金马集团历史旧帐让人瞠目结舌 鲁能被套2.6亿

　　1996年8月，金马集团(资讯 行情 论坛)(000602)以小盘绩优股的姿态挂牌深交所，发行1300万股流通股，主营旅游业务及相关配套产品及服务。公司上市不到半年，便在96年底、97年初先后实施了1995年利润分配和公积金转增股本，共计每10股送8.2股，复权股价最高上冲至33元，实现翻番，而在96、97年的牛市氛围下，这相对许多有好几倍涨幅的个股则表现得十分低调。

　　也许正是业绩的因素抑制了公司股价的表现， 96年的靓丽业绩还未来得及给投资者带来憧憬，97年公司经营就开始变脸，虽然仍能维持较好业绩，但盈利能力出现了明显滑坡，净资产收益率下降较快；98年公司更是趴在亏损的边缘，实现主营收入7336.45万元，而净利润仅有114.37万，净资产收益率则低得可怜，仅为0.36%！到99年公司主营收入仅有4961.41万元，净利润已亏损-5738.10万元，每股收益亏损-0.570元(详见表1中2000年以前的数据)。

表 1 公司 99—2000 年主要财务指标 单位：万元
项目	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004
主营业务收入	7513.27	9039.92	7336.45	4961.41	5469.20	5950.10	18808	22596	21765
净利润	2917.97	2193.45	114.37	-5738.10	-2710.72	281.93	3664	3958.6	5548.8
股东权益	23307.58	25501.03	31664.04	14427.77	11654.92	12278	15942	19900	24947
净资产收益率	12.52%	8.60%	0.36%	-39.77%	-23.27%	2.30%	22.98%	19.89%	22.24%
每股收益（摊薄）	0.440	0.236	0.011	-0.570	-0.270	0.028	0.360	0.390	0.370
净资产收益率 ( 调整 )	—	-2901%	-1898%	-3976%	-2005.00	—
每股收益（调整）	—	-0.565	-0.379	-0.570	-0.240	—

　　在98、99年的年报

审计中，广东正中会计师事务所分别对公司出具了“有保留意见”和“无法表示意见”的审计报告，而公司在2000年5月戴上了ST的帽子。从98、99年公司的经营看，主营的旅游业务经营规模萎缩，应收帐款、大股东占款金额较大，资金周转困难，投资项目收益低、无法如期产生效益，诉讼事件多且涉及金额较大、对外担保金额较大等问题，已严重威胁金马集团的生存与发展。

　　更为不幸的是，1999年会计政策变更让公司的经营弱点暴露得更加淋漓尽致。

　　根据财政部要求，1999年1月1日起公司的会计政策发生了如下变更：( 1)坏帐准备原按应收帐款余额的3‰计提, 现改按帐龄分析法计提。(2)期末短期投资原按成本法计价,现改按成本与市价孰低法计价,并按投资总体计提跌价准备。(3)期末存货原按成本计价,现改按成本与可变现净值孰低法对单个存货项目计价,计提跌价准备。(4)期末长期投资原不计提减值准备,现改为计提减值准备。

　　由于1999年会计政策变更，采用追溯调整法对金马集团历年各项相关财务数据进行调整，发现公司的97、98、99年的净资产收益率(调整)和每股收益(调整)均是负数，公司上市后多年的实际经营业绩均是亏损的，实在让投资者瞠目结舌！(见表1，注：96-99年的净资产收益率(调整)和每股收益(调整)为会计政策变更后追溯调整的数据)

　　东欧系重组：纯属资本运作？

　　浮上台面的各种经营问题，已严重妨碍金马集团的经营发展，也预示着它将走上重组之路。也就是在公司1999年6月11日的公告中，擅长在资本市场运作的深圳东欧工贸公司首度现身金马集团，并通过其控股子公司合并持有金马集团13.58%的股份，成为实际大股东。

　　然而，在深圳东欧入主金马集团的99、2000年中，一直未对其展开行实质性的重组，“应收帐款过大”和“投资项目金额大收益低”这严重影响金马集团财务状况的两大问题，不仅没有解决，还呈恶化趋势，金马集团也在2000年5月沦为ST股。在99、2000年，公司继续保持较大金额的长、短期投资，但收效甚微，甚至出现亏损。而关联方占款、经营投资的应帐款等金额巨大，无法如期回收，导致公司应收款项目数额巨大，99、2000年公司应收帐款比净资产还高，而当年计提的坏帐准备也接近、甚至高于主营业务收入。而且，99、2000年时，公司已出现非常严重的资金周转困难，多项长、短期的借款无法按时偿还，99、2000年的“短期投资”项目金额为0，而96、97年末“短期投资”为7992、11600万元，这也从一侧面发应了这种困难(详见表2、表3中2000年以前的数据)。

表 2 1995—2004 年投资收益状况 单位 :万元
项目	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004
短期投资	11525.63	7992.00	11600.00	0	0	0	0	0	0	0
长期投资	3920.50	8725.00	8725.90	9486.22	9248.59	9194.28	6951.65	6946.88	6989.86	6510.18
长、短期投资合计	15446.13	16717.00	20325.90	9486.22	9248.59	9194.28	6951.65	6946.88	6989.86	6510.18
投资合计占净资产比例	—	72%	80%	30%	64%	79%	57%	44%	35%	26%
投资收益	1097.43	859.87	1006.35	-214.67	-530.50	407.88	4.70	-572.89	56.98	-400.68
投资收益率	—	5.35%	5.43%	-1.44%	-5.66%	4.42%	0.06%	-8.24%	0.82%	-5.94%
注：投资收益率 = 投资收益 /(( 期初长、短期投资＋期末长、短期投资 )÷2)×100%

表 3 1996—2004 年应收款状况 单位:万元
应收帐款	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004
1 年以内	3573.44	1443.88	260.52	346.36	471.56	1164.88	843.31	72.71	146.14
1-2 年	1.52	5.15	162.06	13.49	0.11	137.16	270.87	182.53	66.91
2-3 年	7.05	4.48	222.55	1.28	17.37	0	130.16	149.14	104.32
3 年以上	0.00	0.00	305.20	3.39	6.79	0	0.00	6.85	63.74
合计	3582.01	1453.51	950.34	364.52	495.83	1302.03	1244.34	411.24	381.12
其他应收帐款	-
1 年以内	11337.06	7145.68	20971.71	3995.48	664.88	1016.13	1436.50	326.69	301.45
1-2 年	917.11	4994.30	4689.65	7074.31	3254.02	400.00	992.52	1393.08	268.51
2-3 年	9.34	50.71	2412.12	5935.66	3168.71	0	400.00	992.52	1393.08
3 年以上	0	0	4482.81	11062.42	6377.78	0	0	0	992.52
合计	12263.51	12190.69	32556.29	28067.87	13465.39	1416.13	2829.02	2712.29	2955.55
2 项应收款合计	15845.52	13644.20	33506.63	28432.39	13961.22	2718.16	4073.36	3123.53	3336.67
坏帐准备(总计)	0	0	0	8601.31	4125.01	38.40	1289.06	2721.35	2643.50
净资产	23307.58	25501.03	31664.04	14427.77	11654.92	12277.68	15941.67	19900.23	24946.54

　　二次重组 鲁能1.9亿何时能收回？

　　本身“摇摇欲坠”的金马集团，经过深圳东欧之手后，沦为ST股，并基本丧失了可持续经营的能力。ST金马2000年年报及01年中报显示，公司的负债及潜在负债(包括重大诉讼和担保事项涉及的金额)总计为人民币27013.7万元及利息、美元830万元及利息，因承担连带责任或提供借款担保而形成的潜在债务共18宗。

　　由于连续2年亏损，01年ST金马面临被“PT”处理甚至退市的风险，而山东鲁能发展集团相中了此壳，在01年8月3日，通过收购深圳东欧及相关公司持有的ST金马共计18.11%的股份，成为其第一大股东。ST金马也通过资产置换方式开始了它的第二次重组，而在这之前，鲁能发展通过债务重组方式基本解决了ST金马的绝大部分债务和或有债务，累计金额总计人民币26013.7万元及利息、美元830万元及利息。

　　2001年10月26日，ST金马与公司第三大股东潮州市旅游总公司签订了《资产转让协议》，并与鲁能发展、鲁能燃料及潮旅总三方签订了《资产置换协议》。

　　资产置换方案：潮州旅游总公司(下称潮旅总)将承接ST金马的全部资产与负债，用其受让的该公司资产以及其自有的资产偿还ST金马的债务和或有债务；ST金马将转让形成的应收债权与山东鲁能发展集团及其关联企业山东鲁能燃料集团拥有的山东英大科技有限公司62%的股权进行置换。

　　在资产置换过程中，将形成鲁能发展、鲁能燃料对潮旅总的债权共计11112.21万元。潮旅总通过对持有的ST金马10.55%的股权抵偿其对鲁能发展和鲁能燃料的债务。此次股份转让完成后，鲁能发展持有ST金马共计23.7 %的股权，鲁能燃料持有ST金马4.96%的股权。

　　本次资产置换，置入的山东英大科技有限公司62%的股权评估价值为12454.52万元，置出的潮旅总的债权为11112.21万元，由于鲁能燃料为鲁能发展的关联企业，使鲁能发展直接和间接控股ST金马共28.66%(18.11%+10.55%)的股权，其中18.11%的股权,为鲁能发展在此次资产置换前用6297.2万元以3.46元/股购得。因此，28.66%股权的价值总额为6297.2+12454.52=18751.72万元，近1. 9亿元。

　　对于鲁能近1.9亿的投资，不可谓不大手笔。仅获得潮旅总持有的ST金马10.55%股权，鲁能实际购买价就高达每股12454.52/(10050*10.55%)=11.75(元)，这相对于鲁能支付给深圳东欧3.46元/股的收购价、东欧当初低廉的入股价，可谓是天壤之别！

　　我们再从另一角度看看鲁能对购买ST金马股权的成本。

　　在此次资产置换中，从被评估的ST金马的资产基本情况可看到(详见表4)，“其他应收款”项目为9468.36万元，其中对潮旅总的应收款就为8099.60万元，占公司净资产11112.21万元的72.89%。由于潮旅总的盈利状况较差，ST金马收回这款项的难度较大。

　　再看看“长期投资”中占金额99%以上的“其他长期股权投资”项目(具体投资额为8024.99万元)，即投资潮州美人城有限公司，93年开始投资，由于后续建设资金不足导致该项目停工已久，至今仍未完工。我们认为这部分资产的可变现能力极低。

　　显然，ST金马的总资产中，如果剔除对潮旅总的应收款(8099.60万元)和“其他长期股权投资”(8024.99万元)2项资产后，那净资产值将变成11112.21-8099.60-8024.99= -5012.38(万元)。

表 4 资产置换中评估的 ST 金马的资产基本情况 单位：万元
资产		负债
流动资产	10,201.88	流动负债	20,275.02
其中：	—	其中：银行借款	8,796.61
其他应收款	9468.36( 占流动资产 92.81% ）	预提费用	5,918.76
长期投资	8,393.51	其他应付款	3,902.63
其中：	—	占流动负债比例	91.82%
其他长期股权投资	8392.61	总负债	21,290.21
固定资产净值	12,764.20	净资产
无形资产及其他资产	1,042.83	股本	10,050.00
其中：	—	资本公积	15,037.09
土地	1034.63 （占无形资产及其他资产 99 ． 21 ％）	盈余公积	617.49
总资产	32,402.42	未分配利润	14,592.37
—		净资产	11,112.21

　　因此，鲁能此次资产置换将完全解决掉以前ST金马的劣质资产。资产置换前，鲁能发展通过关联方实际及间接持有山东英大62%的股权，资产置换后，鲁能拥有山东英大的股权被稀释为62% *28.66% =17.77% ,而ST金马的资产就只有山东英大62%的股权这一块，由此，这就相当于鲁能用了12454.52-(12454.52/62%)* 17.77% =8884.89(万元)的资产，换取了ST金马的相对控股权。

　　可见，鲁能用了近1.9亿元取得ST金马28.66%的相对控股权，其收购的成本为8884.89万元，然而，ST金马这壳资源近几年为鲁能带来了多少实实在在的收益呢？

　　通过资产置换，ST金马主业由原来的旅游业务变为信息通讯业务，01年成功扭亏，并在02年3月份摘掉ST的帽子。从表1可以看到，金马集团02—04年的主营收入分别为18808、22596、21765万元，同时净利润、净资产收益率相比重组前也有非常大的改善,并保持在一个较稳定的水平；从表2看，公司的近几年短期投资为0，长期投资相比重组前也大幅下降，虽然投资收益的状况仍较差，但占净资产比例逐年降低，现保持在一个较低的水平，这也从侧面反应出公司的资产质量在不断好转；从表3看，显然，资产重组后公司存在巨额应收款且难以收回的状况已彻底改变。

　　可见，鲁能对金马集团进行重组后，将自身的优质资产置入金马，并使其盈利状况在近几年保持较好的水平。然而，细看报表，公司的04年主营收入中，通过关联交易取得的收入为18556.76万元，占主营收入的85.26%，而03年、02年的分别为16468.68、17777.13万元，占78.67%、87.56% ，由于关联交易所占的比例非常大，这无异于鲁能把自己的钱从左边的口袋放到右边的口袋。同时，公司的闲置资金非常高，02—04年货币资金占流动资产、总资产的比例都非常高(详见表5)，公司近几年未出现新的扩张步伐，也没有新的利润增长点。

表 5 02—04 年货币资金状况 单位：万元
项目	2002	2003	2004
货币资金	12007.24	22953.43	32564.60
流动资产	15137.84	23773.86	33907.07
总资产	33824.15	38942.44	45738.37

　　因此，可以看出，金马集团的盈利更多的是帐面上的盈利，鲁能对该“壳”还是处于投入阶段，并没有从中捞到什么好处，反而公司进行了03年年度分红，向全体股东10送2转3派0.5元，这无异于鲁能还将自身的一部分“利”分给了其它的股东。

　　然而，鲁能介入金马集团，未“取”先“送”，无非也是想借壳融资。根据目前证监会对上市公司再融资的硬性要求，“配股的近三年净资产收益率必须在6%以上，若是增发和发行可转债，以上指标必须在10%以上”。而从金马集团02—04年的净资产收益率平均在20%以上，已符合再融资的要求。如果说公司上市融资是为了解决资金问题，从而做大做强企业的话，那从金马集团看，它的闲置资金非常充裕，似乎并不缺资金，如果真有好的项目投资，公司完全可以动用现有高额存量的货币资金进行投资，为何重组4年了，一直没有实质性的扩张动作？如果说鲁能看中该“壳”是为了长远打算的话，那么后续时间是否有再融资的需求将是我们关注金马的重点。

　　根据金马的业绩，05年公司便可以提出再融资申请，然而，

股权分置改革的启动却成了绊脚石，据证监会要求所有未完成股改的公司均不得进行再融资。而金马集团也于05年10月现身全面股改的第六批公司当中，同时原持有金马4.96%股份的第3大股东，山东鲁能矿业集团有限公司(前身即为鲁能燃料)在股改期间进行股权增持，共耗资6881.99万元，每股购买价在2.36—2.42元之间，增持后共计持有金马24.07%的股权，成为第一大股东。由于鲁能发展和鲁能矿业为关联企业，同时均是鲁能集团的控股子公司，因此，金马的实际控股股东并没有实质性变化。反而，更为明显的是，目前鲁能集团通过鲁能发展和鲁能矿业合计持有金马47.77%的股权，足以保证在股改对价支付后不致于丧失控股地位。

　　如果按金马的股改对价流通股股东每10股获送2.5股，则非流通股股东向流通股股东执行的对价总计1,637.70万股，若鲁能按47.77%的股权来计算对价，则合计应支付对价为13,833,188股，而为获得这47.77%的股权鲁能先后付出的价值合计18751.72+6881.99=25633.71(万元)，按此次对价13,833,188股折算实质付出价值为5380.48万元，可见此次股改鲁能又“赔”一笔不小的。

　　可见，鲁能投入该壳的资源，表观上的就有25633.71万元，近2.6亿元，获得金马集团47.77%的控股权，而股改对价后股权比例将变为38.59%，那么其收购股权的成本就为25633.71-(12454.52/62%)* 38.59%=17881.78(万元)。这还没算鲁能入主该壳后，陆陆续续投入的资源。然而，鲁能何时能收回这巨额的投入成本呢？股改后，当金马的股份实现全流通时，鲁能持有股份的市值如果按现在二级市场7元附近价格算，其价值在15075*38.59%* 7=40722.1(万元)，这样看，鲁能不亏反赚。我们认为，在鲁能未在该壳有所“取”之前，金马还会保持较为稳定的经营业绩，然而，如果当鲁能之“取”得到满足，并逐步把资源从该“壳”撤离，不排除金马的业绩会发生大变脸。因此，后续金马有没再融资政策及鲁能有没在二级市场变现股份的意图，将是投资者关注的重点，然而，在金马的基本面无实行性进展前，我们暂不看好其未来的发展前景。