全球股市相继暴跌五大诱因

　　国家发展改革委员会对外经济研究所 张岸元

　　近期全球股市相继暴跌在国际金融界引起广泛讨论，核心是中国股市的调整是否构成全球股市下跌的原因。显然，无论是从中国经济的基本面，还是境内资本市场规模、境内外市场之间的联系方面，都不存在此方面证据。随后几天沪深股市及全球主要市场涨跌状况的差异，也不支持中国股市已成为“全球股市风向标”的说法。在理论层面上，对2月27日的事件可作以下解读。

　　其一，人们得出中国市场拖累全球股市结论，所依据的逻辑过程，是“Granger因果关系判断”。其含义是，各市场同时暴跌必定不是偶然现象，某个市场的暴跌，必定是致使另一个市场暴跌的原因。至于谁是因，谁是果，可以通过不同市场下跌的先后时间关系上得出结论：有因才有果，先下跌的必定是“因”，后下跌的必定是“果”。从时差和当日全球各主要市场下跌的时间关系看，中国股市暴跌在先，故此，“中国震源说”成立。

　　Granger因果关系判断是

诺贝尔经济学奖获得者、计量经济学家格兰杰于1987年，在向量自回归模型(VAR)基础上提出的。国外有很多通过相关计量，验证不同市场之间关系的文章。前些年，国内也有学者用此模型说明沪深股市大盘之间，究竟谁发挥主导作用。

　　其二，境内外市场走势之间的联系主要建立在心理层面上，属“羊群效应”。正如众多分析者所指出：2月27日之前，我国宏观经济的基本面、政策面均没有发生值得关注的变化；技术面上的分析也不支持大幅下跌的结果；境外机构持有的境内

股票规模有限，境内外市场之间的实际资金联系薄弱。在这种情况下，相继下跌只能归咎为心理因素。经济史上，这种集体非理性事件屡见不鲜。

　　其三，不排除境内外市场存在某种实际价格联系的可能性。价格联系可能产生于国际各种复杂的资产组合，比如，衍生产品。众所周知，国外衍生产品的价格构成中包含中国股市的价格因素，并不以境外投资者实际持有境内股票、人民币可兑换、资本项目可兑换为前提条件。中国股市暴跌，必然引起那些资产组合中包含境内股指的衍生产品价格变化，进而引发相关机构在境外市场调整资产头寸。

　　其四，由全球流动性过剩导致的全球资产价格虚高，已经发展到极其微妙的地步。全球市场中除了既得利益者，充斥了这样一些人：他们已经为海量信息冲昏了头脑；他们的心是虚的，愿意相信别人比自己掌握更多的信息，比自己更“懂技术”；他们借“上证5000点”，佐证“道琼斯36000点”，反过来又借“道琼斯36000点”，佐证“上证5000点”。结果，任何地方、任何一只蝴蝶不经意地扇动翅膀，都可能导致一场滂沱大雨。

　　最后，伯南克和保尔森事后关于美国经济基本面良好、不构成市场调整因素的解释，略显多余。因为，美联储、财政部关于利率、

汇率等与实体经济关系最为密切的经济参数的决策，并不基于资本市场状况做出。反过来，由于这些参数已经为各国宏观经济管理当局所牢牢把握，因此可以有把握地说，即使资本市场出现大幅调整，也已不大可能对实际经济造成灾难性影响。

　　而资本市场，已经娱乐化。

　　由全球流动性过剩导致的全球资产价格虚高，已经发展到极其微妙的地步。全球市场中除了既得利益者，充斥了这样一些人：他们的心是虚的，愿意相信别人比自己掌握更多的信息。结果，任何地方、任何一只蝴蝶不经意地扇动翅膀，都可能导致一场滂沱大雨

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