解剖股改对价 分析股改的前途

　　肖国元

　　股改已经历了近半年时间，二百多家公司进行了股改，其中超过百家公司已完成了股改。到目前为止，从股改方案的表决情况来看，除了试点阶段的清华同方(资讯 行情 论坛)方案被否决外，其余的悉数过关。这表明投资者对股改方案是认可的、接受的。但是，与此形成反差的是，股改完成后的公司复牌后，其股价一蹶难振，成交清谈，走势低迷。这种反 差强烈的情形表现出了市场的矛盾与困惑，如何解读这种现象？

　　记得股改之初，市场便掀起了关于股改成功与否判断标准的讨论。看重市场表现的人认为，股改成功与否的判断标志就是股价涨跌，因为只有股价上涨，指数上扬，才表明股改得到了投资者的认可，才是成功的。若股价下跌，指数萎靡不振，则说明股改是失败的。

　　现在看来，这种直观、直接、简单的衡量标准虽有一定的道理，但是与现实中的矛盾现象的冲突也是不言自明的。一方面，股改方案被高票通过，表明股改得到市场认可；另一方面，股票复牌后，其股价大多一蹶难振，成交低迷，表明人气清淡，预期不佳，对公司前景不乐观。尽管这种矛盾现象也许更大程度上只是市场短期波动的结果，也就像市场普遍认同的那样，方案公布前炒对价预期，股价普遍上涨，一旦预期兑现，就会出脱手中的股票套现一部分利润从而导致股价下跌。但是复牌后的G股普遍处在一种被人泠落、遗忘的境地则不是一种正常现象，不得不引起人们的思考。

　　G股处在被人冷落的状态，至少表明投资者对其前景抱谨慎观望态度，缺乏足够的信心。事实上，当上证指数(资讯 行情 论坛)徘徊在1100点水平时，深沪两市的整体市盈率不过15倍左右，不仅与国际主流股市接轨，甚至低于其中的大多数市场的平均水平，颇具投资价值。是投资者有眼无珠面对遍地黄金而无动于衷还是另有原因？

　　股改的理论前景

　　众所周知，股权分置是特殊历史条件下的制度安排。改革初期，我们面临的最大风险是政治性的。借鉴引用市场经济的某些做法，首先面临的是姓“社”姓“资”的拷问，而国有股、法人股等具有公有权性质的资产如何与以私有制为基础的股份制融为一体，是一个崭新的问题。在面对这种窘境时，我们选择了“洋为中用”的办法：一方面，可以利用股份制、证券市场某些有用、有利的方面；另一方面又要保持或至少部分保持自己的特色而显示出不照搬照套的灵活性。于是就出现了国有股、法人股投资入股但不流通的安排。但后来的事实证明，这种圆滑的处理手法除了避免了政治意义上的攻讦之外，经济意义上的盘算是失手的。

　　其一，国有股、法人股处在不流通状况，并不能保证其价值不流失。我们原以为不流通可以保障国有资产不流失，可以保障股份经济与上市公司的社会主义特色，但是，现在看来，没有效率的资产、没有效益的公司是什么也保障不了的。因为资产不仅面临生产性的折旧，也面临时间技术上的折旧，在生产使用过程中，如果不产生应有的效益，就处在折价与流失状态。在国有股、法人股不流通的条件下，与其对应的那部分资产也就处于不流通状态，虽然我们后来弄出了协议转让(绝大多数按帐面值转让)的办法试图突破过去的局限而提高资产效率，但这种行政色彩甚浓的做法的经济效率有多高是十分清楚的：不仅严重影响了国有资产的保值增值，也极大地影响了市场的整体效率。

　　其二，国有股、法人股不流通，上市公司估值失据，不利于资源的市场化整合与配置，降低了国民经济的整体效率。股市是市场化的产物，是市场经济发展到一定阶段后出现的。尽管最初目的也许只是筹措资金以应付生产规模的扩大与风险的分摊，但其内含的机巧却远远超出人们的预想而发展成为市场经济的重要组成部分。这一切都有赖于市场化估值与价格机制的顺畅运行。众所周知，在市场经济中，价格具有信号、激励、分配等多种功能。价格高低变化，不仅影响收入，而且表示资源重要性的变化，具有明确的信号含义。在股权分置条件下，国有股、法人股是按净资产计价的。虽然流通股具有“市场化”的价格，然而，在这种半市场化的条件下，流通股的市场价格大体上也是失真的。有些公司按净资产值评估国有股的价值，按股票市价计算流通股的价值以此确定对价水平，这种做法明显缺乏理论依据。由于缺乏市场化的价格信号的指引，股价的高低在更大程度上反映了概念、题材、操纵等对即时价格影响的程度，股价变成了投机性的工具而脱离公司本身的经济性。股价的高低与公司的素质关系不大，与企业的业绩关联度不大。股价信号的失真与紊乱会直接挠乱企业评判标准与资源的效率标准，人们无从得知什么企业是有效率的，也无法得知资源流向的信息。十几年来，上市公司效率低下，众多企业盲目上市，高价圈钱，其根源就在这里。价格信号一旦失真，我们引进的股市实质上就徒有其表，而失却了市场化的真义。

　　其三，由于股权分置的存在，就出现了股份定价双轨制，并派生出两种不同的利益取向，流通股与非流通股的矛盾也就变得难以调和。由于国有股、法人股不流通，二级市场股价表现与大股东关系不密切，它们就不会在意股价的涨跌。一些对股价有影响的因素，在它们看来无足轻重，对此通常采取听之任之的态度。另一方面，由于股份的双轨计价机制并不影响国有股、法人股的即时利益，因此形成的国有股、法人股的价格刚性也降低了大股东的经营进取心，进而会影响流通股的市场表现。股权分置还为市场陷阱的形成大开方便之门。比如，由于配股、增发是与二级市场的股价相关联的，一旦上市公司有此需求，就会通过虚增业绩、粉饰财务报表来刺激股价，达到提高融资价格的目的。流通股价变动幅度大，频率高，与股权分置机制内含的不稳定性具有密切的关系。流通股东常被置于风尖浪口，成为市场操纵、市场投机与内幕交易的牺牲品，正常的市场秩序与基本的利益机制形同虚设，流通股股东的利益是无法得到保障的。

　　其四，国有股、法人股的大股东由于其股份不流通而形成的股东优势权的固化加剧了不同股东之间的不平等，大股东往往利用这种优势权谋取不当利益，侵害中小投资者权益。由于整体效率不高，由此引发的对既有利益的争夺就更加激烈。高价再融资、轻视分红回报、占用上市公司资源与违规担保、关联交易输送利益等等都屡禁不止，就是再明显不过的例子。大股东优势地位的固化是股份不流通的结果。优势地位的固化又强化了大股东的控制功能，从而形成恶性循环，使上市公司陷入了封闭、低效、高内耗的窘境。这就是股改前呈现在我们面前的上市公司的基本面貌。

　　综上所述，证券市场弊端丛生，上市公司千孔百疮，其根本原因只有一条，那就是股权分置。因此，从理论逻辑上看，解决股权分置问题，可以消除股份定价双轨制，提高市场效率，调和不同股东之间的矛盾冲突，有利于建立一个规范、高效的证券市场。这种期待应该是合情合理的，这恐怕也是有识之士力推股改的原因所在。但是，市场的冷漠与低调似乎表明人们的期望并没有那么高，或者他们的期望还缺乏充足的理论与事实支持，这其中一定暗藏着某些深层的东西。

　　现实中的困境

　　前面我们所做的分析只是一种理想化的理论解读，它是建立在严密的逻辑假设前提上的，其中包括市场化条件下的利益关系与利益调节机制。但是，正是在这一点上，股权分置改革并没有显示出应有的锋芒及犀利，从而可能降低股改的整体效率，达不到理论分析所显示出的乐观地步。也正是基于这样的考虑，我在过去的文章中提出了“股改是一连串事件”的观点，并阐述了股改与国有资产管理体制改革、与新的利益调节机制协调配套的关系。

　　至少到目前为止，二百多家股改公司中只有屈指可数的几家公司在股改过程中涉及到公司管理层激励方面的配套改革，其余的公司仅仅局限于流通性改革，即赋予了国有股、法人股的流通权，而其他方面一任其旧，沿袭过去的规则与做法。股改后，大股东与中小投资者之间的关系与过去相较会有所不同，但是这种新关系的引发机制并没有建立起来。上市公司管理层的利益关系与调节机制还是与过去一样。因此，理论分析出来的条条道道只会停留在文字上，而难以变成现实。

　　企业中的“委托——代理”关系问题是一个世界性难题。尽管成熟市场经济国家经过长期探素已经形成了一套较为有效的规则体系，但是企业中的利益激励与约束问题仍没有得到妥善解决，企业管理层与股东利益冲突事件层出不穷，CEO牟取巨额收入而侵害股东利益的事也常见诸报端。相对而言，我们的情况更复杂些。就国有控股上市公司而言，这种复杂性表现在代理链条更长，环节更多。如果套用上述“委托——代理”模式，存在于国有控股企业的这种关系可表示为“委托——代理——代理”模式。就是说，国有控股企业的经理人是一级代理人，而以所有者面目出现的国资监管者实质上也只是一级代理人，而委托人则是虚幻的全民所有者，他们在实际权利行使过程中是缺位的、幻化的。在这样一种特殊的关系中所形成的利益关系及其调节机制能在多大程度上发挥作用，二十多年的改革已经作出了充分的说明。因此，在股改过程中必须配套所有权关系的改革与调整，明确企业经理人的责任与权利，利用经济杠杆充分调动经理人的积极性，并以此为中心构建一套市场化的行为规范与利益约束机制。为此，改革国有资产管理体制，设立新的效益评估与考核体制，建立严格有效的利益激励与惩处制度，就成为保障股改成功有效的重要内容。可是，这些重要环节并没有成为股改的主体性内容，只有少数公司配套进行了公司管理层的激励机制的改革。因此，股改以后，上市公司能否真正走上稳健发展轨道，还是一个令人担心的问题。在披露今年的半年报与三季度业绩时，有媒体鼓吹股改公司业绩好过没有进行股改的公司，这并不说明公司因股改而获得了新动力从而比别的公司跑得快。事实上先期进行股改的公司的基本面比别的公司要好一些。股改的实际效果还有待时间考验，市场拭目以待是有道理的。

　　由于股改公司大多没有触动原有的运行机制，更不用说新机制的建立与完善，因此，我们梦寐以求的一些东西是难以出现的，建立在理论分析基础上的期盼最终也会落空。与股改同时推出的一些承诺的严肃性与可靠性也会大打折扣。因此，从长期来看，股改的乐观前景完全依赖新机制的建立与完善。

　　而从中短期来看，股改前途则取决于承诺的执行情况与企业股改转制的规范性及企业效益的向好发展趋势。2006年6月以后，陆续有被股改锁定的股份进入流通市场，随后进入流通的国有股、法人股会逐渐增多。如果没有相应的机制的约束，股份流通的规范性会大受影响，承诺也会被各种变相举措摧毁，这会引发大规模的诚信危机。另外，目前看来，市场走势虽然缺乏激情，市场基本接受了股改方案，上市公司的估值也处在合理水平，市场恐慌在一定程度上被抑制。但是，若2006年企业的业绩与市场整体的盈利水平仍处在徘徊状态，人们看不到股改带来的积极变化，那么目前水平的市场估值就会面临严重的考验。这是我们不可忽视的股改的可能结局之一。