进一步夯实中国基金业健康发展的基石

　　——访南方基金研究总监许荣

　　证券时报记者　周文亮

　　去年A股市场出现了井喷式的繁荣，基金也获得了一次快速扩容的机会。年底基金的规模超过了7000亿，全年新开户800多万户，市场上甚至出现了400亿的巨型基金。如何看待基金投资，记者日前采访了南方基金公司研究总监许荣。

　　记者：如何看待基金的快速膨胀？　

　　许荣：2006年后股票基金规模迅速膨胀，一方面是在整体经济系统中流动性过剩的大背景下，相对

房地产、储蓄等的国内有限投资渠道，股票及股票基金的风险收益对比的优势更加明显；另一方面，在经历前阶段牛熊市交替后，2006年国内股票基金的普遍优异业绩使得广大投资者更加确实地认识到基金公司作为专业机构投资者的

理财能力，巨大的财富效应推动居民资产结构的转换，将原来的存款、债券、甚至于股票转换成开放式基金。

　　面对投资者进入股市及购买股票基金的高度热情，我们认为，财富效应的形成与居民的资产结构调整一旦启动，就会形成一种趋势，并且具有巨大的惯性与滞后性。这种趋势短期内往往不是货币政策或者什么其他的行政管制政策所能调控的真正有意义的是应该充分利用有利的市场时机与前所未有的投资者关注程度，由市场各参与方、多角度、全面地进行投资者教育和投资者利益保护，让投资者真正了解这个市场，不要把基金当作储蓄或者债券。

　　对于缺乏专业能力与精力的广大中小投资者，应该需要记住专业投资者也在反复提醒自己的关于股票投资的两句格言：一是预测市场是困难的；二是投资最大的成功是不遭受损失。

　　记者：伴随着基金规模的增长，今年的市场以及今年基金业的发展趋势将会出现何种变化？今年基金将呈现怎样的表现？

　　许荣：伴随基金规模的迅速增长，国内基金行业将加速向“组合管理”的投研体系的迈进。公募基金行业必然需要经历两个重要的转折。第一个转折是从“股票交易”转向“股票投资”，在行业发展初期，基金如同一般投资者一样忙于每日的股票买进卖出，而到近几年基金投资开始重视上市公司的真实盈利水平、盈利模式、竞争优势、管理能力等，向“股票投资”转变。但是更重要的是第二个转折，即从“股票投资”转向“组合管理”。对于公募基金，在投资比例、产品契约等限制下，必须基于对宏观经济运行、上下游行业运行态势与利益分配、市场外生因素的综合深入研究，以最低的风险来构建并管理组合，这样才能为持有人创造长期稳定持续的业绩回报。但是这种“组合管理”转变，对于基金投研体系具有更大并且是全方位的挑战。就像巴菲特说的，堆积“优质股票”要比合理管理“优质股票”简单得多。

　　正是基于以上认识，南方基金在过去一年多的时间一直致力于向“组合管理”的投研体系的加速迈进。我们在公司投资决策委员会领导下确定行业投资方向的组合配置比例，由研究员负责各行业的趋势判断及个股选择，基金经理通过对两者的综合运用来进行具体运作。在经历过几个季度的摸索后，通过分工协作、团队投资，对于保证整体投资方向的平稳与准确、组合管理的收益与风险对称，逐步起到了明显的作用。

　　记者：随着基金规模的庞大，是否会存在基金所持有的股票估值过高的现象？对于目前市场尤其是基金重仓股出现的急剧的调整，您怎么看？

　　许荣：2006年以来中国股票市场即基金投资的繁荣与收益，吸引了广大投资者的眼球。但是实际上，公募基金从2003年以后就开始一直起着专业机构投资者的中坚作用。

　　对于2006年四季度后的大盘蓝筹股票大幅上涨，以及是否脱离公司实际价值，我们的看法是：

　　首先，股价的波动来自于公司盈利与估值两方面。从历史经验看，上市公司盈利的变化远远小于估值的变化，而估值的波动度非常大。

　　其次，牛市的经验是最初阶段是企业复苏或景气带来的强劲盈利增长，经过系统性因素(如股改)触发，得到市场认可。阶段内盈利能够增长多少，推动了第一次价值重估(re-rating)。在牛市前的估值扭曲得到纠正后，更重要的是盈利能够增长多久而不是多少(重要的判断是整体企业盈利增长能否持续到2007年、2008年或更久之后，而不是2007年增长10%还是20%)，这决定了是否能有第二次价值重估(re-rat-ing)。在2006年下半年，伴随着周期性行业的利润恢复与加速，对于A股企业盈利增长持续性的预期更为乐观。

　　再次，巨大的财富效应在2006年四季度开始启动，推动居民资产结构的转换，将原来的存款、债券、甚至股票转换成开放式基金。财富效应的形成与居民的资产结构调整一旦启动，就会形成一种趋势，并且具有巨大的惯性与滞后性，这直接造成了投资者风险厌恶水平的下降。从这个意义上说，你可以认为过去半年的上涨有部分脱离公司的实际价值，但是就像前面说的，影响股价的因素，上市公司盈利的变化远远小于估值的变化，而估值的波动度非常大。2006年四季度后，投资者愿意接受的风险大幅上升，股票的风险溢价大幅下降，这推动了估值水平的急剧上升。

　　市场关心的是，随着估值水平的上升，基金将如何应对呢？以南方基金为例，我们坚持价值投资理念，不会因短期市场波动改变投资思路和策略，力求给投资者一个稳定的预期。我们基金一直坚持的投资思路就是寻找低市盈率，有壁垒的上市公司，今后也将坚持这个方向，我们不仅不会因为市场调整而改变思路，而且还会利用这个机会逢低吸纳部分股票。经过前期的调整，我们基金持有的大部分股票已经进入了价值合理区域。

　　A股市场经过股权分置改革后浴火重生，其基本面已经发生了本质的变化，未来发展空间广阔。股权分置改革和

人民币升值这两个中国独有的特点使A股市场成为世界瞩目的中心。经济的持续增长和治理结构的不断改善大大夯实了上市公司的基础，我们坚信，未来的中国股市依然是世界上最有魅力的市场之一。近期的A股市场的确存在一定的不理性成分，需要一个整理的过程。这也属于一个正常的价值回归过程。

　　但是值得一提的是，南方基金一直在呼吁，投资者对股票投资的收益要有理性预期，不宜有基于去年股票基金盈利水平之上的过高预期。投资者对基金的收益率预期一定要理性。理性的投资预期才有理性的投资行为，而理性的投资行为才是中国基金业发展的基石。

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