一家有着150多年历史的“老企业”了，但运通真正成为一家信用卡银行也只是最近二三十年的事情。随着各种创新产品的推出，美国运通从一家旅游代理公司进入到了特殊信用卡领域，针对消费者的旅游、餐饮、娱乐需求，发行一种可以延迟支付并获得相应折扣的“信用卡”。上世纪90年代，为了进一步拓展成长空间并获得相对稳定的收益来源，公司将信用卡的刷卡范围拓展到零售等日常消费领域，目前其签约厂商已基本覆盖了所有日常消费领域，成为一家专业化的信用卡银行。

　　不过，与一般信用卡银行不同，美国运通的信用卡更多具有Charge Card而非Credit Card特性。所谓Charge Card其实是信用卡的特殊品种，它与一般信用卡的最主要区别就在于贷款不能循环使用，即，当持卡人收到账单时，他必须全额偿付；而一般信用卡只要求持卡人偿还账单的一部分(最低偿还额)，并保持总信贷额不超过规定限制。与一般信用卡客户相比，美国运通信用卡的客户平均欠款(应收款)时间更短、周转率更高，从而使卡均贷款余额较少，利息收益也较低。美国运通主要赚取的是合作商家的返点收益——如果说MBNA和多数信用卡贷款银行是从下游消费者口袋里赚钱，那么，美国运通则是从上游厂商口袋里赚钱(见表2)。

　　上述模式被称为“以支付为中心的盈利模式”，其核心是刺激消费者购买(而不是贷款)，然后通过规模化的发卡量和大量客户消费信息为厂商提供有针对性的促销渠道，赚取厂商的返点收益。美国运通凭借其与大量厂商的结盟为大众消费者提供广泛的折扣优惠，以吸引更多持卡人和刺激消费，从而形成良性循环——增加的商家为消费者提供了更广泛的刷卡空间和优惠力度、吸引了更多客户，而更多的消费客户又反过来提高了美国运通对商家的吸引力和谈判地位，使其迅速实现商家和消费者两端的规模化发展。

　　依靠上述盈利模式创新，美国运通的卡均消费额远远超过了Visa和Master Card ——2005年美国运通的单卡消费额在2004年基础上再次提升10%，达到10445美元，超过Visa和Master Card4倍(见图4)，成为全球刷卡额最大的信用卡银行。正如公司管理层自己评述的，“运通是一个高效和有吸引力的市场平台，它为持卡人提高折扣价值，并推动商家业务的开展。”

　　美国运通的总盈利性资产回报率更高

　　以支付为中心的盈利模式决定了以返点收益为核心的收益结构。美国运通的刷卡额平均返点率在2.6%左右，即，消费者每刷卡消费100美元，美国运通就可以从商家处获得2.6美元的返点，以卡均消费额10445美元计算，运通平均从每张卡上可以获得250美元左右的返点收益，占总收益的50%左右；另有30%的收益来自于各种与信用卡相关的费用收益——平均每张卡每年的年费收益在35美元左右；剩余不到20%的收益来自于贷款利差。相比之下，“以贷款为中心”的MBNA，其利差收益的比例就要高得多了——MBNA85%的收益都来自于贷款(利息收益和

　　如果把返点收益和费用收益都归为不占用银行资本额的中间收益，那么，美国运通的中间业务收益比例更高，相应地，其盈利资产的回报率也更高。

　　美国运通通过对资产的节约也创造了更高的资产回报率。尽管美国运通的返点收益率(2.6%)没有MBNA的利差收益率(7.98%)高，单卡的盈利额也少——美国运通卡均税前收益63美元，而MBNA为130美元；但在“支付中心模式”下，美国运通客户的平均欠款期较短，卡内资产的周转速度很快，卡均余额更少——2004年，美国运通的卡均资产余额(Charge Card的应收款和Credit Card的贷款额加权平均)为1208美元，其中40%为应收账款；而同期美国信用卡行业的平均卡均资产余额为2580美元，是美国运通的两倍多；以刺激透支贷款为核心模式的MBNA，其卡均资产余额更高，达到3820美元，是美国运通的3倍多。

　　较少的回报与更少的资产配合，使美国运通信用卡业务的税前盈利资产回报率(税前收益/应收款与贷款之和)达到5.2%，比MBNA3.4%的回报率高出50%。综上，美国运通独特的盈利模式使它摆脱了传统信用卡银行的资本密集模式。通过经营模式的创新，变利差业务为中间业务，从而加速了资产的周转，减少了资金的占用，提升了公司实际控制盈利资产的回报率。在经营模式的较量中，美国运通的轻资产战略更胜一筹。

　　金融模式创新：MBNA高证券化率殊途同归

　　在经营模式比较中我们看到，在传统信用卡贷款模式下，高额的卡均资产余额虽然给公司创造了更高的收益，但却降低了总盈利性资产的回报率，并对银行的资本金提出了更高的要求。在此背景下， MNBA这类新兴的专业化银行似乎很难与资本实力雄厚的传统综合性银行抗衡。为此专业化银行不得不寻求金融上的解决方案：为了降低资产的压力，MBNA进行了高比例的资产证券化，将70%以上的资产证券化出售，从而大幅提高了资产负债表上的资产回报率。

　　高证券化率杠杆，MBNA轻装上阵

　　证券化在中国一直受到多数银行的冷遇，主要原因就在于它将银行的部分利息收益转让了，没有哪家银行愿意把赚钱的机会让给别人。可以发现，在证券化之前，MBNA生息资产的平均回报率为10.66%。证券化之后，由于70%的高回报信用卡贷款被售出，MBNA生息资产的平均回报率降至8.55%，而扣除融资成本后的利差收益率也由之前的7.98%，降低至5.33%(证券化以后，资产负债表内的高息资产仅为剩余贷款和“持有等待出售的贷款”，其余为低收益率的证券投资，高息资产比例的降低导致利差收益率的降低)。另一方面，证券化前MBNA需计提坏账拨备54亿美元，而证券化之后72%的资产被售出，坏账拨备额也相应降低到11亿美元。但是，拨备的减少不能抵消利差收益率的下降，扣除拨备后的生息资产净利差收益率由之前的3.8%降至2.9%。

　　这种情况下，MBNA为何热衷证券化？证券化确实让MBNA转让了部分收益，但也改变了公司的收益结构。证券化以后，银行仍保留对已出售贷款的服务职能，从而保留了收取服务费的权利。证券化以后，证券化产品发售行需负责每月从贷款者手中收取本金和利息，然后将这部分收益分配给证券化产品的投资人，并为其代缴各类税金和保险金；此外，在信用卡账户出现违约的情况下，发售行还将代投资人执行催缴和资产清理等职能。上述服务一般可按年收取相当于贷款本金额2%的服务费。再加上证券化出售过程中的溢价收益，证券化以后，MBNA的非利息收益增加36亿美元，非利息收益在总收益中的比重也由之前的15%上升到70%。由于非利息收益占用的资产较少，因此，证券化后虽然生息资产的利差收益率下降了，但非生息资产的回报率却由之前的30%左右上升到接近60%水平。结果生息资产的利差收益率与非生息资产的中间收益加权平均后，总资产回报率是上升的，税后资产回报率由2.05%上升到5.62%。

　　实际上，如果贷款资产证券化是以公平市价售的，那么证券化不会影响公司的总收益，因为利差收益的下降恰好被非利差收益的上升和坏账拨备的减少所抵消：在无套利的情况下，信用卡贷款银行之所以能够从信用卡贷款中赚取高额利差收益，一是因为他们的中间服务为投资人和消费者搭建了桥梁，二是因为他们承担了贷款者违约的风险，前者体现为银行的服务权价值，而后者则需计提大量的坏账拨备，即利差收益=服务权价值+坏账拨备。

　　由于总收益不变，而证券化后的表内资产减少了，结果是证券化放大了MBNA表内资产的回报率——72.2%的贷款资产证券化就意味着贷款资产的收益率被放大了3.6倍(1/(1-72.2%))，从而使MBNA表内贷款资产的税前回报率由3.4%上升到12.2%。考虑其他资产后，MBNA总资产的回报率由证券化之前的2.05%上升到5.62%。