许继电气股权分置改革方案分析

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司 刘建军

　　一、股改方案简评

　　许继电气(资讯 行情 论坛)的股改方案采取简洁明了的“对价送股”模式，其最终确定的10送3.2股的水平，比最初提议的10送3股有所提高，显示了公司对于流通股股东的尊 重以及推进股改的诚意。深入比较发现，该对价水平不仅不逊于股改以来所有公司的平均水平；而且还远远高于蓝筹公司平均对价不到3股的整体水准，体现了公司对于保护流通股股东利益的充分考虑。

　　与此同时，公司控股股东许继集团承诺的禁售期比通常规定多出了24个月。特别值得关注的是：公司全体非流通股股东承诺在限售期满后，通过深圳

证券交易所挂牌交易出售原非流通股份价格不低于8元/股。目前许继电气股改实施后的自然除权价是4.31元，也就是说，所有非流通股需要等到股价差不多翻番以后才有按照约定时间分批减持的可能。这两项额外的特别承诺一方面减缓了未来非流通股的流通压力；另一方面，也充分表达了大股东对于二级市场股价上涨的信心。

　　由此我们认为，许继电气的股改方案在目前的整体市场氛围之下，应该是已尽力达到了合理以上的水平。通过公司在公告股改预案后，股价能够有逆市最高上涨16.7%的突出表现来看，也显示了广大投资者对于其股改方案的积极认可。

　　二、行业及公司前景分析

　　1、公司地位

　　许继电气是国家520家重点企业和国家重大技术装备国产化基地之一。公司的产品从保护继电器到成套电力系统自动化和微机保护装置，从电力二次设备到一次设备，从自动化装备到电力系统管理、分析、应用软件，覆盖了电力系统发电、输变电、配电和用电的各个环节，是中国电力装备行业中品种最多、规格最全、配套能力最强的专业生产企业。其中，电力系统二次设备是许继成长的基础和发展的核心，许继产品的综合市场占有率在30%以上。

　　2、行业前景

　　公司所在行业的发展与国家电力工业的发展高度相关。根据社会经济发展和电力发展的内在比例关系，国家电源建设的规划是：“十一五”期间，全国电力安排开工规模2亿千瓦，2005年发电装机达到4.8亿千瓦左右，考虑关停退役1800万千瓦和投产部分符合产业政策的中小机组。2010年发电装机达到6.5亿千瓦左右，年均新增装机容量3400万千瓦，如果每千瓦投资按5000元计算(经验数字)，国家“十一五”期间每年在电源方面的投资将有1700亿元左右。据测算，在未来若干年中，我国电网与电源合理的投资比例宜保持1∶1左右。以此为标准，根据国家“十一五”期间电源建设投资规划，电网配套投资将每年也将高达1700亿左右，也就是说，“十一五”期间，国家每年在电网、电源方面的总投资保守估计每年将达到3400亿。一般二次设备占电网投资的10%，据此推算，“十一五”期间，电力二次设备市场每年的市场规模约为170亿元，其中：保护及自动化产品市场容量约为50亿元，今后每年的平均增长率为3--5%；调度自动化市场容量10亿，年平均增长率为4.8%；配网自动化在我国处在起步阶段，预计从2005年到2010年的6年间，配网自动化将会有较大的发展，增幅将保持在30～50%，总市场容量达到40亿人民币。　　另外，铁路方面国家每年的投资将接近5000亿，工业领域配用电自动化的系统也发展很快，因为中国已经从轻工业化社会进入到重工业化社会，汽车、冶金、钢铁和建材等工业都将快速发展，这预示着许继电气所处的市场领域无论是其规模还是成长速度都会有一个非常好的前景。

　　3、公司优势

　　许继电气公司近年来一直致力于研发体系的创新，在研发成果及其市场转化方面均取得了不凡的业绩。完成了厂站级自动化系统的技术整合，实现了厂站级自动化系统的全面统一。系统的平台移植工作全面进行并在多个领域广泛应用。具有自主知识产权的8000系列产品自2003年通过鉴定投放市场以来，凭借产品技术的先进性、可靠性、稳定性经受住了市场的检验并得到用户的认可，订货量增长势头和发展势头良好，奠定了许继在电力装备行业的竞争优势。公司与德国德里施尔、日本东芝、美国微软等国际巨头的战略合作，则进一步巩固了许继电气在相关领域的领导地位。

　　此外，许继750kV特高压输变电继电保护装置顺利通过部级技术鉴定，主要性能指标全部达到了国际同类产品的先进水平，树立了许继高端产品形象。其中，电抗器保护凭借先进可靠的技术优势，已成功中标国内第一个750kV示范工程(国电西北公司兰州东—官亭)。这次K-800/750电抗器保护的成功中标，实现了许继在特高压输变电市场领域的历史性突破，为许继进军1000kV电压等级继电保护技术领域奠定了基础。

　　公司的火电站和水电站主设备保护业务、变电站自动化业务由于行业竞争形势日趋激烈的影响，毛利率有所下降。不过，目前电力自动化业务毛利率已经经历了一个较长的下降周期，未来下降空间已经有限。为了解决毛利率下降的不利影响，公司通过调整产品结构，大力发展毛利率较高的直流输电业务，高压直流输电控制与保护装置将成为公司极具潜力的利润增长点。该项业务行业进入壁垒极高，过去由国外厂商Simens和ABB包揽，现在在国产化政策的影响下，将逐步由国内厂商供货，目前国内只有许继和南瑞掌握了核心技术。许继承担的高压直流输电技术引进和设备国产化研发项目灵宝背靠背直流输电已于2005年7月成功投入商业运行。2005年6月，许继中标贵广二回直流输电工程，获得6.5亿元订单，为该工程提供换流阀和成套控制保护系统。这些新的利润增长点将会支持今后公司业绩的增长。加之硅钢片等原材料的跌价等因素，许继电气未来的稳健成长性应该具有良好的保障。

　　三、业绩及投资价值评估

　　根据怀新投资公司的调研，结合最近光大证券、国泰君安、中金公司、长江证券等另外四家机构推出的调研分析报告，5家公司对于许继电气2005年的业绩预测介于0.34----0.42元之间(算术平均值0.37元)；2006年的业绩预测在0.36----0.54元的范围之内(算术平均值0.42元)。

　　目前，国内电力二次设备行业的上市企业除了许继电气以外，主要包括国电南瑞(资讯 行情 论坛)、国电南自(资讯 行情 论坛)、银河科技(资讯 行情 论坛)等。按照11月8日的收盘价计算，四家公司2004年的算术平均市盈率是21.8倍，其中许继电气15倍。按照预期的业绩测算，四家公司05年和06年的动态市盈率目前大约为18被和15倍左右，其中许继电气分别为15倍和13倍，低于国内同行业的定价水平。

　　从国外成熟市场来看，2004年末香港联合证券交易所电气、电机、输变电行业上市公司的平均市盈率为20倍左右，美国纽约证券交易所电器设备及器材类上市公司的平均市盈率在20倍左右。全球主要电力设备公司如ABB、Alstom、GE等公司，2004、05年的市盈率平均也在20倍以上，明显高于许继电气的市盈率水平。

　　以上的市盈率定价尚未考虑进公司10送3.2股对价的因素。如果考虑进来后，则许继电气的市赢率水平又下降了30%多，今后的上升潜力显著，投资价值不言而喻。