韩志国：中国股市新市场建设中的三大主题

http://www.sina.com.cn 2007年03月12日 08:51 证券日报

　　作者：韩志国

　　开栏的话

　　股权分置改革已接近尾声，90%多的上市公司已经顺利完成股改，但是，我们还应该清楚地看到还有一百多家公司尚未完成股改。我们关心他们的命运，因为这关系到千千万万投资者的切身利益，甚至关系到整个股改的圆满结束。这一百多家公司各有各的难点、各有各的问题，如何通过创新的方法、如何借助创新的工具来帮助这些公司渡过难关、最终完成股改的历史使命从而使整个股权分置改革划上圆满的句号，是一个摆在我们面前的紧迫问题。

　　股权分置改革即将结束，可以说，中国资本市场已进入一个全新的时代。新时代意味着新市场的诞生，新市场需要新的思维。机遇和挑战扑面而来，建设与创新上升为重大主题。市场创新、制度创新、产品创新、技术创新、资源配置创新、监管创新乃至理论创新都已经提上日程。

　　上述两大方面的问题需要研究，需要深入地讨论。

证券日报希望值此重要时机，诚邀社会各界专家、学者参与到关乎中国资本市场长远发展的重大讨论中来，如同你们一直以来为中国资本市场的建设和发展所做出的重大贡献一样，继续为中国资本市场的健康发展献计献策。围绕以创新为先导解决股改后期的难点问题及资本市场的创新与发展两大主题，证券日报计划于近期内组织证券界著名专家学者展开笔谈和座谈。

　　今天，我们特别约请著名经济学家韩志国教授就“新市场”建设的一些重大问题发表意见。随后，中央财经大学贺强教授将针对未完成股改的“S类”公司的下一步发展提出政策建议和解决的办法；刘纪鹏教授、华生教授、张平研究员和巴曙松博士等会就股改的最后完成及与市场创新密切相关的一些问题各抒己见，将各自的研究成果呈现给大家。对本次讨论，我们敬请各界垂注，并希望读者提出宝贵意见。

　　——编者

　　以股权分置改革的全面推进并取得重大成果和沪深股市指数创造历史新高为标志，中国股市已经告别旧市场而走向新市场。如果说，旧市场是一个股权分置并且缺乏明确的财产制约和利益制衡的市场的话，那么，新市场就是一个股权统一、有着严格的产权约束并且由财产关系制约利益关系的市场；如果说，旧市场是一个没有严格的竞争机制并且缺乏有效的资源配置功能的市场的话，那么，新市场就是一个全面导入竞争机制并且使逐利成为市场灵魂、竞争成为主导机制、要素成为整合对象的市场；如果说，旧市场是一个由于其内在的制约因素使得市场运行与国民经济的整体走势出现背离甚至严重背离的特立独行的市场的话，那么，新市场就是一个与国民经济的整体状况息息相关并且会在相当大的程度上引领资源流动方向和经济发展趋势的市场。中国能不能够由大国经济走向强国经济，在很大程度上取决于我们能不能尽快地和有效地建立起这种最能反映现代市场经济本质和内在要求的强大的资本市场与股票市场。从这个意义上说，中国股市的新市场建设就不仅是中国股市中市场参与者的自身任务，而且是整个中国面对21世纪全球化挑战的现实主题和重大课题，是我们必须面对也必须破解的具有重大现实意义与深远历史意义的改革难题。

　　在中国的股票市场中全面建立一个充满生机和活力的新市场，其核心与要义就是中国股市的进一步市场化，即通过不断的和深入的市场变革，进一步强化中国股市的产权约束与利益机制，使中国股市逐步发展成为要素能够自由流动、合理组合与有效配置的市场。具体说来，中国股市的新市场建设，面临着三个既互相联系又相互制约的重大主题。

　　第一个主题是多元化的结构主题。中国股市的多元化建设，是一个复杂的和复合的调整过程。在这个过程中，需要解决三个方面或三个层面的制度难题。

　　一是投资主体的多元化建设。开放式基金的发展和QFII在中国股市的引入，是中国股市市场化建设的重大成就，它对中国股市投资者结构的改变和新的市场投资理念的形成起了巨大的推动作用。但随着中国股市从低位运行走向高位运行以后，市场现有投资者结构的重大弊端就开始逐步显露，开放式基金与QFII作为市场发展的稳定力量的功能在逐步弱化，作为追涨杀跌的紊乱因素的功能在逐步放大，这是中国股市长远发展的重大甚至是致命威胁。开放式基金与QFII的规模越大，这种不稳定甚至紊乱的功能就会被放得越大。因此，建立多元化投资主体的当务之急，是培育长期的和稳定的市场投资主体而不是急于扩大QFII与开放式基金的市场规模。现有开放式基金的评价机制需要改变，导入QFII的市场战略需要调整，创新型的封闭式基金需要开放，保险资金的入市规模需要扩大。稳定的市场需要稳定的投资者队伍的发展，没有一支多元化的和着眼长远发展的投资者队伍，中国股市就很难有长期和稳定的发展，新市场建设就会遇到重重阻碍。

　　二是投资市场的多元化建设。中国股市的新市场建设需要一个多层次的市场体系。这个多层次市场体系应该是主板市场、中小企业板市场和场外交易市场的有机统一。最近一个时期，建立创业板市场的呼声又逐渐成为主流，有关部门甚至把建立创业板市场列为2007年多层次市场体系建设的主要任务。我是中国创业板市场的最早倡导者之一，但我认为，全流通的中小企业板就已经是创业板，没有必要再别出心裁地在中小企业板之外再设立一个创业板市场，否则，就会导致市场结构的紊乱和社会资源的浪费。实践已经表明，那种以退为进的创业板市场不符合中国的国情，中国股市既不能成为垃圾股聚集的场所，也不能成为上市公司大进大出的市场，否则，投资者的权益就无可避免地会受到重大伤害，中国股市的混乱和紊乱就很难避免。中国股市多层次市场建设的当务之急是建立场外交易市场，这既是恢复股票的流动性本性的需要，也是建立风险投资退出机制的需要，更是在中国股市中建立新的估值体系和评价机制的需要。中国股市的多层次市场建设必须审慎地选择好突破口与突破点，避免中国股市在长时期中不断发生的决策失败和决策失误。

　　三是投资品种的多元化建设。投资品种多元化建设的当务之急，是发展中国股市的金融衍生产品，在中国股市中形成风险规避机制和套期保值功能。此外，还必须尽快发展企业债市场，逐步让债券融资取代股票融资而成为上市公司乃至中国企业市场融资的主体，矫正企业在融资方面的股票偏好与银行偏好，使得股市与债市相得益彰和协调发展，成为新市场中新的资源配置机制的有机组成部分。

　　第二个主题是市场型的人才主题。市场型的人才主题的核心和关键，是形成人才流动的市场化机制，促进人的要素与物的要素的更恰当、更协调、更紧密的结合与融合。旧市场之所以不是市场化的市场，除了这种市场中的产权关系混乱不堪外，还有一个重要原因就是行政机制对人才的压制和对人才流动的控制。模糊的产权关系与限制性的人才流动，极大地限制了中国股市的生机与活力，也在相当大程度上造成了中国股市的机制扭曲。中国股市的全流通与股权激励的实施，为市场化的人才流动打开了大门，中国股市的企业家市场也在市场的制度变革中开始启动。可以毫不夸张地说，中国股市的新市场能不能尽快形成和发挥作用，中国股市的资源配置效率能不能得到有效的提升和提高，在很大程度上取决于建立在有效的财产制约与利益制衡基础上的企业家市场的形成和作用。中国股市的企业家形成机制需要调整，行政权力与行政机制必须淡化，市场评价与市场选择要成为主导；目前已经失败的独立董事制度需要作重大改变，独立董事制度要向市场化的方向转变并逐步发展成为企业家市场的一个有机组成部分；监事会的功能与作用也需要作重大的改变与调整，监事的形成与选择也要走向市场并逐步建立起有效的独立监事制度，发挥监事会对董事会与经营管理机构的制衡与监督功能。只有这样，激励与制衡的双重功能才能在中国股市的新市场中逐步形成，中国股市也才能真正走出阴霾而走向新生。

　　第三个主题是有效性的监管主题。有效性的监管主题是中国股市面临的最重大与最紧迫课题。有效性市场监管的核心要义是把中国股市市场监管的着眼点放在中国股市建设的制度层面而不是指数层面，更不能随着股价指数的变动而随意进行市场监管理念和监管机制的调整。在中国股市的微观基础开始发生了革命性的变革，整个市场的运行机制正在向市场化方向进行转变之后，监管理念、监管机制与监管手段不能同时进行市场化方向的重大调整，将使中国股市面临着重大的发展隐患并且会严重阻碍新市场的建设和形成。

　　在这方面，有三个重大而又现实的问题需要尽快调整。一是多头管理、政出多门的问题必须解决。股票市场是一个瞬息万变、高速流动的市场，面对这样的市场，需要有一个灵敏反应、快速决策的市场监管机制，而中国股市的多头管理的最大特点是相互扯皮、决策缓慢和不断磨合，这样的监管体系不仅会大大降低中国股市的监管效率并由此而削弱中国股市的市场效率，而且还无法面对和应对市场上的突发事件或偶发事件，在突发事件或偶发事件面前不能做出迅捷而又有效的反应。这种状况，在“2.27事件”中已经得到淋漓尽致的反映，需要引起决策当局的高度警惕。二是宏观信息披露的混乱局面必须改变。信息披露的完整性和充足度是形成股票市场有效性的必要和充分条件，这种信息披露的完整性和充足度不仅是对上市公司的客观要求，更是对市场监管的客观要求。在中国股市走到3000点附近以后，市场上小道消息满天飞，大道消息不明朗，政府部门的负责人随意对股市发表意见又不表明其所代表的机构或团体身份，新闻媒体为了追求市场效应而不惜用耸人听闻的标题来发表主观推测的消息，这样，就使市场发展陷入了极度的信息混乱并且最终酿成了“2.27事件”的“蝴蝶效应”。为了保证中国股市的正常发展和有序运行，必须尽快建立例行的而不是随意的新闻发言人制度和重大决策的听证制度，使中国股市逐步发展成为一个正常的而不是畸形的市场。市场监管的公平、公正与公开原则必须得到维护，市场运行的流动性和竞争性必须得到保护，市场的投资热情和投资机制必须得到爱护，这既是形成市场监管有效性的必要条件，也是形成整个市场有效性的客观要求，必须引起监管当局的严重关注和有效应对。三是股市的监管机制必须调整。中国

证监会必须专司监管功能，而把发展功能尽可能地交给证券交易所，以形成明确的和合理的监管分工。在监管角色混乱甚至严重混乱的情况下，市场监管就很难实现有效性。

　　应当看到，从旧市场走向新市场，是从微观到宏观、从企业到市场所发生的从行政体制向市场体制转变的革命性跨越，是中国股市乃至中国改革所发生的具有重大意义的质变。这种变化不仅会改变市场的面貌，而且会改变人们的生活；不仅会改变上市公司和股票市场的运行状况，而且还会深刻地改变整个中国的资源配置机制和资源配置效率，进而会改变整个中国的经济运行机制和经济运行轨迹。从这个意义上说，中国股市的新市场建设是一个事关中国改革与发展大业、与千百万人息息相关的宏基伟业，需要政府、市场、企业和投资者的齐心协力和共同努力。

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