确定对价的平均成本成为大股东随意拿捏的弹簧

　　陈 生

　　5月以来，“对价”成为市场使用频率最高的词汇之一。但对价的真谛为何，反倒没有人去认真探讨。

　　11月10日，中海发展(资讯 行情 论坛)股改网上路演，一位参与者的提问用最为原始 和最为直接的方式，道出了投资者心目中的“对价”：“我是11买进的，现在是6块多一点，我亏了很多，你们的对价太低，且低于平均水平，我投反对票……”。

　　让我们通过对两家“A+H”公司 “对价”的剖析，来理解“对价”究竟是什么玩意。

　　这两家“A+H”公司分别是鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)和中海发展。

　　A股流通股东权益比

　　截止9月30日，鞍钢新轧总股本29.63亿股，中海发展33.26亿股。其中流通A股分别是7.54亿股和3.5亿股。因此，流通A股股东在公司的权益比，也即股份比例，分别为25.44%和10.52%。股改后，流通A股股东在公司的权益比，将分别上升到31.83%和12.94%。

　　我们来看看A股流通股东对公司股东权益，即净资产的贡献率，因为这也是股改“理论”的普遍说法之一。

　　在H股IPO后4个月，鞍钢新轧实施A股IPO，发行3亿股作价3.9元/股，募集资金11.7亿元。2000年3月15日又成功发行15亿元可转债，截止该转债摘牌谢市，共有14.97亿元的可转债成功转为A股流通股。因此，鞍钢新轧的A股流通股股东，共为公司109.58亿元的净资产，贡献了26.67亿元资金。

　　如前述，由于鞍钢新轧曾在97年7月实施了H股IPO，成功发行了8.9亿股H股，发行价1.63港元，募集资金14.507亿港元，折人民币15.52亿元。

　　而在鞍钢新轧成立之时，鞍钢集团投入经营性净资产20.29亿元，因此公司的三类股东，合计投入资金、资产计人民币26.67+15.52+20.29=62.48亿元。

　　显然，62.48亿元募集资金的投入，除了一部分变为股本外，其余全部进入股东权益中的资本公积。因此，各类股东对公司的合计投入，与当前公司净资产之差，应是各个时期进入公司的股东积累，是提取了分配之后于公司股东权益项下的节余。

　　在目前鞍钢新轧的109.58亿元净资产中，除62.48亿元是来自不同时间进入公司的股东所献外，余下的47.1亿元，将由三类股东按其权益比共享。

　　如果按各类股东的权益比计算上述共享的这47.1亿元，可以得出H股占47.1X30.04%=14.15亿元，国有法人股占20.97亿元，A股流通股股东占11.98亿元。我们将其分别与各类股东所投入的募集资金相加，并将结果分别计为各类股东对净资产的贡献。结果是在109.58亿元净资产中，A股流通股股东26.67+11.98=38.65亿元，占比35.27%，H股股东15.52+14.15=29.67亿元，占比27.08%，国有法人股20.29+20.97=41.26亿元，占比37.65%。

　　国有法人股以对公司净资产37.65%%的贡献,获得的是44.52%的权益,H股股东以27.08%的贡献,享有30.04%的权益,而A股流通股股东,则以35.27%的贡献,获得的权益仅有25.44%。　　

　　用同样的方法可以算出中海发展的相关数据：在公司成立以及日后的增资中，中海集团合计投入19.27亿元，H股股东合计投入21.46亿元，A股流通股股东投入8.26亿元，三类股东合计投入48.99亿元。因此在目前中海的101.51亿元净资产中，应有52.52亿元由三类股东按其权益比50.51%、38.97%和10.52%共享，分别为26.53、20.47、5.53亿元。如此，各类股东在中海的投入分别合计为45.8、41.93和13.79亿元，比例则分别为45.12%、41.31%和13.58%，而权益比则分别为50.51%、38.97%和10.52%。

　　对这种情况的唯一解释，就是各类股东进入时间的不同，以及随之产生的不同的发行价格，如鞍钢新轧的国有法人股之20.29/13.19=1.54元，H股之1.63港元，A股之3.9元。

　　如果认为A股投入多而权益少，是进行股改的理由之一的话，我们在这里看到了两个完全不同的现象。鞍钢的H股股东权益高于其投入，中海的H股股东则是投入高于其权益，也即按照某些股改理论，中海的H股股东也应从集团获得一点对价，而鞍钢H股股东则应与集团一起，向A股股东支付对价才是。但目前的结果是，两公司的H股股东，全部被排斥在股改之外，“既不支付对价，也不获得对价”。

　　对价依据

　　鞍钢最终确定的对价是10送2.5外加认购权证。根据其股改说明书，该等权证价值1.07亿元，我们姑且认同之。

　　鞍钢的对价测算是根据“市盈率”法。股改说明书称，“预计股权分置改革方案实施后公司A股

股票市盈率水平为6倍。”

　　鞍钢股改测算市盈率的方法是以2005年预计的经营业绩为准，即每股0.7元，因此股改说明书认为股改后，鞍钢新轧A股不得低于4.2元，其与A股股东的平均持股成本之差，即为测算“对价”的依据。也就是鞍钢的“对价”价值是A股股东平均持股成本与股改后股价之差，乘以A股股份。

　　但问题是，鞍钢新轧股改前收盘价(10月14日)已超过4.2元，或者说其市盈率已十分接近股改后的预期，因此找出一个有一定价差的“平均成本”，就成了鞍钢股改对价的首要问题。于是我们看到，鞍钢的“平均成本”是以自2004年1月1日起至今的每日收盘价算术平均值5.01元为准。这总算是有了0.81元的“价差”，以显“诚意”。

　　相同地，在中海的对价依据中，“平均成本”又成了股改启动前收盘价6.25元，什么60天、30天“均价”似乎在中海并不适用。

　　既然是以“平均成本”来确定“对价”，那就应尽可能地考虑所有投资者的成本，简单地以人为确定的交易区间来确定，使在测算“对价”时，“平均成本”变成一个可以随意拿捏的弹簧，以自己的需要各取所需，反正也没人去关注去计算。这倒印证了中海网上路演时一位参与者的话：“选择11月4日的收盘价作为流通股东的持股成本，这种极为不符实际情况的决策，足以表露出你们无视流通股东利益只考虑博弈的主观意愿，其实流通股东都懂得起码的筹码分析……”。