韩志国：中国股市走进全面革新新时代

　　●全流通改变了中国股市的运行方式，恢复了股市所固有的财富效应，开始从单纯的“圈钱”功能开始向全方位的资源配置转化

　　●大盘股向蓝筹股的整体转变既是股权分置改革的客观结果，也是中国股市进一步发挥资源配置功能的客观前提

　　●随着股权分置改革的推进，市场的制度化建设也在发展，市场监管开始了治市用“重典”的新时代

　　□韩志国

　　已经走过16年艰辛历程的中国股市正迎来历史上最为深刻的制度性嬗变。经过股 权分置改革和一系列制度变革，中国股市的运行机理与运行机制已经发生了具有革命性意义的深刻变化，中国股市由此走进一个全新的时代。

　　制度演进中的全流通时代

　　对任何一个股市来说，全流通都不是万能的，但没有全流通却是万万不能的。2005年4月29日启动的中国股市的全流通变革，由于所选择的方案远离市场预期，曾经引起市场的暴跌和剧烈动荡。尽管采取了各种各样的托市手段，但市场还是在1000点附近苦苦挣扎，市场的信心也因此而受到重创。2005年7月11日，中国人民银行宣布人民币开始升值，这一对中国经济全局发生重大影响的举措给中国股市带来了强烈的刺激，市场的预期随之发生转折性变化，股权分置改革的市场效应开始由负转正，并与人民币的持续升值效应互为因果，使得中国股市迅即由下跌转变为上升，并由此开始了市场的牛熊转换过程。市场上牛市预期的出现及其扩散效应导致了股市的持续上扬，股市的上扬又反过来为股权分置改革产生了巨大的助推作用。牛市与股改开始出现正面的互动，使得股权分置改革在一年多的时间就已基本完成。

　　全流通是中国股市具有根本转折意义的第二次革命，对中国股市的影响持续而又深远。全流通改变了中国股市的运行方式，恢复了股市所固有的财富效应；全流通开启了中国股市的市场化大门，改变了中国股市在股权分置下行为异化的制度基础以及长期以来对上市公司存在的行政评价与市场评价并存的双重评价体制与评价机制，促进了中国股市市场化机制的形成和作用；全流通培育了中国股市资源优化配置的制度环境与市场环境，大股东与中小股东的利益趋同使得大股东开始愿意把优质资产向上市公司注入，使得中国股市开始从单纯的“圈钱”功能开始向全方位的资源配置转化，股市开始显现出正面的和积极的效应；全流通也使得中国股市的监管基础发生革命性的转变，财富效应大门的正面开放和邪门歪道的逐渐关闭将使得市场上乱象丛生的局面出现重大改变，股市的博弈也将以全新的格局而逐步展开。

　　全流通的本质是恢复权利与义务相统一、相对称的市场本性。这种权利与义务的统一与对称不仅反映在市场的运行机制与运行方式上，而且还体现在整个市场的宏观管理与宏观运行之中。必须看到，股权分置下的中国股市，不仅是市场与投资者的行为发生了异化，更为重要的是管理者的行为也发生了异化，正是管理者行为的这种异化又反过来巩固与放大了整个市场的行为异化，因此，矫正市场行为与矫正管理行为必须同步进行。在全流通的市场上，如果股市的管理机制与管理方式仍然是行政化的，那么市场运行就会出现重大隐患，全流通本身所要求的全方位的制度性变革就很难彻底完成。

　　全流通不仅仅是中国股市运行基础和上市公司股权结构的变化，而且是中国股市从微观到宏观的彻底变革，这一变革包含着市场角色的重新调整、市场基础的重新构造和市场机制的重新建设，只有完成了这样三位一体的全方位变革以后，全流通的改革才算真正完成。

　　市场运行中的蓝筹时代

　　去年开始的股权分置改革，在中国资本市场特别是在股票市场上，最有价值的变化是打通了三个通道，这三个通道的打通又直接促进了中国股市中蓝筹股的形成。一是打通了股市与基础货币运行的联系通道。从去年7月11日起，人民币汇率开始浮动，本币升值所带来的财富效应开始在股市与上市公司中显现，反映在股市的运行中，就是股市运行与货币变动建立起了有机联系。在这种情况下，作为整个国民经济支柱产业和企业的大盘股就会对汇率变动作出最直接和最敏锐的反应，甚至成为整个国民经济走向和走势的风向标。今年以来银行股与地产股的持续走高，其龙头地位的确立与形成，就是这种变化的集中反映。二是打通了股市与国民经济整体运行的联系通道。中国股市的大盘股大都为国民经济的基础产业和主导产业，其产业的前向关联度与后向关联度都相对较高，国民经济变化的脉动和节奏都首先在这些产业和企业中反映出来，进而在股市中发生价格波动。最近一个时期钢铁股、电信股的崛起就既是整个国民经济变动的客观结果，也是市场运行中价值重估的重要信号。三是打通了中国股市与国际市场的联系通道。QFII的大规模推行使得外国资金能够直接进入中国股市，海归股的回归与A+H的实施使得中国股市封闭式运行和“独善其身”的局面被逐渐打破，大盘股以其自身所具有的规模巨大、业绩稳定、成长性好而备受青睐，从市场的弃儿逐步转变为市场的宠儿，市场开始出现了崇尚绩优、追逐蓝筹的趋势。

　　大盘股向蓝筹股的整体转变既是股权分置改革的客观结果，也是中国股市进一步发挥资源配置功能的客观前提。中国股市进入蓝筹时代，对市场的运行乃至整个国民经济的发展都意义深远。股市的基本功能是资源的配置与再配置，股市进入蓝筹时代的价值重估，将使市场的资金向优势企业集中，市场的价值发现功能将逐渐得到形成和完善，市场的资源流动机制、资源整合机制、资源优化机制与资源梳理机制也将得以形成与发挥作用；股市进入蓝筹时代也为机构投资者提供了施展拳脚的更大舞台和空间，与此相适应的就将是机构投资者的更大发展和机构投资时代的来临；股市进入蓝筹时代还将使市场的投资理念发生变化，市场的投机氛围会相应减弱，投资的理念将成为主导。

　　监管发展中的“重典”时代

　　行政的力量太强，市场的机制太弱，信息的披露太灰，监管的取向太乱———这是中国股市长时期中乱象丛生的重要根源。市场监管中的这些乱象固然与股权分置这一制度性基础有密切关系，但也与中国股市的行政化主导紧密相连。这种状况的最直接结果，是中国股市的投资者利益不能得到有效保护，市场的资源配置机制与资源配置功能不能形成和发挥作用。近年来，随着股权分置改革的推进，市场的制度化建设也在发展，市场监管开始了治市用“重典”的新时代。

　　“过错”推定强化了市场的约束功能。新的证券市场法律框架的建设，尤其是新的会计制度的实施，大大强化了市场在融资过程和市场运行中的法律约束，使得中国股市长时期中存在的过度包装甚至虚假伪装以及虚假信息的披露行为在相当大的程度上得到遏制。

　　庄股模式趋于终结。庄股模式是中国股市的一个毒瘤，由于违法成本过于低廉，中国股市的庄家行为一直不能得到有效遏制，市场运行处于严重的混乱和无序状态。在新的法律框架下，犯罪分子将为自己的违法犯罪行为付出更大的代价，从而使盛行一时的庄股模式在中国股市中最终终结。

　　利益侵占得到有效遏制。大股东侵占上市公司资金是中国股市久治不愈的孽生物，这种侵占不仅釜底抽薪式地阻断了上市公司的发展进程和发展空间，而且还使上市公司的流通股股东成为最无辜的受害者甚至替罪羔羊。近年来，管理层对大股东侵占上市公司资金的治理强度日益加大，并且已经提升到犯罪的层面来进行惩治。由于股权分置改革已经使上市公司的制度基础发生了根本性转变，再加上清理资金侵占的制度日益严峻，这一长期存在的顽症也有望得到最终解决。