韩志国：股改蒙尘 强政府与弱市场间不对称博弈

　　韩志国

　　2005年，股权分置改革在市场的千呼万唤中拉开帷幕。这一在中国股市发展中带有里程碑意义的重大制度性变革，却因改革操作的重大偏失而蒙上了一层厚厚的灰尘。行政的力量过于强大，市场的力量弱不禁风，改革进程过多地体现了政府意志而不是市场意志，改革进程过多地依赖于行政机制而不是市场力量，改革成果过多地向非流通股股东倾斜而不是向 流通股股东和市场倾斜，是迄今为止改革推进的重大而又显著的缺陷。

　　股权分置改革的主要特征

　　去年以来的股权分置改革，呈现出三个方面的显著特征。

　　特征之一，是行政权力大规模地介入股改。这次的股权分置改革，是改革以来最大规模的行政动员与行政协调，其深度与广度甚至超过了以往的所有改革。对于中国股市的股权分置改革来说，由于其特有的重要性与复杂度，因而在一定程度上借助于行政机制是必要的，问题是，去年以来的股改几乎完全是由行政主导。行政权力不仅主导了市场的对价方式和对价机制，而且还控制了整个社会的媒体网络，形成了对股改一面倒的舆论环境。其结果，就必然是行政的意志代替了市场的意志，市场基本成了行政权力的附属与附庸。

　　特征之二，是神秘资金形成了市场托市的无形之手。去年以来市场的止跌回稳，在很大程度上归功于托市资金的神秘作用。每当股市大幅下跌或是到了关键点位，总是可以看到神秘资金的大规模运作。由于中国股市的股权分置问题沉疴过重，在解决股权分置的过程中，为了稳定市场预期，组织平准基金入市本也无可厚非。问题是，托市资金采取的是“暗箱”操作方式，这不但可以给托市资金的操作者带来巨大的“寻租”空间，也从根本上违背市场的“三公”原则，使得信息披露本来就极为灰暗的中国股市更加带有扑朔迷离甚至神秘的色彩。与市场预期相距甚远的股改方式能够得到如此顺利的推进，托市资金的“化腐朽为神奇”可谓功不可没。

　　特征之三，是市场的投机欲望与投机机制被有效激活。由于市场的声音基本被行政权力扼杀，也由于市场的力量基本上处于“回天无力”的状态，市场在管理层一系列政策和措施的强力刺激下，投机欲望与投机机制被逐渐激活。其最主要的表现，就是市场对股改方案越来越处于一种麻痹状态，而炒作股改题材越来越成为市场的主流。G股股票普遍在低位徘徊，准股改股票普遍成为市场的宠儿，就是市场投机心态的最真实写照。

　　股权分置改革的重大缺陷

　　去年以来的股权分置改革，其方向无疑是正确的。股权分置是中国股市的最大毒瘤，这个毒瘤一日不除，中国股市就永无宁日。问题是，股权分置改革采用的是在熊市中大规模扩容的送股思路，并且逐渐把十送三固定为股改的基准，这就使得股改本身没能有效地从制度转折转化为市场转折，并且大大地提高了股改的制度成本与机会成本。

　　对流通股股东的权益缺乏应有的与有效的保护，是股改的第一个重大缺陷。在解决股权分置的过程中保护流通股股东的利益，是“国九条”确定的解决股权分置的宗旨与灵魂，但在去年以来的股改中，“国九条”的这一宗旨与灵魂并没有得到有效贯彻，相反，股改的过程反而成为了流通股股东进一步受到伤害的过程。流通股股东的财富在前四年多的大熊市中已经有70%以上的损失，而在去年以来的股改中，这种状况还在加剧。去年股改的上市公司在复牌后大多数股票走的是贴权行情，表明流通股股东既受到股权分置的伤害，又受到解决股权分置的伤害，从而“在一只羊身上剥下两张皮来”，使得流通股股东通过解决股权分置来稳定市场预期从而实现市场转折的期望与期待难以实现。更为严重的是，由于托市资金不能公开地与明确地稳定市场预期，因而在大熊市中一路走来的流通股股东已经成了“惊弓之鸟”，如果市场在现行的越来越强力的政策刺激下出现转折，那么为中国股市的建立与发展、为股权分置及其改革做出了重大贡献与牺牲的原有流通股股东就很可能成为市场的“踏空者”，新入市的资金以及一直觊觎分享中国改革与发展成果的外国资金与海外资金就可能成为市场的最大赢家，从而对原有的流通股股东造成新的甚至更大的伤害。

　　非流通股股东成为股权分置改革的最大赢家，是股改的第二个重大缺陷。在过去长达四年多的大熊市中，中国股市的参与者大都伤痕累累，只有非流通股股东一家赚钱。但去年以来的股改，却采取了对大股东极为有利、逼流通股股东就范的对价思路，而且不管股权结构如何，大都向十送三的标准看齐，并且只讲送达率，不讲送出率，这就导致绝大多数非流通股股东的权益增加数倍甚至十数倍于流通股股东，从而使得非流通股股东成为股改的最大赢家。从更深的角度来分析，解决股权分置并不仅仅是要解决股权的流动性问题，它应当是变模糊的产权为明晰的产权、变集中的产权为分散的产权、变呆滞的产权为流动的产权的统一整体，从而通过制度变革，使逐利成为市场灵魂、使竞争成为主导机制、使要素成为整合对象，使中国股市逐步承载起资源配置与再配置的职能。但现行的股改却保留了很多上市公司中的模糊的产权关系和大股东的“一股独大”，并且给大股东留下了利用制度缺陷进行制度戕害的制度缺口，这就会在相当大的程度上降低股改所本应具有的制度内涵与制度意义。

　　股改没有成为提高中国股市内在质量的重大契机，是股改的第三个重大缺陷。中国股市中一个重大的制度缺陷是股本泡沫，既非流通股股东通过同股不同价的发行和增发以及年复一年的送股与转增而大幅增加了自身的股本数量，并且大大降低了上市公司的经营业绩与核心

竞争力。因此，股权分置改革过程应该是大幅降低市场与上市公司股本泡沫的过程，应该通过非流通股股东大幅度的缩股来降低市场与上市公司股本规模从而大幅提高市场与上市公司质量的过程。但现实的情况却是，股改完全绕开了股本泡沫这一中国股市的重大制度弊端，而基本采用了单一的送股模式，从而使得股本泡沫被制度化并在改革的旗帜下得以保存下来。而送股与贴权的唯一作用，就是大幅降低了上市公司与市场的市盈率，造成了海外资金从对中国股市从“唱空”转为“唱多”并且对中国股市虎视眈眈的局面，这种局面的延续和深化，就是外国资金和海外资金的大规模进入，从而抄了中国股市的“天底”，从而在中国股市一代股民被牺牲掉的同时，外国资金或海外资金成为名副其实的最大赢家。

　　股权分置改革的政策调整

　　中国股市的股权分置改革是一场只能赢不能输的重大制度变革。随着股改逐步进入深水区，改革的艰巨性与复杂性也将日益显现。在这方面，我认为最主要的是股改自身的政策调整，与此同时，还要妥善处理好三个方面的基本关系。

　　一是制度变革与市场融资的关系。市场的融资与再融资是股市的一个基本功能，但如果没有基本的制度环境作保障，这种融资与再融资就会在实践中演变为“圈钱”，这一点，已经为中国股市的发展实践所证明。因此，中国股市的当务之急是矫正市场的制度缺陷而不是匆匆忙忙地恢复市场的融资与再融资，特别是对正处于重大的制度变革、在长期大熊市中受到深重伤害的中国股市来说，新老划断与再融资的恢复都应该慎重进行，否则，就很可能重蹈“融资为制度之本”的覆辙，出现市场扩容的大合唱，使得市场预期重新陷入更大和更深的混乱。

　　二是稳定市场与稳定预期的关系。稳定市场预期的最关键与最核心的因素是推出与市场与其相吻合并且能够导致市场出现转折的股改方案，否则市场就很难实现根本性的重大转折。在这方面，还有一个重要的内容就是要提高托市资金的透明度，把“暗箱”操作改为透明运作，从而提高市场的公平性与透明度，否则，就会造成市场的重大制度不公。托市资金的盈利应该取之于市场用之于市场，否则，就会为中国股市留下永久的伤痕与创痛。

　　三是基本制度创新与市场创新的关系。从一定意义上说，基本制度创新与市场创新是密不可分的，股权分置改革既是基本制度的重大创新，又是市场制度的重大创新。但中国股市的股权分置改革有着特殊的背景与内涵，在股改推进的过程中，市场创新要服务与服从于基本制度创新。在这方面，我认为权证的推出就是一个重大败笔，它所起到的基本作用是添乱而不是添彩。鉴于权证方式的经验教训，我认为市场的其他重大制度创新如股指期货与做空机制的推出都要格外慎重。有些措施如放开大股东购买上市公司的流通股虽然能在一定程度上起到稳定市场的作用，但在中国股市的整体制度建设还严重缺失的情况下，却很容易为内幕交易与操纵股价打开方便之门，这就会为股市的长远发展留下制度漏洞，使得股市制度形成对大股东更为有利而对中小投资者更为不利的负面效应。

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