张平：后股权分置时代的金融创新

　　中国社科院经济研究所 张 平

　　股改的成功带来中国资本市场的繁荣，推进了中国金融结构的大调整，中国资本市场进入“新金融时代”，创新成为后股改时代的主题，通过创新提高中国资本市场的配置效率和资本市场的竞争力，需要我们持续的努力。

　　一、加快金融创新

　　中国的资本市场缺少最为重要的做空“套利”机制，即做空亦可获利，因此A股市场只能做多，经常出现“囚徒困境”的尴尬境界，上得去下不来。在成熟的市场上隐含的增长率一定要在真实利润实现后才对股价进行再估，而不会仅对可能获利的长期预期进行短期快速重估，如果股价在短期内实现其未来“可能”的全部预期价值的话，就会有很多投资者进行做空套利，保持股价和内在价值的基本同步。当然在没有做空套利机制下，只能“搏傻”，很容易形成制度性的高估或低估。

　　资产定价模型成为了资本市场的一个基准，对于任何高成长的公司都会用现实的增长与预期增长比较，从而不断调整股价目标，如果将未来预期贴现过快，就会用沽空的方法将过度偏离的股价打压，而对超过预期增长的股票也会进行快速修正，让低估的股价达到应该的股票价位，使得股票基本上能反映其内在价值。这种“套利”机制是成熟市场的一个重要标志。

　　让股价能不断反映盈利水平的另一个重要作用是用理性的股价规范了管理层(有期股)行为，不会导致管理层在有期权激励的条件下，因为股价过快贴现而不努力工作甚至放弃工作或不断套股东的利。

　　而没有做空机制和期权激励的市场下高估是一种常态，会将未来的收益在短期内贴现，这也是一种投资的理性表现，但在市场不断完善和开放条件下要小心，那是你在封闭条件下的“玩法”。

　　当前，中国A股和H股的差距集中表现在这里了，以人寿为例，香港比国内相差近一半，是两边的估值差异大吗？实际上体系也差不多，有关投资收益的理解相差也不大，但香港市场上认为你没有业绩出来之前，我不能过度高估你，当你业绩超过预期后，股价可能一天就实现，但A股无法做到。可能当公布业绩后，H股股价会快速上涨到30，但A股就要提前实现，因为没有做空“套利”条件下只能如此投资，这是制度不完善条件下的高估，不是估值方法差异，也不是所谓“定价权”，是机制不完善下的产物，需要金融的创新来解决。

　　国内A股市场股改后全流通，并加快了股权激励等措施，但没有配套金融创新，会导致“内部控制人”对投资人的“套利”和机构的“合谋”，损害投资人利益。后股改时代急需加快金融创新，推出期指、权证等金融衍生品，让“套利”的手段均衡市场的价格和股票的内在价值。

　　全球的金融市场发展表明，金融衍生品的广泛使用，不是人们想象的风险越来越大，反而是风险溢价不断缩小的过程，是价格波动更趋于价值，股票市场的风险降低。

　　二、加快发展非同质的机构投资人

　　2006年是中国机构投资人大发展的一年。嘉实基金419亿份额的发行规模标志着机构投资人已进入了一个百亿投资基金的新时代，指数化程序投资才能驾驭这样的规模资金。但机构主导的市场并不等于成熟的市场，在散户的短期评价下，机构投资人也出现了投资风格趋同、投资模式雷同、投资期限一致的共振风险，散户时代的“羊群效应”，在机构时代被放大为“狼群效应”，1987年美国“股灾”中“程序投资”产生的连锁负效应揭示了机构投资人的“共振”可能导致更大的危机。

　　我们将基金重仓持有的前50只股票按照风格指数归类，结果发现基金重仓的股票风格高度趋同——42只重仓股都属于大盘成长风格，仅有8只股票分属中盘成长和大盘价值风格。其中，有一半以上的基金持有招商银行，有三分之一左右的基金持有万科和民生银行，持有中信

证券和贵州茅台的基金也都在80只左右(基金四季报披露数据)。

　　在中国，机构投资人为了驾驭百亿规模的基金，靠传统的挖掘个股已经无意义了，必须进行指数化的程序投资，其行为模式趋向当年的美国基金投资，此外中国机构投资更为同质化，包括没有做空机制、评价一致化等，直接体现在基金经理相互比较的心态上，即“大家都在买，我为什么要卖？”，“大家都在卖，我为什么要买？”，国内的风险更多表现为“机构的共振”。

　　基金业绩评价标准促使基金经理人形成这样的思维——股票涨的时候，只要涨得比其他基金多些，在股票跌时，只要跌得比其他基金少些，这就赢得了胜利。

　　2006年8月份至今的半年多来，就有43只

开放式基金成立，总募集份额2262亿份，其中仅一只为货币式基金，其余14只为股票型基金，28只为积极配置型基金。对于新成立的基金，高位建仓，锁定了持仓成本。建仓期的时间限制也使得众多基金难以持币待购。

　　高位建仓的新基金以及相同的业绩评价标准加剧了危机发生的可能性。在1月25日的股市振荡中，上证指数跌了144点，创下近7年半以来单日指数下跌点数新高，跌幅3.96%，两市总市值减少了4500亿元，而2月27日，更是大跌268点，万亿市值蒸发，权重股全面率先跌停，引发市场全面奔向跌停。股市大跌引起开放式基金的赎回风潮，导致连锁反应。

　　中国的黑色星期二让人们想起了美国的黑色星期一(Black Monday，是指1987年10月19日星期一的股灾)。当日在毫无任何征兆及消息的情况下全球股市在纽约道琼斯工业平均指数带头暴跌下全面下泻，道琼斯工业平均指数大幅下跌508点(逾20%)，引发金融市场恐慌。

　　对于1987年的这次大股灾，很多人认为程序自动交易是导致1987年美国股市崩盘的元凶之一。后来，对于程序交易也做了很多规定，以免再次发生类似情况。程序自动交易是指投资者设计计算机程序监控股市行情波动，一旦指标出现买进卖出讯号立刻执行，以抢在市场趋势变化之前进行交易。在1970年代末渐在华尔街盛行，程序交易令大宗的股票交易和期指交易可按指令同时买和卖，以驾驭更大规模的基金交易，但也易出现市场共振。

　　中国机构同质化导致的共振风险正在慢慢累积，成为A股市场的新的潜在结构性风险，需要监管部门进行监管性研究，并尽快加大力度推进非同质化的机构投资人进入市场，从而进一步改善投资人的期限、评价和不同类型等结构，推进资本市场的建设。

　　金融的创新离不开高效率的政府监管，监管的手段和规范化的规则安排也是后股改时代更为重要的方面，通过提高监管能力和制定游戏规则能力才能真正地促进金融的创新和发展。

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