韩志国：中国股市需要进行股改标准的真实讨论

　　

图为著名经济学家韩志国。(图片来源：新浪财经资料图片)

　　韩志国

　　从4月29日开始的中国股市的全流通改革，已经走过了7个月的艰难历程。对于中国股市来说，股权分置改革都是必要和重要的，没有股权分置改革，中国股市就会长久地处于股权分置的状态，市场的真正和合理的预期机制与运行机制也就很难形成。但是，股权分置改革的必要性与重要性却不代表这种改革的推进就一定是正确的与合理的，相反，历时7个月 的股权分置改革却出现了重大的走偏行为，并且给市场与投资者都带来了难以形容的重大伤害。7个月来的股改，可以用16个字来形容，这就是：草率起步，仓促推进，行政主导，波诡云谲。

　　一、草率起步。

　　从实践上来说，中国股市关于全流通问题的讨论已经进行了4年多时间。在这4年多的时间中，有关全流通的基本原则、实施方式与操作思路等各方面的讨论都取得了重大进展，市场与投资者在许多重大问题上都已取得或接近取得共识。但在这次股改试点以来，管理层却完全抛开了以往的讨论成果，别出心裁地推出了一套与市场预期完全不同并且是在大熊市中导致市场绝对扩容这一最不能引导市场实现转折的股改思路，并且在短时间内就把这种思路确定为整个市场股权分置改革的主导思路，从而为中国股市的股权分置改革埋下了祸根和重大隐患。可以说，现行中国股市股权分置改革的主导思路无论在理论上还是在实践上都存在着重大缺陷，这是一条导致中国股市走向会毁灭而不是引导中国股市走出困境的思路。股价指数始终也不能摆脱千点危机，市场预期始终也不能得到有效明确，投资者的合法权益始终也不能得到有效保护，就是股改危机的最主要与最综合体现。

　　二、仓促推进。

　　股改从试点到全面推开，其过程更是盲目而又草率。在试点没有试出政策底线、没有试出对价思路、没有试出市场信心，而只是试出了逼流通股股东就范的方式和方法、试出了整个市场对股改的投机心态、试出了通过行政手段推进股改的基本思路的畸形状态下，就贸然宣布不再进行第三批试点，并且在没有对股改试点进行认真总结和检讨的情况下就全面铺开股改，从而使股改陷入了茫然而又混沌的境地。现在，“速胜论”和“大跃进”的阴影正笼罩着中国股市，它已经成为中国股市股权分置改革的最主要与最潜在的目标。与此相联系的就是“新老划断”这一新的“达摩克利斯之剑”又时时高悬在中国股市和中国股民的头上，如果在这个问题上再处理失当，那么中国股市就将陷入更深的危机与更为艰难的境地。

　　三、行政主导。

　　现阶段的股权分置改革，主要是靠行政权力推动。行政权力不仅主导了改革的进程与节奏，而且还操纵了股改的舆论宣传。不但不同的声音已基本被封杀，就是正常的学术讨论也遇到了极大困难，从而形成了“舆论一律”的严重局面。每当股改出现危机从而使得股市运行面临危局时，我们总是可以看到“神秘资金”托市的这只“看得见的手”。虽然政策托市可以对市场运行起到一定的稳定作用，但它却极大地紊乱了市场预期，扭曲了市场对股权分置改革的客观评价，并且会对政府决策形成极大误导，也使得投资者对市场的运行现状与发展前景更难做出正确的与合理的判断。不仅如此，管理层还把股改与区域的再融资联系起来，上市公司一半以上没有完成股改，该地区的其他上市公司就不能进行再融资。这就极大地吊起了地方政府参与股改的胃口，并且形成了由上而下的股改行政推动链条。

　　四、波诡云谲。

　　股改以来，在打着保护流通股股东利益的旗帜下，管理层却推出了一系列对非流通股股东从现实与长远来看都极为有利的政策和措施，股改的依赖重心也从流通股股东转向了非流通股股东。在股改方案的设计上，大股东也是机关算尽，千方百计回避或降低向流通股股东支付对价，从而使得上市公司的股改方案花样迭出，流通股股东参与股改的积极性与热情都严重降低，股改在很大程度上成为了大股东自娱自乐的“独角戏”。“人为刀俎，我为鱼肉”，流通股股东再次成为被鱼肉的对象，既受到股权分置的伤害，又受到解决股权分置的伤害，从而“在一只羊身上被剥下两张皮来”，使得中国股市本应具有的公平、公正与公开原则受到更为现实也更为严重的挑战。

　　我是股权分置改革的倡导者，但却是现行股权分置改革的反对者。也就是说，我支持股权分置改革，但不支持现在的股权分置改革。在2004年年初公布的“国九条”中，保护投资者特别是流通股股东的利益被确定为解决股权分置的宗旨与灵魂，但在7个月来的股改过程中，“国九条”的这一宗旨与灵魂却没有得到应有的贯彻与执行。与中国股市以往的状况相比，流通股股东实际上是处于更为弱势也更为尴尬的境地。导致这种状况的原因虽然多种多样，但就目前来说，没有客观标准甚至可以说盲目的股改是造成流通股股东受到更大伤害的最主要原因。要使股改能够顺利推进，要使股改真正成为中国股市的重大制度转折，就必须回归“国九条”的本质和灵魂，就必须真正地而不是仅仅在口头上把保护流通股股东的利益贯彻于股权分置改革的全过程之中。

　　在我看来，在解决股权分置的过程中保护流通股股东的利益并不是一个空洞的口号，而是有着客观内涵的现实行动。股改要真正保护流通股股东的利益，就必须达到4个方面的客观标准。

　　第一个标准，流通股股东必须有充分的主张权力的机会与机制。流通股股东所拥有的权力，不能像现在那样仅仅是对大股东提出的股改方案说是与不是的“消极的权力”，而应该具有联名提出股改方案、联名提出聘请与解聘保荐人的权力。没有这样的权力，大股东与流通股股东的关系就不可能成为博弈关系而只能是压迫关系，大股东与保荐人联手对付流通股股东从而流通股股东的弱势格局就很难改变。

　　第二个标准，流通股现有的市值不能减少。股权分置改革不能使流通股的现有市值减少，减少了就不能说是保护。第二批试点以来实行改革的上市公司，在

股票复牌后绝大多数走的都是贴权行情，这就意味着参与股改的流通股股东所得到的都是亏损而不是利润，这就很难实现对流通股利益的保护。根据全景网提供的资料，2005年4月29日，沪深两市的流通股数量为2058.34亿股，到2005年11月29日，这个数量达到2251.46亿股，增加了193.12亿股，增幅为9.38%；但在这同时，流通市值却从9900.17亿元下降到9485.21亿元，下降414.96亿元，降幅为4.19%。显而易见，现行的股改给流通股带来的只有伤害而不是保护。如果我们的改革不能给流通股股东带来实际的好处，那就很难得到流通股股东的认同，这也是流通股股东对股改参与度不断下降的深层原因。实践已经表明，不能有效实现市场转折的股改思路都必然是对流通股股东造成伤害的思路，以惨烈的方式甚至不惜牺牲掉一代股民的利益来推进股改，将给市场的长远运行带来无法估量的重大伤害，也是对“国九条”的宗旨与灵魂的反动。

　　第三个标准，流通股股东的权益增厚不能低于大股东的权益增厚。按照目前的对价方式，送股后有个理论上的权益增厚问题。由于现行的对价都只讲送达率而不计算送出率，因而大股东的权益增厚都普遍地高于流通股股东，有的甚至高出几倍甚至十几倍，在这种情况下，还冠冕堂皇地侈谈对流通股股东的权益保护，实在是一种莫大的讽刺和天大的笑话。

　　第四个标准，因股权分置改革所导致的供求关系变化不能使流通股股东在可预见的未来遭受损失。股票价格是供求关系与股票内在质地的综合反映。在股票内在质地既定的情况下，供求关系的变化就成为决定股票价格变动的最主要与最基本的因素。股权分置改革的最直接后果，是大幅度、大面积地改变了股票与股市的供求关系，这就不能不对股票与股市的现实与长远运行产生深刻影响。现行的股改思路所影响的不仅是股票与股市的现实走势，而且还会在长时期中影响甚至决定股票与股市的命运，如果仅仅是把风险后置，那么中国股市和中国股民就会承受更长远的痛苦，保护流通股股东的利益也就会成为更加渺茫也更加遥不可及的事情。

　　在我看来，上述四个标准是衡量股改中真保护投资者利益还是假保护投资者利益的客观标准，也是衡量改革是真成功还是假成功的客观标准，除了这四个标准以外没有其他标准。现行的股改在相当大的程度上都已背离了这样的基准，因而这样的改革是很难取得成功的。一个正常的股市，不可能是持续下跌的股市，不可能是与国民经济整体趋势长期背离的股市，不可能是没有任何财富效应从而让投资者退避三舍的股市，也不可能是对社会财富不起任何整合作用从而有效增加社会财富的股市。只有把流通股股东的利益保护真正置于其应有地位，市场才会形成流通股股东利益的有效保护屏障，股改才能形成强大的凝聚力而不是离心力。

　　27年前，在中国改革的起步阶段所进行的实践是检验真理唯一标准的讨论，为中国改革起到了重大的奠基作用。27年后的今天，中国的股改也同样需要进行这样一场股改标准的真实讨论。把股改的标准讨论清楚了，股改才能有一个正确的方向，股市才能有一个良好的前景，市场才能有一个科学的决策机制、失误的发现机制与错误的矫正机制，我们才能少走弯路，少付学费，改革也才能真正成为有千百万人参与并且给千百万人带来好处的伟大事业。

　　中国，需要进行股改标准的真实讨论，这既是中国改革与发展的当务之急，也是决定中国股市命运和投资者命运的当务之急！

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