从政策背景谈股改对价的必要性

　　华夏银行 王洁

　　“股权分置”问题源于我国证券市场诞生之初有关意识形态争议。当时的国家体改委及相关部门，制订了上市公司发起人股份暂不流通的政策，从而回避了争议，使证券市场得以顺利诞生。然而，随着证券市场的发展壮大，这种政策的弊端——如上市公司不关心股价、二级市场价格泡沫化等现象，开始日益困扰我国证券市场。

　　2004年，国务院在采纳各方面的意见后，出台了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(简称《国九条》)，首次明确了应在保护公众投资者的前提下，积极解决“股权分置”问题。

　　随着

股权分置改革的全面推开，“对价”已成为各方集中关注的重点。关于对价的原因与基准，目前经济学界与市场各方的观点依然不尽统一。在国际成熟资本市场环境下，上市公司发起人持有股份的可流通属性是与生俱来的，并不需要与公众股东进行对价才能实现。为何我国上市公司大股东所持非流通股的流通属性却没有与生俱来，而是要通过两类股东对价才能实现呢？

　　特殊的法律原因

　　从1990年代初期，中国股市的建立就面对“股份制是私有化，将导致国有资产流失”的政治歧见和国有产权的清晰化尚未解决，流动后其收益归属难以确立等技术性难题。因此，为回避众多的政治和技术难题，把国企改革引入股份制的正确思路，尽快把资本市场组建起来，以国家体改委为代表的设计者根据“摸着石头过河”的改革思路，设计出了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”的股权分置暂行模式。

　　这一模式特征在现实中的具体表现是，在每一个上市公司的IPO股份募集的招股书中都明确表明了国家股和国有法人股暂不流通，并一直沿袭到上世纪90年代末期民营上市公司招股书中表明的发起人股暂不流通。由于在每家上市公司中非流通股份的比例平均高达2／3，这产生了两个后果：其一，2／3股份不流动和全部股份可流动的市场供求数量不同，这直接导致流通股股东以过高的IPO价格在一级市场申购和在二级市场购买

股票；其二，数量庞大的非流通股一旦并轨流通，将产生巨大的市场风险。但在每一份上市公司的招股书中，无论是风险的提示还是风险的防范这两个对投资人来说最重要的内容，都没有对这一肯定会给社会公众股东造成的风险给予起码的信息披露。这使得股民未能充分获知并忽略了非流通股可流通的风险，高价入市。这是一个不争的事实。因此，今天在解决股权分置时，政策和法律的历史责任是不可忽略的因素之一。

　　股市整体收益帐

　　首先，从融资的角度看。中国股市成立15年以来，近1400家上市公司在境内股市通过IPO和增发配股的融资总额为9300多亿元。这其中，近900家国有控股及参股的上市公司融资额为6500亿，约占总融资额的70%。这些资金的融入不仅对国有企业的脱困至关重要，而且对完善国有企业的治理结构发挥了重大作用。

　　其次，从国有资产保值增值的角度看。目前在近900家国有控股及参股的上市公司中，国家股和国有法人股在上市公司成立时根据当时国家体改委和国资局联合发布的有关文件中对国有股份0.65折股率(即股份制改造时折股数与净资产之比值)的规定，所形成的3474亿股所投入的净资产总额为3982亿元，平均每股净资产为1.15元左右。

　　而今天这由3982亿元所折成的3474亿股所代表的国有资本价值又是多少呢？截至2005年6月30日，我国上市公司平均每股净资产为2.84元，而上市公司的市场平均价格为4.95元。若以2.84元／股的净资产价计算，近900家国有上市公司的国有股账面价值为9866亿元，资产增值为2.48倍。若以4.95元／股的市场价格计算，近900家国有上市公司国有股的市值为1.72万亿元，资产增值为4.32倍。因此，中国股市为国有企业脱困与国有资产增值做出了巨大的历史贡献。

　　对价的现实原因

　　正是因为历史上，我们的政策在非流通股参与流通的问题上长期缺位。导致了今天的现实中，流通权本身具有了市场心理价值，这一点充分体现在非流通股和可流通股两类股份在转让时的价格上。由于非流通股的转让在其净资产价的低位上，而流通股的买卖则在市场价格的高位上，一旦并轨就会出现非流通股价格的上升和流通股价格下跌的市场心理预期走势。

　　显然，并轨过程中，非流通股股东由于获得流通权导致的身价倍增是伴生以流通股股价的下跌的。因此，2／3非流通股由于获得流通权导致价值的释放是不应当由非流通股股东独家享有的，必须由两类股东共享。至于各自分享的比例，则由两类股东通过分类表决制度对价协商而定。流通股股东同意非流通股可流通，而非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损做出相应承诺。只要双向认同，通过非流通股可流通释放出的价值就能够弥补双方在这一过程中让步所带来的损失。通过“蛋糕”做大，出台对双方都有利的方案，实现两类股东共赢的局面。由于现实中中小股东处于相对的弱势地位，《国九条》则提出尤其保护中小股东利益的指导思想。

　　追溯历史政策的目的并非激化搏弈双方改革矛盾，而旨在使改革各方能更理智和科学地对待股权分置改革。上市公司的具体情况千差万别，不存在一个普遍适用于各家上市公司的普适性方案，对于上市公司而言，应该因地制宜，结合自身条件，寻找最适合自身的方案，不能照搬照抄，这也体现着监管部门“分散决策”的政策指导原则。对于投资者而言，因清晰区别股权利益与投资利益，积极参与上市公司股权分置改革方案的讨论与修订，为最终实现双赢创造条件。