往者诚可鉴 来者犹以训

　　海峡两岸非流通股改革探讨

　　元福(香港)证券沪代表处 戴凯宇

　　内地第三次非流通股问题的改革是在总结众多历史教训并勇于学习外来经验的基础上进行的，而非流通股问题也并非内地独有，台湾上市公营企业民营化之释股进程就有众多可 借鉴之处。与台湾释股相较，内地上市公司股权分置可分为两阶段，即流通权的获取及以后释股方案的施行，以期兼顾各方利益，创造共赢。换句话说，一个好的股权分置方案的出台，除了应针对流通权的解决之外，更应考虑到未来对市场层面的影响如何降到最小以及相关措施的配套。以下谨通过对两岸股权改革以及股权改革解决后释股问题的介绍，希望能够对内地股权分置改革有所裨益。

　　股权分置试点

　　首批试点公司方案对比

　　四家公司虽各有特点但也有众多共同之处：

　　企业性质：首批试点企业均不是国资一级企业�煻�是地方控股国企和民营企业，部分企业具有外资背景，如紫江企业(600210)。

　　股权结构：首批试点企业股权结构都属于绝对控股，流通股中均未包含B股或H股。

　　经营情况：首批试点企业盈利能力较强，上市以来均未出现过亏损，在行业中具有相当优势，为龙头企业。

　　其它情况：未被公开谴责或限期整改，未受过证监会行政处罚。

　　三一重工(600031)、紫江企业(600210)和金牛能源(000937)采用非流通股股东直接给予流通股东补偿的方法，而清华同方(600100)则采用资本公积转增股本的方法。三一重工(600031)、紫江企业(600210)和金牛能源(000937)的补偿方法由于没有影响到上市公司的财务指针因而更加具有安全性。三一重工(600031)的股权分置方案补偿最高，并附有最低减持价格条款，最为优越；金牛能源(000937)方案对流通股股东权益补偿的幅度最低，非流通股支付比例也较低，但由于股权分置改革后，非流通股的流通意愿不强(由于矿业受到51%控股比例限制，因此大股东可流通比例实际仅为6%左右)，为次优方案；再次紫江企业(600210)补偿率适中，附有最低减持价格条款；而清华同方(600100)方案在补偿率和流通承诺上与其它三家对比无明显优势，由于分类表决公司未能通过，该方案已于2005年6月13日被股东大会否决。

　　此外，大陆首批股权分置试点企业中除三一重工(600031)股权分置方案出现变更，另三家在分类表决前均未做修改。由于三一重工(600031)是第一家股权分置试点企业，因此其方案能否通过对后续公司具有较强的示范效应。三一重工(600031)股权分置方案的更改以及2004年分红方案修改的内在原因是多方面的，而管理层的默许、大股东与机构投资者的博弈都可视为三一重工(600031)方案修改的动机。第一批股权分置方案的实施，对市场的影响是十分深远的，即在某一既定估值水平上，投资者将通过对比非流通股的补偿率来决定未来是否允许非流通股流通，当投资者认为补偿后的流通股具有投资价值时，才会选择股权分置方案。

　　第二批股权分置试点

　　2005年6月20日，内地证券监督管理委员会推出了第二批股权分置试点公司名单，第二批试点具有如下特点：

　　(1) 第二次亦为最后一次试点，此次试点结束后股权分置改革将全面启动；第二次试点中将推出新方案(缩股和权证)，且上市公司采用“先协商，后申报”的报批顺序，提高股权分置改革效率。

　　(2)42家公司占深沪股市1367家上市公司的3.07%，但参与股权分置改革的股本占总股本的8.66%，股本覆盖面很广。

　　(3)中小企业板成为第二批试点的生力军，42家试点公司中10家参与第二批试点。

　　(4)整体业绩优良，估值水平不高：42家上市公司2004年净利润合计201亿元，股东权益总值1211亿元，加权平均P／E值为14.94倍，加权平均P／B值为2.5倍，加权EPS为0.45元。

　　(5)42家试点公司，总股本大于10亿的共七家公司，而流通股大于5亿的仅四家公司，管理层有充分利用股本的杠杆效应带动指数上升的意图。

　　股改对未来股市影响

　　市场估值变化

　　内地股票市场在经历大幅度下跌后，整体估值水平已经和国际股市接轨，但部分股票仍存在估值过高的现象。如果以非流通股上市所获得的溢价补偿(非流通股的P／B为1)补偿目前流通股不合理的P／B水平，假设流通股股份X股，非流通股份NX股，目前P／B水平为A，合理P／B水平为B，则为达到合理P／B水平，非流通股做出的补偿为其资产的A／(N�滲)倍，非流通股接受出让资产比例的不同决定了未来股权分置方案实施后，股票估值系统将出现微妙变化。可以看出，非流通股／流通股的比例越大，非流通股所付出的对价代价就越少，而目前P／B水平与合理P／B水平差距越大，流通股的权益就越难得到弥补。

　　如果目前P／B水平即为合理P／B水平，而非流通股的上市流通又必须支付流通股对价(当对价低于一定程度，流通股股东将不再接受)，则其估值将具有较高的上升空间。由此可以得出的结论是：市净率越合理、非流通股比例越高的A股公司应该具有远高于目前的估值。

　　行业估值方面，由于股权分置改革后，市场股票实现了全流通，在二级市场收购兼并成为可能，因此具有行业并购价值的公司在股权分置改革后将具有一定的市场溢价，其中具有行业进入壁垒的公司(机场、港口等)、行业上具有不可替代性的公司(旅游)、企业实际价值远高于帐面价值的公司(地产、商业等)以及具有民族传统行业价值的公司(白酒、黄酒、中药等)都可能成为股权收购的目标，处于这些行业的公司市场也将给予较高的估值。

　　上市公司响应度有差异

　　从性质上分析，民营企业或者具有MBO实质的准民营企业将是股权分置方案的最积极倡导者，其能够从自然人或法人股股东的利益出发，自发性实施股改从而使得帐面财富逐步实现；其次，具有外资背景的上市公司也将不遗余力地推进改革；此外，由于地方性国有企业全流通可能有益于地方财政，因此地方政府也将成为积极力量。而目前市场对于大型绩优国有企业股权分置方案的呼声越来越高，不排除部分公司作为试点先行，但从动机上，这部分企业全流通的意愿是最不强烈的。

　　台湾释股之借鉴

　　内地《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中明确提出：试点上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让；持有试点上市公司股份总数百分之五以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十。内地股权分置改革希望通过行政规定缓解市场压力，这种做法的弊端是不能在市场形势较好的时候充分发挥市场作用，而台湾官股释股在应对不同市场环境时则具有良好经验。

　　台湾在八十年代末将“公营事业”民营化，但实质上也是解决股权分置问题。台湾民营化在时间历程上较长，充分考虑了市场承受能力，并积极采取多种渠道释股，以下主要以中钢作简单介绍，并提出大陆解决股权分置问题可借鉴之处。

　　从中钢公司九次释股的情况看，股票市场处于牛市阶段时，释股的结果较为令人满意，而股票市场处于观望或下跌过程中时，释股的结果往往差强人意。中钢释股情况可以为内地股权分置改革提供如下借鉴：

　　1、证券市场的稳定发展是解决股权分置的基础，解决股权分置问题的市场不宜处于熊市。

　　2、在股权改革初期，通过利用员工认购、长期认购权等方式激励民众长期持有。

　　3、 改革过程中，可以利用国际金融市场分流资金压力，并针对证券市场不同市况，制定灵活机动的流通方案。

　　4、积极利用本土券商以及国外大型金融机构参与股权分置改革，在释股阶段采取多样灵活的市场化方法，以求张弛有道。

　　5、创新股权分置改革方法，利用衍生产品减少非流通股存量，降低股价大幅下跌的风险。