巴曙松：后股权分置时代监管体系面临重构压力

　　国务院发展研究中心金融研究所 巴曙松

　　股权分置问题的解决，使中国的资本市场重新恢复了活力，这是值得庆贺的。但是，同样值得关注的，是在全可流通时代监管体系所需要面临的调整可能同样艰巨。这是因为，现有的监管体系依存于股权分置的制度背景下，有十分浓厚的管制色彩，已经越来越不适应当前市场的发展了。

　　首先，是发行制度的市场化。

　　在相当长的时期内，发行环节被视为是优惠的金融资源分配源头之一，其关键在于股权分置条件下二级市场居高不下的市盈率水平，对于任何一家发行公司来说都是大量获得廉价资金的重要渠道；监管机构为了抑止股权分置条件下所形成的融资冲动，不得不设置大量的发行环节的管制措施和制度安排，从额度制度到通道制度到保荐人制度和发审委制度等等，不一而足。这种严密的审批，在股权分置条件下发挥了抑止融资冲动的效果，但是也在客观上形成了寻租的氛围，以及融资效率的显著降低。

　　股权分置问题的解决，使得市场定价成为可能，也为大幅放松发行环节的管制、把融资和定价的权利归还给市场主体提供了可能。如果依然维持严格的审批式的发行制度，直接融资规模的扩大就难以取得实质性的突破。

　　其次，是上市公司行为的监管，特别是并购重组等行为的监管。

　　股权分置条件下，非流通的大股东不关心股价波动，不能受到控制权的压力，这是股权分置带来的缺陷。但是股权分置改革之后，全可流通的市场也带来了全新的上市公司监管问题。

　　一是大股东行为的监管。大股东的利益与股价密切相关，也客观上促使其在缺乏监管的条件下可能会作出有损中小股东利益的行为。例如，在股权分置条件下，大股东套利的主要方式是利用上市公司作为一个输送利益的平台，运用担保、关联交易、违规资金占用等方式。随着股票全流通的逐步实现，大股东进行内幕交易、市场操纵的动机可能更强，例如通过资产重组注入进行操纵，可以先把优质资产转移出去令股价下跌，控制之后再注入优质资产进行抬高股价进行交易；或者进行选择性信息披露，有些上市公司为配合大股东的资本运作，根据大股东的意图对上市公司的资产、业绩、经营环境进行倾向性披露，为大股东的资本运作创造有利的交易环境；在信息披露对象上，将部分重大的未公开信息事先透露给机构投资者。这些都是值得重点监管、但是当前显著监管不足的领域。

　　二是上市公司并购的监管。2007年以来，市场对于上市公司资产重组消息的炒作，导致市场的大幅波动，已经类似“寻宝游戏”了。如何在并购过程中保证交易的公平透明，保护投资者、特别是中小投资者的利益，变得更为重要。在国内外资本市场上，收购历来都是股价炒作的最有效题材之一，收购过程中的每一回合较量都会引发股价的暴涨暴跌。如果监管措施不到位，最终受害的往往是中小投资者。

　　同时，股份的全可流通，加上上市公司收购程序的简化等给“资本玩家”通过控制多家上市公司进行资本运作、打造所谓“系族企业”提供了便利。在系族企业上市公司的监管中，特别值得关注的就是如何防范和严格监控系族企业通过关联交易、虚构财务报表、操纵股价等来损害市场利益。

　　同样值得关注的是，在股权分置改革的进程中，越来越多的公司采取了股权激励的方式，管理层为了获得更高的回报，有可能出现操纵利润影响股价的动机。某些情况下，管理层为获得企业控制权实行管理层收购(MBO)，为了降低收购成本，管理层有隐瞒公司利润压低股价的动力，例如在有的企业中，2006年以来普遍出现了压低盈利、隐藏利润的行为，不排除这些企业为了争取更为优惠的股权激励方案和收购方案所进行的报表操纵措施。实际上，股权激励制度的监管正是近年来美国资本市场高度关注的监管重点，目前在中国的资本市场上投资者基本上还是视为利好，较少关注其可能引发的负面影响。

　　第三，是中介机构的监管。

　　在股权分置改革推进的同时，管理层也投入了大量的资源，对证券公司进行了清理，股市的转折也为这种行业的重组提供了良好的外部环境。但是，值得反问的是，除了政府承担了大量原来的证券公司经营导致的亏损等之外，整个证券行业的盈利模式有新的突破吗？我们看到的情况是，实际上目前证券公司主流的盈利模式，还是靠天吃饭的盈利模式，还是被动依托市场的盈利模式，还是高度同质化的、国有化程度很高而开放程度很低的行业结构。

　　在超常规发展机构投资者的政策扶持下，基金行业已经成为中国资本市场上最大的机构投资者群体，基金已经成为中国的公众参与资本市场的主要渠道之一，充分肯定基金行业取得的成绩是勿庸置疑的，但是，在整个行业的规模迅速膨胀时，就意味着承担了更大的市场责任，如果继续原来的业务运作模式，能够履行其应有的职责吗？

　　第四，后股权分置时期特定阶段的市场振荡风险。

　　在设计股权分置改革方案时，为了减少短期内大量增加的可流动股份对市场的冲击，对上市公司的非流通股转为流通股之后的减持比率等进行了一定的限制。进入后股权分置时期之后，这些承诺和限制等陆续到期，对于市场会产生不容忽视的影响。

　　从积极角度看，这些减持比率限制等的消除，有利于上市公司的并购重组，促进市场的活跃度的提高，但是同样也产生了新的问题。

　　一是非流通股转为流通股的股份，绝大部分在这一轮市场上涨中获得了十分可观的收益。特别是其中的“小非”，具有典型的追涨杀跌的特征，大势上涨时期望大势更高的上涨以获得更高的盈利，大势下跌时因为其盈利空间很大而可能会出现不惜一切代价的杀跌。从我本人的分析看，2月27日市场的大幅下跌，与“小非”的推波助澜不无关系；而从2007年以来市场振荡加剧，也与“小非”乃至“大非”减持直接相关。

　　二是投资者如果依然沿用股权分置条件下的投资或者投机理念，可能在全可流通的市场面临新的挑战，需要监管部门关注。在股权分置条件下，可流通的股份常常被视为所谓的“筹码”，因为股权分置的原因这种筹码往往有限，导致部分上市公司的股价可能会在短时期内炒作到相当高的水平。全可流通之后，特别是关于减持的种种限制取消之后，我们假定，如果一个企业本来的规模在5000万，其股票市值被狂热的市场炒作到5个亿10个亿，如果监管不到位，这些企业原来的所有者和实际控制人可能会卖掉原来的股份获利，原来用很小一部分股市获利的资金重置一个几乎一模一样规模的企业，而且还依然可以继续去申请上市，理论上还可以继续进行类似的圈钱的操作。应当说，这是当前市场走势最大的隐忧之一。

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