再融资与投资者利益保护

　　在股权分置的环境中，“大股东同意，小股东掏钱”在上市公司再融资中比比皆是。未来要解决的是如何重新设计增发的规则，真正保护投资者利益

　　作者: 陈生/文

　　随着股权分置问题的解决，股市再融资是早晚要提上议事日程的。但是，股市中很多 人都认为，上市公司再融资与保护投资者利益“相悖”，尤以增发受到的责难最多，理由是“高价”。似乎只有“低价”的再融资，才算是对投资者利益的“保护”。对此，笔者认为有必要对再融资的一些问题及早讨论，消除不成熟的市场心态。

　　不得已而为之的配股

　　相比高价的增发，由于配股价格较低，因此显得似乎对投资者利益的保护做得较好。但配股中所存在着的“大股东同意，小股东掏钱”，也是这种再融资方式受到攻击的主要原因之一。

　　有人会说，由于

股权分置的影响，大股东并不关心股价的走势，因此配股除权所引发的股价下跌，与大股东无涉。但这只是表面现象，更深层次的理解是，由于公司无法从二级市场融得足够的资金，不能以融资吸引新投资者加盟公司，因此配股对于资金需求迫切的公司而言，实在是一种不得已而为之的行为。

　　再说，不能向市场的潜在投资者展示公司的前景和实力，只能向公司的原股东“圈钱”，也是配股公司的一种无能。

　　有损股东利益的可转债条款

　　有不少上市公司选择了发行可转债这种再融资方式。

　　其中多设有转股价随公司分红派息而向下调整、当股价连续低于转股价某一比例时，将转股价进行特别向下修正的条款。不言而喻，这对于可转债投资价值的提升和规避转债投资风险有着非常明显的作用。或者说这些条款的设置，在相当程度上保护了转债投资者的利益。但这却是以损害转债发行公司股东利益为前提。

　　转股价格的向下调整和修正，无论是以随分红派息还是股价低迷的名义，其结果只有一个，即增加了转股数量，形成了公司可转债转股后总股本比转债发行时的预期要有所增加，这无疑将摊薄公司股东的利益。

　　分红派息原本应属公司股东的权益，而随分红派息将转股价的向下调整，即转股价格的“除息”，意味着应为公司股东所独有的权益，被转债持有人以未来转股数量增加的“期权”形式所分享，在摊薄股东利益的同时，混淆了股东和债权人的界限。

　　而随股价低迷所进行的转股价特别向下修正，使公司股东在饱受“套牢”之苦的同时，再次承受了转股数量增加对自身权益的摊薄。

　　可喜的是，以招商银行为代表的一些发债公司，并未设置可转债转股价的向下调整和特别向下修正，这才是对公司股东利益的切实保护。毕竟股东一定是投资者，而且是公司必须首先承担保护之责的投资者，而债券持有人的利益保护，则似乎应排在对股东利益的保护之后。

　　最能体现对投资者利益保护的增发

　　尽管市场对增发非议颇多，但笔者还是要指出，增发是目前三种主要的再融资方式中，对投资者利益保护最实在的一种。

　　股东一定是投资者，而投资者并非一定是股东。而作为上市公司来说，保护股东利益是首要之责，对于非股东投资者利益的保护，并非上市公司的应尽义务。

　　增发由于其发行价格较高，在同样的发行规模下，远较配股所筹集的资金为多。这些募集的资金除部分转为股本外，其余均进入公司的资本公积。或者说增发对公司每股净资产的提升作用将远甚配股。

　　如果这些募集资金并非来源公司股东，而是来自非股东的投资者，那么显然的结果是，新股东的资金“垫高”了原股东所持股份的含金量。或者，增发的价格越高，“垫高”的作用就越大，也就是对原股东利益的保护作用就越大。

　　而这样明显的道理却被一些是似而非的言论所曲解。有人认为“高价”增发就是损害投资者利益，应该低价才是。在这种认识的背后，折射着的是对股东和投资者界限的混淆。连界限都被混淆，“保护”只能是空谈。

　　也是在这种错误认识的引导下，在增发中的“优先认购”成为时尚。而这也使增发异化为配股的另一种形式，重新变成“大股东同意，小股东掏钱”。改变对增发的认识应先从改变增发中设置“优先认购”开始。