张志标：程序化投资的恶果

　　张志标

　　在2月27日的股市震荡中，上证指数跌了近300点，创十多年来单日指数下跌点数新高，两市总市值减少了一万亿元，人称“黑色星期二”。

　　美国历史上的“黑色星期一”(Black　Monday)，是指1987年10月19日(星期一)的股灾。当日全球股市在纽约道琼斯工业平均指数带头暴跌下全面下泻，道琼斯工业平均指数大幅下跌508点(逾20%)，引发金融市场恐慌，及随之而来的经济衰退。对于1987年的这次大股灾，很多人认为程序自动交易是导致1987年美国股市崩盘的元凶之一。后来，对于程序交易也做了很多规定，以免再次发生类似情况。

　　程序自动交易是指投资者设计计算机程序监控股市行情波动，一旦指标出现买进卖出信号立刻执行，以抢在市场趋势变化之前进行交易，在70年代末渐在华尔街盛行。股灾后大家认为计算机程序看到股价下挫，便按程序设定加入抛售

　　“以史为鉴，可以知兴衰”，更加重要的是要看清楚兴衰之后的警示。近几年中国机构投资人发展迅速，但期限结构和投资模式非常接近。散户时代从众投资被称为“羊群效应”，而目前A股市场的机构投资人也有着雷同的期限和模式，以及相同的评价方式，存在着更强的羊群效应。

　　对于中国经理人来说，买还是不买？这是个哈姆雷特式的疑问。买，显然A股市场放眼望去已经少有便宜的股票；不买，每周甚至每天的业绩排名高悬顶上。基金业绩评价标准促使基金经理人形成这样的思维———股票涨的时候，要涨得比其他基金多些，在股票跌时，只要跌得比其他基金少些，这就赢得了胜利！即使面对高估的股票，如果你不买，但处于同一评价标准下的其他基金买了，那么业绩就会产生差距。想买不敢买，但又不得不买，这种矛盾使得基金经理只有逐步采取一致化投资的方式来解决囚徒困境。

　　在不买入就是落后的思维下，基金也慢慢积累了很大风险。这种风险累积到一定程度产生的后果就是，当一只重仓股出现大范围调整，达到一个基金的止损线时，基金就会不得已卖掉，卖出则加剧的下跌，又会接着达到另外一个基金的止损线，于是更加剧股票的跌势。这实质上就是程序化投资的问题。正是由于投资趋同性，对基金的评价标准过于单一和短期，使得我国基金面临的风险很大，同时也加大了市场的波动。(作者系江南金融研究所所长)