华生：仍需出台必要措施推动股改

　　本报记者 侯捷宁 熊欣

　　股权分置改革自2005年5月正式启动以来，已进入全面收官阶段，我国证券市场将迎来全新的发展时代。在此重大转折时刻，燕京华侨大学校长华生接受了本报记者的专访。华生纵论后股改时代证券市场的创新和发展，既对未股改公司完成股改作出切合实际的分析，又提出了诸如引入股指权证作为推出股指期货的过渡等富有远见卓识的创新建议。

　　事实上，早在1998年华生就极具前瞻性和开创性地首次明确提出股权分裂的分析框架，指出流通股和非流通股的产权关系不清是中国股票市场的制度症结。而在华生赴牛津剑桥留学工作前，师从著名经济学家董辅礽的他由于提出价格双轨制一度被誉为经济学界“奇才”。此后，他还有过上市公司高管经历，可谓中西合璧，产学兼通。

　　股改尚未成功 各方仍需努力

　　尽管如此，目前两市未股改公司仍有100多家。“股改尚未成功，各方仍需努力”。华生表示。

　　华生对这100多家未股改公司作了具体的分类。具体来说，一是完全有条件股改的公司，只是大股东出于各种考虑没有起步。对此类上市公司，监管部门应该采取坚决的措施。这其中有部分是大型国企，并非财务困难，债务繁多，而是大股东出于自身利益的考虑或者不够重视，拖了股改以及整个证券市场改革发展的后腿。他认为对这样的公司，监管部门必要的时候可以采取各种办法，比如上市公司高管训话或者举办学习班等，坚决推动其股改的完成。

　　二是虽有股改能力和意愿，但是大股东和流通股股东意见难于取得一致的上市公司。如沪深300指数里边的部分企业。这些公司市值很大，影响也很大，因此紧迫性很强。解决这个问题的关键是观念的问题。即怎么算账：一是成本账，上市公司越拖成本越高，越拖越被动，最终得不偿失；二是利益分配账，非流通股变流通股，获利最大的是大股东，因此纠缠于小利也是本末倒置。

　　三是确实有一定困难的公司，囿于各方面如债务、担保、资产质量等问题。这部分公司数量大但是市值比较小，影响也不大。在监管部门、地方政府的重视和督促下，债权人以及担保方或将做出让步，上市公司和大股东应该要借此政策东风，抓住机会，争取通过各种形式，如出售股权、更换大股东、资产置换等各种办法获得新生。同时，监管部门也可以对这些公司出台创新的金融手段放行，比如发行基于增量而非存量的权证，以及发行公司债券来缓解债务问题。

　　华生认为，到了股改末期，监管部门出台一些政策仍然是必要的。股改前期，监管部门出台了很多措施，都取得了不错的效果。但是，到了末期以后，虽然未完成股改公司市值占总市值的比例已很小，数量也不大，但公司情况复杂，处理比较困难，因此还是需要专门的部门来研究这个问题，根据股改的进展情况，进行分析、分类，专门指导这类公司进行股改。 他同时也指出，股改到最后肯定会有少量企业回天无力，最终只能退市，这也是资本市场健康发展必须要付出的代价。

　　“股改是我参加经济体制改革30年以来，分歧争论最小、进展速度最快、收益成效最大的一项制度性变革。”华生教授说，尽管从经济学上分析，改革需要付出代价，会出现上市公司退市的情况，但是希望这个数量少一些。

　　可考虑先推股指权证

　　随着股改工作的收尾，我国资本市场正在进入一个全新的发展时代，从监管制度，到交易等市场制度，再到产品设置等，无不面临着创新和发展。专访中，华生教授提纲挈领地列举了目前较为紧迫的三大方面的创新。他指出，自股改以来我国资本市场的总体部署，方向都是很正确的。

　　首先是大力发展公司债券，这是温家宝总理在今年的政府工作报告中特别提出的。

　　华生指出，我国证券市场目前以股票为绝对主体，而没有公司债，成为我国证券市场的一大短板。从微观层面看，以前所发的企业债券，基本不是市场行为，而是国家的行政行为，都是给国有大企业的指标，跟绝大部分企业无缘。“这跟西方成熟市场完全不一样，”华生表示，西方成熟市场公司债的发展甚至要好于股票，其交易量往往超过后者。华生解释说，对于社保基金等稳健型基金投资者来说，它们需要稳定的收益，需要不同的投资品种。股票没有稳定收益，公司债则满足了这个需求。而对于具体企业来说，发行公司债是一个市场行为，完全取决于市场认可，因而机会均等。此外，发行公司债还分散了银行体系的金融风险。“企业界对公司债寄予很大希望，希望能贯彻总理指示，真正得到大力发展”，华生表示。

　　其次，多层次资本市场的建设，也是目前较为紧迫的一个创新发展问题。

　　华生介绍说，以前由于主板市场的问题比较多，管理层对于发展多层次资本市场往往无暇顾及，而且另一方面也担心后者造成资金分流，因此发展多层次资本市场一直进展缓慢。但是时至今日，发展多层次资本市场的条件已经具备。创业板市场的推出，以及柜台交易的完善，将给更多的中国企业加油助力。

　　最后，金融产品的创新，也是一个重大问题。

　　华生指出，以前我国证券市场的品种单一，只有股票一个产品。虽然配合股改推出了权证，但到目前为止，也还不能算是规范的权证。规范的备兑权证由金融中介机构发行，一般数量大，没有限量。尽管如此，经过一年多的发展，权证产品已为国内投资者所熟悉和接受，现在则应该尽快推出真正的备兑权证，以替代股改权证成为权证市场主流。“规范的备兑权证被炒作、操纵的可能性更低，现在推出来没有问题”，华生强调说。

　　对于市场极为关注的股指期货，华生表示，从中长期来看确实需要推出，但是更要慎之又慎。因为股指期货的杠杆效应极高，风险非常大。同时，股指作为一种交易标的，国内投资者、专家以及机构都未有尝试，缺少经验。他就此提出，在股指期货推出之前，或可考虑先推股指权证，来作为股指期货推出前的过渡。对于业界传出“目前推股指期货条件已经具备”的声音，华生教授指出，技术上的成熟，不能代表整个市场环境的成熟，广大中小投资者更是不能充当检验市场成熟的试验品，承担市场不成熟的风险。

　　华生教授还指出，新时代的监管也需要进一步创新和发展。并非监管手段的缺乏，而是监管理念和思路的转变，比如监管重心从事前的审批控制，转为事后的问责惩处。在交易制度方面，华生教授认为“T＋0”以及取消涨跌幅限制等都是市场化发展的一个趋势和方向，目的都是减少市场上的行政干预，逐步让市场发挥主导作用。不过他认为，目前股市炒作风气已盛，此时推出可能会起到火上浇油的效果，需要等待更合适的时机。

　　未来面临三大挑战

　　华生表示，我们在大步迈进新时代之后必须清醒地认识到，市场很多深层次和结构性问题并没有解决，2007年的中国证券市场将面临着多方面的全新挑战。

　　一是国际化的挑战。

　　过去我国市场完全与外界隔绝，类似于游泳池，没见过大风大浪。现在随着人民币进一步走向可兑换，我国资本市场与国际市场的联动性不断加强，逐渐成为国际资本大海中的一个海域，将来的风险以及震荡要大得多。在此背景下，资本市场的很多内外部因素都发生了变化，从投资者教育，到监管理念以及制度建设，都是一个莫大的挑战。然而，目前很多人对此认识并不清楚。

　　二是单一所有制控股为主的市场特征所带来的系统性风险和挑战。

　　到目前为止，我国证券市场仍以国企为主，是单一所有制控股为主的市场，这在国际资本市场中绝无仅有，具有很大的系统性风险，这种状态需要加快国有资产所有制改革。单一所有制的企业跟市场经济有很多冲突，企业利润主要来源于垄断利润。完成股改这一制度性变革之后，我国证券市场跟规范市场仍有很大的区别。然而，这个风险也没有被充分认识到。

　　三是企业的整体上市有待规范。

　　整体上市将成为2007年市场最热题材，然而由于操作的不规范，其间蕴含了相当的风险和挑战。他解释说，由于我国股市大部分上市公司都是非整体上市，因此存在不透明、关联交易等种种弊端。现在大股东流行通过定向增发把一部分优质资产注入上市公司，应该说向整体上市迈进了一步，但整体上市的制度改造应该一步到位，而不是一个漫长的随机过程。目前大股东陆续装入资产的行为正在成为上市公司无休止炒作的题材。资产注入的不规则性、不可预见性和不透明性打乱了投资者的合理预期，助长了跟风炒作的投机操纵气氛。

　　因此，华生教授建议，从整个市场来看，整体上市要按照分批、分步的步骤有序进行；单从一个独立的企业来说，整体上市要采用一步到位的方式。此外，整体上市的制度改造应该由完全自愿改为出台约束性要求。与此同时，监管部门也要合理引导市场的价值投资理念。

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