韩志国称股改面临三道大关 解决现状须改弦易辙

　　实习生 朱丽娟　本报记者 董砚龙

　　编者按：6月27日，中国证监会主席尚福林在国务院新闻办举行的新闻发布会上，就资本市场及股权分置改革的有关问题回答了中外记者的提问。但是有关问题的明朗并没有唤起投资者的入市热情，相反，大盘却迎来了四连阴的加速下跌走势，此前在众多利好作用下的井喷行情仅仅维持了数日便由此宣告夭折。

　　目前股权分置改革推进已经整整两个月。截至上个交易日，上证指数(资讯 行情 论坛)收于1055.59点，再次向前期的998.23点逼近。在市场面临如此关键点位与股权分置改革试点即将全面铺开之际，本报将陆续发表对有关专家学者的专访，就股权分置改革与中国资本市场的有关问题进行深入的探讨与剖析。

　　自尚福林主席痛下决心发表“开弓没有回头箭”的宣言，股权分置改革试点已经风风火火地走到了第二批，然而，就在2005年的7月1日，股权分置改革推进整整两个月的时候，沪深两市共有82只个股跌停，加上36只跌幅达到5%限制的ST股票，总数达到118只。

　　经济学家韩志国在接受本报记者专访时感慨地说：“现在到了决定股市命运的关键时刻了”。他着重申明，股权分置改革是解决中国股市的关键问题，但如果在方向、方法、方式出现偏差将无异于“自杀”。

　　中小股东依然处于弱势

　　“第二批试点方案的让利程度还不如第一批试点，流通股股东的利益应该切实得到保证。”而事实上，非流通股股东拥有方案的“出牌”权，中小股东充其量只是“讨价还价”，弱势地位并无改变。

　　韩志国痛惜的说，流通股股东是市场的“脊梁”，但近四年来的大熊市已经让股票的市价也由2001年6月12日的14.27元大跌到了2005年6月3日的4.26元，每股跌幅达10.01元。而市场对于股权分置改革试点的一系列反应似乎则说明了流通股股东用“脚”投票的存在。

　　5月9日，伴随着股权分置改革试点正式推出，上证指数以单日28点的跌幅再创六年来的新低。而从4月14日表态试点，到6月3日，仅仅32个交易日，沪指从1248.20点一路跌到1013.64点，跌去整整234.56点。到了6月6日，沪深股市更是一度跌破千点，最低探至998.23点。

　　“目前市场对于流通权的价值认识存在较大的偏差，但不管怎样，在这四年的大熊市里，非流通股股东都是大赢家”，韩志国认为，首先，股票上市之前的资产评估使资产大幅增值。第二，IPO、增发，使流通股的资产大量转移到了非流通股，非流通股持仓成本低。第三，“送股”利用了市场对其产生的“金融幻觉”，大股东进一步稀释了流通股东的权益。

　　他举例说，2001年的市场平均每股净资产是2.6元，2004年市场平均每股净资产仍为2.6元，而四年的累计市场送股率则达到了30%以上，这30%的利润均为大股东净赚。

　　“试点的推进必须以保护流通股股东的利益为前提”，对此，韩志国进一步解释称，具体的看保护谁的利益，就要看是谁的权益得到了真正地增厚，而第一批试点的结果已经给了充分的说明，流通股股东实际上还是成为了最大的输家。

　　分析表明,第一批试点的三一重工(资讯 行情 论坛)，自方案通过后非流通股股东的权益已经增厚了82%，流通股股东的权益增厚30%，非流通股股东权益的增厚是流通股股东的两倍多。而金牛能源(资讯 行情 论坛)的非流通股股东权益增厚则高达180%，流通股股东的权益增厚仅为25%，前者的权益增厚是后者的8倍多。

　　送股必然导致市场重心下跌

　　韩志国强调，目前的试点中绝大多数采取的是“送股”方案，然而送股就意味着股票与市场的绝对扩容和即期扩容，缩股则是股票与总股本的绝对缩容与延期扩容；送股是补历史，其很难在两类持股成本有着重大差异的股票之间找到对价的价格接口，而缩股方案则是补未来，是要通过非流通股的大比例缩股，为市场和投资者拓展出一个崭新的未来。

　　如送股第一批让利还算较大的三一重工，“自动除权”后又出现连续贴权。而刚刚公布股改方案为10送2.6股的国投电力(资讯 行情 论坛)更是在复牌后不涨反跌。对此,韩志国指出，“供求关系决定股票价格，市场上股票的流通总量增加，承诺的不除权却已经在实践中除权了，对中小股东所做出的让利也已经被大盘的跌势所吞噬，因此他们的送股也已经没有多大的意义了。”

　　他对本报记者表示，在大熊市中采用送股方式解决股市问题必然导致市场的低迷。如果像中国石化(资讯 行情 论坛)这样的航母也加入到送股的行列，送的少，市场不会看好，会快速抛售用“脚”投票；送的多，市场又会快速变现。因而无论怎样送，市场的反应都只是“跌”。而管理层所能做的可能也只是平准基金上市。

　　目前，试点中采取“缩股”方案的仅有吉林敖东(资讯 行情 论坛)一家上市公司，而其缩股方案仅为1∶0.6074，而按照计算，只有按3∶1的比例缩股才是市场接受的最低标准。所以，韩志国说，“缩股一定要缩到位”。

　　解决现状必须“改弦易辙”

　　韩志国坦言，中国目前股权分置改革面临三道大关。一是对价支付时。二是，12个月以后，即5%的非流通股上市时，一个市场变成两个市场。三是，24个月后，100%非流通股上市时。

　　而对于已经通过的试点方案，韩志国说，方案的通过并不意味着方案被认同。因为基金在投票中起了极大的作用。而方案的通过就意味着急速变现，所以基金一方面投赞成票使方案通过，另一方面暗自减持持股数。因此，方案能否成功通过已经不是改革成功的关键，关键是管理层要有危机意识并调整政策核心。

　　目前的情况也许已经说明了市场的担忧。虽然此前证监会从6月7日发布上市公司《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》开始，一连七天，相继出台鼓励基金投资，向券商注资再贷款，暂减红利税，暂免支付对价产生的印花税和所得税，允许控股股东增持流通股、允许上市公司回购流通股等七项利好。并由此带动股市展开一波6.8井喷行情，但是短暂的反弹过后目前市场却再度逼近1000点大关。

　　“涉浅水者观虾蟹，涉中水者捉鱼鳖，涉深水者擒蛟龙”，韩志国引用了这句中国古语来说明股权分置改革的状况，他认为,目前中国股权分置改革正处于浅水区，这主要体现在其规模上。但随着试点的深入进行，其内在风险正在累积。从时间来看，12个月以后5%的股票上市时意味着过渡到中水区，24个月后非流通股的全流通将意味着到达深水区。

　　韩志国警告说，目前市场潜在的风险还很大，不要让市场“驾着漏水的船去深水区航行”，因此在股权分置改革中要加快配套措施的完善并“切实”把流通股股东的利益放在核心位置。