杂谈万科股改方案之百慕大

　　陈生

　　“万科选出率创下股改新高，彰显华润诚意！”。媒体的浅薄掩盖了万科股改方案背后的种种细节。始由细节，管窥全豹，华润于此方案设计中张弛有序。

　　本周股改的最大看点非万科而莫属。首先万科虽是A+B股改开拓者之一，但其影响远大 于另一A+B之上海永久(资讯 行情 论坛)。其二是万科股改除10:7的认沽权证外，再无其他“对价”安排。其三是首现“百慕大”。

　　与欧式美式认沽权证有所不同的是，“百慕大”的行权期是在权证存续期内最后一段时间，不象欧式只有最后一天，或者美式般在权证存续期内任何一天都可行权。三者相同之处是权证在存续期内均可挂牌交易，或者说炒来炒去。如此说来，当年火爆江湖的配股权证，亦算“欧式”。而万科对此并不陌生，91年曾因配股而发行过配股权证。

　　华润独力撑天

　　万科的股改说明书称：“华润股份向持有万科流通A股的股东安排一定的对价，所有非流通股股份获得在A股市场的流通权；其他持有非流通股股份的股东不安排对价，……”。

　　这样的例子以前也曾见到过，如申能、宏盛、

东方明珠(资讯 行情 论坛)等。其由盖因该等公司非流通股股东较为分散，且意见不一。而这万科，除华润一家外，非流通股股东也多达27家。因此由华润出面独家承诺“对价”，并无不妥。

　　细究之问题就出来了。如果说申能宏盛们因非流通股股东分散且意见不一，而由控股股东独家支付“对价”尚情有可原的话，万科除华润外的其余27家非流通股股东并非“分散”或者意见不一。

　　万科股改说明书披露，非流通股股东中有“上海万丰资产管理有限公司为万科企业股份有限公司工会委员会全资子公司，深圳经济特区免税商品企业公司与深圳市投资控股公司之间，深圳发展银行股份有限公司与海南南华金融公司之间存在关联关系。”我们注意到此中的“万科企业股份有限公司工会委员会”和“深圳市投资控股公司(深圳市投资管理公司)”。

　　显然，这两家股东与万科之间的关系非同一般。一家是万科的工会，想来其所持股份当为“内部职工股”性质，第二家深圳投资控股公司更是地位显赫。尽管它们的持股比例不算很多，但积极配合大股东华润投身股改当是天经地义。然而这次却悄然置身幕后，任由华润大唱独角戏，“既不安排支付对价，也不安排接受对价”。

　　有人说这与万科股改方案有关。确实，万科股改是农产品(资讯 行情 论坛)式的“百慕大”，并非“传统”的送股“对价”，难道还能让这两家也跟着华润一起吆喝“百慕大”，即也承诺届时“回购”一部分流通股不成？

　　不能与华润一起吆喝“百慕大”也就算了，但总该象华润一样，承诺将来“减持”时，以“百慕大”行权价的120%为限吧？毕竟这两家同万科的关系非同一般。

　　由刘元生想起

　　万科第二大股东刘元生，目前持万科5147.16万股法人股，以及596.26万股流通A股。并且该刘一不随华润吆喝“百慕大”，二不象华润一样承诺以120%的“百慕大”行权价减持，另又因持近600万流通A股，而可获约420万张随时可以交易流通、并可行权的“百慕大”，万科二股东刘元生利莫大焉！

　　据说，这位刘先生，曾是万科的前任高管董事(笔者出差外地，无法查阅万科历史资料)，若真如此，刘也算万科元老，又是二股东，怎不象王石们一样，起码承诺其所获“百慕大”不交易流通、行权，而是悄悄行事？

　　同样地，身为万科非流通股之一的“北京北广电子”，其因持流通A股67.69万股而获的“百慕大”，是否也可象华润及王石们一样，冻结交易和不可行权呢？

　　笔者并不是为这些琐碎杂事而对上述人等咬文嚼字、纠缠不休，只是在想，这不是直接挑战股改进行的“前提”条件：“非流通股股东单方改变承诺，由‘暂不流通’变为可以流通，这将给A股市场带来压力，所以要支付‘对价’……”吗？

　　区区万科股改，直接挑战了股改“前提”，那么如此这般林林总总的股改理由，还有多少其他的漏洞？

　　如万科股改说明书称：“理论上(10:7的“百慕大”相当于)华润股份每10股送出5.115股。如果可转债全部转股，则华润需要免费派送约20.5亿份认沽权证，相当于每10股送出6.845股，即理论上华润的送出率在51.15～68.45%之间。”

　　一些不甘寂寞的媒体立即对此鼓噪不休：万科“送出率”创下股改新高，彰显华润诚意！

　　“送出率”是以非流通股股份为基数，由股改“送股”数计算而来。与其对应的，还有以流通股股份为基数，以“送股”数计算而来的“送达率”，即股改之10送几。

　　以所谓“送出率”较高而标榜大股东股改诚意的，其基础源自上述的“送出率”计算公式，似乎该率越高，则“诚意”越大。

　　殊不知，这“送出率”实际只是个算术把戏，因为它直接与大股东持股比例有关。如某公司非流通股比例85%(上市公司非流通股比例上限)，如以10:10送股，则该大股东的“送出率”也不过15/85=17.65%，如按照一般10：3“送股率”，其“送出率”更是低达(15X0.3)/85=5.29%。这就是说，如果以“送出率”论股改“诚意”的话，大多数大盘蓝筹公司最无“诚意”！

　　行权价3.59元

　　万科“百慕大”的行权价为3.59元。说来凑巧，该价竟与万科A股改前收盘价一样。不过若以1.04的HKD/RMB汇率计，该价已比同天万科B(资讯 行情 论坛)的收盘价4.31港元，刚好低去20%，或说同天的万科B收盘，较万科A高出25%。

　　然而，华润承诺股改后的减持价3.59X120%=4.31元，竟低于目前的B股价4.31港元即4.48元人民币！难道B股股东把万科的价值看走了眼，比咱A股投资者还“投机”？看来股改中的“对价”，无论送股派现，还是权证承诺，其核心即估值，此中大有玄机。

　　万科“百慕大”3.59元的行权价计算来自两个因子。一是香港地产公司的平均市盈率和万科B现价、30天和240天均价所对应的市盈率区间，二是万科2004年度每股收益。

　　万科股改说明书称，“(本)方案选择市盈率水平最低值14.11倍为测算依据。”而这14.11，又恰是万科B240天均价所对应的市盈率。

　　既然万科的股改方案是农产品式的“百慕大”，是一个应有明显未来价值预期引导作用的认沽权证，那么，为什么要以最低的市盈率，和只能表示历史的2004年业绩，来估算“百慕大”的行权价？这难道仅仅用“稳健”和留有余地就能解释？

　　众所周知，在送股式的股改方案中，不乏用比较低的市盈率和业绩预期来估算“对价”的例子。这是因为采用“两低”计算后的结果，更能体现稳健的原则。并且更重要的是，在“分置”状态下，A股现价一般较境外同类型公司为高，而在后“分置”时代由于股价接轨的预期，所以将参考值取得较低，能够更稳健地，或者说尽可能多地反映“全流通”情况下A股下跌的幅度，从而最终得出更有利流通股股东的“对价”。

　　而“百慕大”则有所不同，它应该反映的是公司未来的成长性所对应的价值，或者通俗点说是“如果达不到，你就可以以这个价格卖给我”，显然，应该是以高为准才是，如农产品较现价高出26%、4.25元的回购价。

　　所以，以“两低”为据的3.59元行权价，似有受“送股”思维所限之嫌。

　　现实的情形是，万科B高出A股20%多，或者说万科A的股东已饱受股价低估之苦，A、B股价格接轨当是众望所归，难道万科“百慕大”的行权价，就不能与其B股看齐？若真如此，节后万科B之跌停何来之有，A、B股东岂不皆大欢喜？

　　万科股改说明书披露，其“百慕大”总额将约为16.5—20.5亿份，如若9个月后全部行权，华润将掏出高达59.2—73.6亿元的真金白银，如果再将行权价提高至4.31港元即4.48元人民币，华润的回购资金压力将最高达92亿元之巨。以华润目前年盈利21亿元的水平，能否支撑令人心疑。尽管华润资产高达千亿，股本也有160余亿元，当属大型超级蓝筹，但毕竟还是无法与财大气粗的深圳国资(之农产品股改)相比。

　　笔者但愿这3.59元的行权价计算，是保荐人受“送股股改”思维惯性影响的结果，也可能是依样画葫芦的产物。但不争的事实是，9个月后，也即2006年中报披露期间，万科“百慕大”的行权大限已到，而此时的华润，将处在一个进可攻、退可守的有利地位：如果想增持万科巩固控股地位，则其中报业绩差一点；如欲实现“零对价”全流通，即可将业绩做得好看点。毕竟房地产公司的财报，可以“调控”的途径和手段太多太多。

　　再者，由于“百慕大”可以炒来炒去，一旦行权期到，手握大把“百慕大”而股份少者，必然会大肆收购

股票以便“行权”，3.59元并非不可逾越。如此看来，万科“百慕大”虽小有瑕疵，但方案设计着实精妙，华润于中张弛有序。