解剖对价：关于对价的几点理论总结

　　肖国元

　　经过前八篇文章的解剖分析，到目前为止，笔者认为似乎可以做一个小结，从理论的角度，给云笼雾罩、众说纷纭的“对价”画一幅素描像，勾出其大体轮廓。

　　一、从性质上看，对价的根本原因在于制度的转变

　　回想起今年五、六月份股改刚起步时的激烈争议，一些场景仍历历在目：网上流传的强烈抨击股改正当性的万言书、吴敬琏先生关于对价过程中流通股股东优势地位的采访谈话以及法学专家、资本权威关于对价违宪、对价破坏国有股财产权利的言论。股改是前无古人的新事物，对此发表不同观点与看法，是极为正常的。但经过几个月的实践与探索，我以为当时之所以出现上述言论与看法，是对股改缺乏周密严谨的理论分析的结果。不过，事到如今，虽然反对的声音不再高扬，股改也在有序推进，但某些关键问题仍然没有解决。否则，就不会出现股改方案五花八门，对价理据难以服人的局面。因此，从理论上探讨股改仍是目前的当务之急。

　　我们首先面对的问题，就是

股权分置改革到底要改革什么以及这种改革究竟改变了什么。对于“改革什么”，简而言之，我想大多数人都会认同“股权分置改革就是将不流通的国有股与法人股变成可流通的国有股与法人股”的说法。这样的表白清楚明了，不容易产生误解与歧义。问题在于对“这种改革改变了什么”的认识和理解上。反对股改及支付对价的人认为，国有股、法人股不流通是政府规定的，而且只说是“暂不流通”，因此，只要政府下一纸公文就可以由不流通变成流通，不存在对价问题。也有人认为，即使由不流通变成流通要支付对价，但国有股、法人股在允许流通的条件下仍然可以保持其原有的不流通状态，为什么要支付对价？也就是说，即使你让我流通，我还是不实际流通，仍然保持原有状态，流通股还是原来的流通股，数量上并没有增加，不会影响原有流通股的价格，因此不存在对价的问题。

　　上述分析没有看到问题的深处。股权分置改革的结果并不仅仅局限于将不流通股变成流通股，而且改变了

股票估值的环境与条件。理论上，部分估值的结果肯定不同于整体估值的结果，原有的部分流通的估值肯定不同于整体估值条件下的股票价格。而且，众所周知，我国的国有股、法人股“暂不流通”是特殊条件下的产物，以“暂不流通”为基础的股市不仅被赋予应有的经济意义，更被赋予崇高的政治意义，以此为基础的市场政策具有浓厚的人为取向。在这样的条件下，股价并不是市场化的价格，通常要高出正常条件下的市价。这一点其实也不难理解：一方面，在被赋予政治意义的条件下，政府有形之手有助于抬高股价。我们的政府监管部门关心指数的涨跌这种做法常常遭人诟病，但政府事实上当不了甩手掌柜，其根源即在这里，这是无法抹煞的客观事实。无端责备“政策市”只能表明这些人并没有真正认识中国国情与中国特色。具有讽制意味的是，一些窥探到这一秘密的人利用这种条件大发横财。因为在股价被赋予政治意义，有时甚至借政治意义而使股价具有稳定社会的具体杠杆作用的延伸意义时，人为操纵，恣意炒作就会被视为活跃市场并被政府容忍的行为。而投资民众也会从中悟出这些市场规律，他们不会仅仅从经济内涵上去评估股票价值与市场风险。他们会慢慢学乖，逐步适应非市场化的丛林法则。他们会察颜观色，注重领导人与权威人士的话外之音，关注政策走向的先兆。他们会应对五花八门的题材与概念，对问题股、亏损股丧失警惕性。这一切的一切都会作用于人们的意识，影响人们的预期，支配着股价的变动。另一方面，在这种背景下，上市公司的市场化经营也是不完全的，有关约束公司行为的法律、法规及制度也不可能完全出于服务于经济利益的目的，这种微妙的制度安排对上市公司及投资者都会产生意义深远的影响。股权分置改革是市场化改革的重要内容，但其政治含义也是明显不过的，这意味着股票市场的政治意味将逐步褪去，经济意味将日渐浓厚，因此曾经过高的股价将逐渐回归，直抵其经济理性范畴。2001年以来的股市下跌，实际上反映了这种变化，也道出了股价大幅下挫的真正原因。国有股流通增大了市场供给量，国有股套现使市场失血从而使股价下跌的说法是表面性的。因为流通量的多少对股价并不会产生长期的实质性影响，而且股改的前提之一是不以国有股套现以筹措

社保基金为目的。因此，股改改变的只是估值环境与条件，改变的最终结果是降低原有股票的市场估值。

　　二、从数量上看，对价的多少取决于制度转变对原有股价的影响程度

　　由于制度改革改变了估值条件，导致新条件下的价格低于从前的股价，那么，对价就要弥补这部分跌价。因此，我们可以这样来定义“对价”，即非流通股股东由于获取了其股份的流通权而必须弥补因流通权的获取而使原流通股价格下跌的部分。从数量上看，股改之前，流通股的市价是确定的，不仅指数反映了整体市价水平，而且每只股票都有一个确定的价格。而股改之后，就会产生一个新的价格，这个新价格是新的市场环境的产物，依上述分析可以推断，它会等于或小于原有的市场价格，其中的差额就是要弥补的部分，也就是股改中的“对价”。由于各公司的情况不同，对价的多少也会相应不同。

　　三、从影响对价的因素上看，对价具有确定性

　　虽然各公司的对价水平高低有别，但在设计股改方案过程中考虑影响对价的因素时，人们面对的选择并不多，并不像目前已出台的方案那样花样百出。已出台的方案显示出杂乱无章的特征，各花入各眼，好似青菜萝卜各取所爱，但是对价调整的幅度之大以及难以自圆其说的对价依据的存在似乎表明我们并没有认识到对价的真谛。这不仅影响对价的规范性与科学性，更模糊了利益关系调整的准线，以致人们关于流通股股东优势地位以及漫天要价的说法在实践中得以体现，这样会授人以柄，危及股改对价的正义性及股改大业。

　　因此，在设计股改对价方案时，我们要考虑的只有两个因素：历史股价与理论股价。历史股价即股改之前的市场价格，而理论股价就是按照全流通条件估算出的价格。当然，历史股价与理论股价并不是一个确定不变的数，它们具有一定的弹性，而弹性的大小取决于取值的标准与方式。显然，历史股价的高低受计价时段长短的影响，有的以方案公布前一日的收市价为准，有的以某一时段内的平均价为准。而理论股价也会因标准不同而有所变化，有的以市盈率为标准，有的以市净率为标准。即使标准一致，在取值范围内，也会有高低之别的选择，最终会影响理论股价的高低。除此之外的依据其他方法确定的对价，我以为都是没有根据的。比如以IPO价格为依据确定对价，其问题在于IPO时的价格于人于时都与股改没有必然联系。这类方案一般都要将当时的发行价还原成现时全流通条件下的价格，表面上合情合理，但实质上否定了特定历史条件对股价的真实影响，否定了股改前历史股价的存在及其合理性。事实上，IPO时的价格及其所反映的利益关系的现实代表就是股改前的价格，还原IPO价格表面上是忠实历史，实质上是割裂了历史，否定了历史的演变，将对价方案置于虚无空洞的基础之上。而以净资产值作为确定非流通股股价标准的对价方案则有大幅降低对价水平之嫌。原因在于：其一，净资产值与股价之间并无必然联系，净资产值的高低与股价的高低是两回事；其二，采用这种方案估值的公司，往往净资产值很高，但公司效益不好，以致股价跌破净资产值或与净资产值接近。因此，采用净资产值估值的结果往往是使对价脱离市场实际，使对价的计算停留在数字化的表面上，而与市场实际相去甚远。于此而言，对价的科学性与规范性是荡然无存的。

　　四、从形式上看，对价具有多面性

　　虽然从数量上看，对价具有确定性，弹性并不大。但是，就对价内容而言，表现形式却可以各各不同。由此可以推出：1、同价值量的对价可以有不同的组合形式；2、同公司的不同的对价组合在价值量上是等价的。就组合内容而言，对价支付可以选择股份对价、现金对价、权证对价或它们之间的某种组合，制约它们的只有一条法则，即不同的组合所体现出的理论价值应该是等价的。也就是说，在股改对价方案的选择上，大股东可以提供同价值量的不同对价组合供投资者选择，而不是局限于单一的支付方案的定夺及对价水平的讨价还价。